冰與火、舊與新

海通證券 姜 超

全球股市開年普漲，黃金石油新高，金屬價格震蕩，國內股漲債穩。進入2018年，股市以大漲開局，大家對新的一年充滿希望。但仔細觀察近期經濟數據的表現，我們發現這是一個冰與火的世界。

一面是火熱朝天

地產商銷售火爆。引爆A股和港股兩地市場的是房地產股票的上佳表現，而剛剛出爐的主要地產上市公司12月銷量增速都非常靚麗，萬科、融創中國都是同比翻番的增長，中國恒大和保利地產的銷售增速也都超過70%，主流53家房企12月地產銷售同比上升99%。

海外經濟向好。開年的美歐日股市大幅上漲，源于經濟數據的超預期。從制造業PMI來看，美國12月升至59.7，歐元區升至60.6，日本升至54，其中日本歐洲均創新高，而美國也升至年內次高水平。歐日受益于寬松貨幣政策持續，美國受益于大幅減稅，18年發達國家經濟將繼續復蘇，而中國的出口也有望從中受益。

油價、銅價大漲。開年的兩桶油異軍突起，中國石油和中國石化的股價聯袂創出新高，而這背后的動力在于油價創出新高，布油已經接近70美元/桶。不僅是油價，號稱銅博士的銅價也升至7000美元/噸以上，反映了對全球經濟復蘇的樂觀預期。

白酒、啤酒漲價。開年的釀酒板塊也是熱氣騰騰，不僅是茅臺宣布18年提價18%，甚至連10年不漲價的啤酒也在18年開始集體漲價，青島、華潤雪花等啤酒價格的漲幅約在10%-20%。

移動互聯高歌猛進。在中國有關的各類資產當中，開年表現最好的依然是海外的中概股，阿里巴巴、京東等的股價都逼近歷史新高。這背后的重要動力在于移動互聯網的高歌猛進，以移動APP的月活躍用戶來衡量，17年末微信依然以9億用戶排在首位，但同比增速放緩至20%。而淘寶用戶升至4.6億，同比增長67%；京東用戶升至1.7億，同比增長124%。美團用戶1.2億，同比增長40%；滴滴用戶9000萬，同比增長75%。

另一面依舊寒風凜冽

下游需求整體低迷。從我們統計的主要37城市來看，12月地產銷售降幅略擴大至-11%，其中雖然一二線城市銷量降幅收窄，但是三四線城市銷量降幅擴大至-23%。而12月的汽車銷量也依舊在零增附近。

鐵路貨運增速轉負。重卡、挖掘機銷量、鐵路貨運量等是中國工業經濟重要的同步指標，繼11月重卡銷售增速轉負之后，12月國家鐵路貨運量增速也在時隔一年半之后再度轉負，意味著工業經濟正在明顯下滑。

鋼價大幅下跌。煤炭和鋼鐵是本輪去產能的風向標，但在過去一個月，鋼價出現大幅下跌，西本鋼鐵價格指數已經從12月初最高的5230元/噸跌至4370元/噸，最大降幅接近17%。

金融去杠桿加碼。新年第一周，各項金融監管新規紛紛落地，目標依然直指金融去杠桿。一行三會發布302號文規范債券交易業務，旨在整頓債市代持、高杠桿等亂象；銀監會發布《商業銀行委托貸款管理辦法》，全面限制委托貸款資金的投資范圍；商業銀行18年同業存單備案額度紛紛下調，意味著對同業業務的繼續收緊。而在監管強化的預期之下，10年期國債利率升至3.92%，逼近本輪高點。

機會與風險

房地產弱勢難改。住建部定調18年房地產實施差別化調控政策，滿足首套剛需、支持改善需求，在部分三四線和縣城繼續去庫存。而新年伊始蘭州率先對限購政策進行調整，這是不是意味著地產市場表現會繼續超預期？我們認為，18年與17年地產市場最大區別在于利率水平，17年初的全國首套房貸利率只有4.4%，而18年初已經接近5.4%。利率低房價漲的時候限購也攔不住市場的熱情，而利率高房價不漲了，放開限購也未必有大用。主要地產商12月銷售的優異表現來自于短期低基數，但到18年低基數效應全部消失，后面才是真正的考驗。

去產能進入新階段。過去兩年鋼價、煤價的大幅上漲來自于行政去產能，但經過16、17年的大力度推進以后，這兩大行業在18年即將提前完成5年的去產能目標。而18年的三大任務之一是打贏污染防治的攻堅戰，這意味著未來去產能將進入新階段，市場化的環保將取代行政干預，符合環保要求的產能可以新增，而不符合環保要求的產能要壓縮。體現為17年末的高爐開工率大幅下滑，但由于先進產能的投放，鋼鐵產量并沒有大幅下降，而18年初的鋼鐵庫存開始明顯回升。

歷史不會簡單重復。新的一年，大家又開始憧憬春季行情，理由無外乎是年初銀行有放貸沖動，加上開年的兩個月屬于經濟數據和政策空窗期，重要的經濟數據往往要到3月份才公布，兩會也要3月份才開，在沒有新的變化之前，市場將會延續過去的慣性走勢。但是如果回顧一下16年，開年市場慣性下跌，但其實16年初經濟已經開始持續向好，是經濟的改善驅動了16年之后的股市上漲。但17年4季度以來的各類總量數據持續下滑，加上去杠桿力度未減，因而未來經濟和市場表現未必有市場預期中的樂觀。

聚焦新經濟。展望未來，隨著人口紅利拐點的出現和物質消費的基本滿足，居民將從追求物質生活轉向追求更加美好的生活，因而居民消費的轉型和升級是經濟發展的主線，反映在需求方面，我們可以發現以創新和服務業為代表的新經濟發展如火如荼，諸如淘寶、京東、美團、滴滴等的移動活躍用戶數依然保持爆炸式增長，因此從需求來看，這些代表未來的產業依然充滿希望，遺憾的只是它們未能在A股上市。

舊經濟防風險。過去的兩年，去產能在舊經濟當中創造了許多機會，但是這一機會的出現來自于兩方面，一方面來自于行政去產能，另一方面來自于居民和政府加杠桿增加了地產和基建需求。但是新的一年，去產能在發生變化；而政府不搞強刺激、弱化GDP目標、終身追責約束地方政府舉債，而去杠桿約束居民舉債，這意味著總需求也面臨下滑，因而在舊經濟部門仍需以防風險為主。

這其實就是我們年度報告《破舊立新》的含義，未來要在新經濟當中找機會，而舊經濟部門要以防風險為主。

圖：規模以上工業企業利潤總額同比增速（%）