大股東惡意減持頻發原因及預防

凌志豪

[提要] 近年來，上市公司大股東惡意減持事件時有發生，并且愈演愈烈。本文以山東墨龍為例，從信息不對稱、成本收益原則，以及現有法律法規存在漏洞等方面，論述山東墨龍大股東，同時也是其他上市大股東惡意減持事件頻發的原因，并有針對性的提出建議。

關鍵詞：惡性減持；虛假信息；成本收益

中圖分類號：F27 文獻標識碼：A

收錄日期：2017年11月15日

一、案例背景

山東墨龍是一家專業從事石油機械設計研究、加工制造、銷售服務和出口貿易的上市公司。

2013年以來山東墨龍的經營業績持續處于低迷狀態，2013年山東墨龍虧損1.76億元，2015年虧損額達2.60億元。

2016年10月27日山東墨龍發布利好消息稱：公司2016年全年凈利潤預計為600萬元至1，200萬元，實現扭虧為盈。在此背景下，2016年11月23日，山東墨龍副董事長、總經理張云三通過大宗交易，減持公司股票750萬股，減持時股價為每股10.97元。隨后，山東墨龍大股東張恩榮通過大宗交易的方式，于2017年1月13日減持公司股票3，000萬股，占公司總股本的3.76%，減持時股價為每股9.25元，截至該時點，大股東張恩榮經過幾次減持，累計減持比例達6.44%。

在大股東減持后的第二天，山東墨龍就發布了業績修正報告，報告指出2016年山東墨龍預計將虧損4.8億元至6.3億元。當天山東墨龍的股價迅速下跌至每股8.51元，此后股價就一蹶不振。也就是說，在山東墨龍的股價在因業績修正下跌之前，大股東就已在股價的高位實現了精準套現。

張恩榮父子在減持其所持該公司股份達到5%時沒有提前予以披露和報告，事后也未做出相應的彌補措施。而根據《上市公司收購管理辦法》和《證券法》的有關規定，大股東及其一致行動人在賣出股份達5%時，應及時向證監會和深交所提交書面報告并披露相關信息，在履行報告和披露義務前需停止賣出股份。由此我們可以判斷山東墨龍大股東的減持是一起惡意減持行為。

二、持續發生原因

（一）信息不對稱。大股東實際參與公司生產經營決策，與其他中小股東相比，大股東對公司有關信息了解得更為透徹。

以山東墨龍為例，張恩榮為集團董事長，其一致行動人張云三為集團副董事長、總經理，張恩榮父子實際上掌控著整個集團生產經營，張恩榮父子對山東墨龍的實際經營發展狀況的了解遠超過其他中小股東及其他利益相關者。

此外，山東墨龍業績大變臉的重要原因——資產減值，作為會計估計的重要組成部分，存在較大的主觀能動性，容易受到人為的操控。中小股東并未參與到企業的實際經營中，很難判斷公司發布的經營業績是實際經營的結果還是大股東為達成某種目的而釋放的“煙幕彈”，山東墨龍的大股東及其一致行動人，正是利用了這一點，實現了精準減持和高價套現。

高送轉、大股東減持后業績大變臉等為大股東減持做掩護的手法，實際上都是大股東對信息不對稱的利用。

（二）收益遠大于成本。上市公司的股票價格往往存在一定的溢價，大股東減持將會產生巨額的溢價收入，套現涉及的金額往往高達上億，可以完全覆蓋其正常成本和違法成本；與減持后獲得的巨額收益相比，其違法成本過于低廉，根據《證券法》第一百九十三條對罰款額度的相關規定，即使對大股東和上市公司進行處罰，最高數額也僅僅為60萬元，減持套現獲得的收益足以彌補由此帶來的損失。

大股東張恩榮減持比例超過5%時沒有按照《上市公司收購管理辦法》和《證券法》的有關規定提前進行披露，所受的處分不過就是深交所對大股東出具了一封監管函，并對大股東及其一致行動人的相關證券賬戶采取了限制交易措施，時間為2017年1月26日起至2月24日。截至2017年2月15日，張恩榮父子并沒有承擔其他包括直接經濟處罰在內的處罰。其套現的金額超過3.58億元，與其套現帶來的收益相比，因違反相關法律法規惡性減持所付出的成本過于低廉。

（三）相關法律法規不完善。我國相關法律法規對大股東減持沒有形成完善的成體系的規定，2016年1月9日最新頒布的《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》雖然對該問題做出了專門的說明，但是該規定也僅涉及大股東“通過證券交易所集中競價交易減持股份”這一情況，未對大股東通過“大宗交易”、“協議轉讓”等方式減持股份做出明確規定。山東墨龍大股東及其一致行動人正是通過未設限的大宗交易方式實現減持的。

另外，我國現有法律對大股東不按照相關法律法規的規定進行提前披露、誤導性陳述、虛假披露并未做出定量的規定，而是通過“情節嚴重”等字眼對大股東惡性減持案件進行量刑，此類量刑方式具有較大的主觀性。

最后，通過法律對大股東違反法律法規的懲罰力度相對于大股東惡性減持的收益而言過于低廉，以《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》為例，大股東觸犯有關規定時，所受處分僅局限在“行政處罰”的層面，處罰手段大多以罰款、限制交易為主。

在山東墨龍大股東的惡性減持案中，山東墨龍先是發布虛假利好的業績報告，隨后又在后續的報告中對此進行巨幅改動，為大股東減持做掩護，使得大股東能夠“精準減持”、“高位出逃”、“巨額套現”，甚至為了能夠順利地以高價拋售股票，山東墨龍大股東不惜觸犯《上市公司收購管理辦法》和《證券法》的有關規定。

三、預防措施

（一）提高披露信息可靠性，降低信息不對稱性。上市公司出于保護自身商業機密的需求，不可能將所有經營資料公之于眾，對大部分利益相關者來說，了解上市公司經營狀況的主要途徑，就是通過上市公司披露的財務報告等文件。

根據有關信息顯示，截至2017年2月中旬，滬深兩市共2，807家上市公司公布了2016年業績修正報告，其中127家出現了業績“大變臉”。其中不乏不合理的業績變動情況。endprint

因此，在不增加披露內容的情況下，增加披露信息的可靠性，可以在一定程度上降低信息不對稱的風險，這同時也是《企業會計準則》對會計信息質量的要求之一。

提高會計信息的可靠性需要從多個方面同時入手。首先，企業應當實施更加有效的內部控制體系，充分發揮監事會、獨立董事的監督作用，限制公司高管及大股東，操縱、發布虛假財務信息；其次，進一步加強會計從業人員的職業素養要求，加強對發布虛假財務信息相關人員的問責及懲處制度。

（二）提高違法成本，使得違法行為無利可圖。現有法律法規對于大股東違反提前披露義務、利用虛假財務信息為惡性減持做準備的違法行為設定的處罰力度是遠遠不夠的，經濟處罰的最高額也僅僅只有60萬元，與動輒數億元的套現金額相比，遠不能達到限制大股東違法減持的目的。

為此就需要增加大股東的違法成本，使之無利可圖，除了增加經濟處罰力度外，還可以根據大股東為惡性減持而采取的如虛假財務信息、內幕交易等不法手法手段的惡劣程度、惡性減持對正常市場秩序的破壞程度，引入其他制裁手段，比如對通過違反法律法規惡性減持套取的收益加收其他稅費，以提高經濟成本。

（三）構建完善的法律體系，減少法律漏洞。2016年我國雖然出臺了專門規范大股東減持上市公司股票的規范性文件，但是該《規定》僅對“競價交易”這一種減持行為做出了規范，除此之外還有“大宗交易”以及“協議交易”未在《規定》的范圍之內，這就為大股惡性減持提供了可以利用的漏洞。后續出臺的法律法規應當考慮到進一步規范大股東通過“大宗交易”、“協議交易”進行惡性減持的行為。

此外，由于定性量刑具有較大的主觀性，無法做到絕對的客觀公正，因此在通過判斷大股東惡性減持的性質予以相對應的懲處之外，還應當制定一定的數量金額標準，通過定量來決定懲處的力度。

（四）借鑒成熟監管規則，完善監管體系。美國早在20世紀初期就頒布了較為完整的關于大股東減持問題的一系列法律法規，其中以1933年頒布的《144號條例》最為著名，對證券的鎖定期、交易申報要求、交易方式、減持數量都做出詳細的規定。比如，發行人關聯方在任意3個月內，減持數額超過5，000股，或者總金額超過5萬美元的，應當向美國證券交易委員會提交144號表格，并詳細說明本次減持數量、前三個月減持情況等。且發行人的關聯方每任意三個月內可減持的證券數量總額，不得超過發行人流通在外證券總量的1%、履行交易申報要求前四周內，該證券的每周平均交易量兩者之間的較大者。

另外，香港股票市場中對于上市公司大股東信息披露的要求也更為嚴格，其要求持股人持股比例達到5%后，持股比例每跨越一個百分點就必須及時進行披露。

這些措施，能在一定程度上進一步規范大股東的減持行為，需要我們在結合自身資本市場實際情況的基礎下學習借鑒，使得大股東減持透明、依法、有序。

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