郁金香泡沫的偽寓言

王豫剛

歷史和經驗告訴我們，人們不會從歷史中吸取任何教訓。更糟的，是人們把故事和傳說當作真實歷史，從中吸取似是而非的教訓。

故事和傳說在流傳過程中，一部分成分會被保留甚至放大，而其他成分則很容易沉沒消失。留下來的往往是情節中那些離奇的成分，歸因中簡單而符合直覺的成分，以及能夠附加傳播者利益或者優越感的成分。

發生于1637年的荷蘭郁金香泡沫，就是如此。在《市場失靈的神話》一書中，彼得？加伯竭盡可能還原當時的進程和場景，發現所謂的郁金香泡沫本身遠不如傳言中的劇烈，無論對金融、財富還是產業，沖擊都非常有限。

首先，專業交易者和名貴花球并沒有發生短期的暴漲暴跌，僅僅是業余人等在酒館起哄押寶的品類才發生了泡沫和破裂。這些“交易”只需給記賬者一筆小費，無需付款，也無需保證金和補倉，“崩盤”后多數只需支付3.5%的違約金就可以結清，風險付出非常的低。另外，這種場外交易缺乏做空機制（即便是相對正規的阿姆斯特丹證券交易所，從1610年起持續四次重申禁止場內做空），投機者無法套利保值，變成一個單邊的賭博游戲，這才有了場外口頭報價短期內的夸張起落。

史實如此，傳說卻完全走樣，荷蘭郁金香泡沫與下一個世紀法國的密西西比公司泡沫、英國的南海公司泡沫一起成為經典寓言，一個鮮明的符號，嘲笑民眾如何因愚蠢盲目而遭受慘重損失，以及由“烏合之眾”主導的金融市場難免鑄成大錯，不加干涉必定定期栽到溝里去。

如果不滿足于泡沫的喧囂與破滅僅是“懲罰沖動”這一簡單解釋，還有哪些值得留意的觀察角度？

對泡沫形成機制的誤讀

每個學習過經濟學ABC的讀者，對于供求定律都不陌生。在供求定律的模型基礎上再引入收入變動曲線，需求的價格彈性，供給的價格彈性等參數，就能把市場有效性解釋的更好。偏離“有效邊界”太遠，便出現“市場失靈”。

容易疏漏的是，經典微觀經濟學中的供求模型主要基于消費品市場推演，其關鍵默認條件為商品交易過手之后就會消耗掉，不再留存于市場中，而交易量面臨著買家真金白銀的硬預算約束，漲的多了會引致購買行為減少，比如百貨、家電、食品、飲料、汽油。

資本品如股票、房產、黃金等，交易之后并沒有消耗掉，仍然停留在市場中。在價格大起大落的周期中，資本品有可能絕大部分并未過手，極少的成交價格便為所有的資本存量錨定了市價，即邊際定價原理。這與消費類商品的交易有著很大不同，供求定律并不完全適用。

一個公司上億份股票的市值，由當日成交的幾百萬股決定；一個城市數百萬套房產的價格，由當年成交的那幾萬套決定。以北京2015-2016年的房市為例，兩年間不到10萬套新房和二手房成交過戶，其余約700萬套房產按兵不動，大家的名義資產就接近翻倍了。

某種資產價格突然上漲并形成了多數人預期時，其余存量資產無需換手，多數“持籌者”便會惜售，同時引來新人試圖持有并獲得“投資收益”。如果新人加入更多（比如報紙、電臺、網絡等讓很多未接觸過的人知道了這一“發財”信息），或者新的資金比如信貸額度隨著抵押物價格上漲而自動增長，或者做空被抑制（那些心懷疑慮的投資者無法賣空獲得收益，只能選擇做多波段指望從下一波人接盤獲益），或者新的供應受限（比如黃金和比特幣的產能不足，住宅用地供應或者新股發行嚴格受控）……諸多因素作用下，互相驗證、眼見為實、口口相傳之下預期的正反饋愈演愈烈，那一場龍卷風的諸多條件就有可能齊備——無人知道它何時能夠回歸到投資風險回報率的均值，也難以猜測會留下怎樣的一地殘骸。

所以，把泡沫單純理解為“群眾的愚蠢盲目”很可能非常片面，如果由此推演出“交給市場太危險，需要嚴厲、善意的看管”，很容易越過邊界，甚至會成為制造泡沫的重要推手。

知名泡沫或疑似泡沫的若干例證

以重新發掘的史實來看，郁金香泡沫僅僅是一次無傷大體的喧嘩：名貴花球繁殖速度慢，全年參賭和開花期錯位，使其商品屬性出現了期限錯配，具備了投機和賭博的可能。

到了百十年后“密西西比泡沫”和“南海泡沫”的時代，投機對象不再是消費類商品，而是股票這種典型的資本品，政府行為成了催生泡沫乃至加劇泡沫的重要責任方。法國政府為了解決其財政困境而引入約翰勞方案，授予密西西比公司“永久壟斷權”，乃至通過“債轉股”方式來發動“國家牛市”，南海泡沫也是基于這種“壟斷特權”而發端。

公共政策所制造出的稀缺圖景、時不我待和國家兜底三大要素一個不缺，泡沫應聲而起，最后一地雞毛。

我們更為熟悉的案例大約是前些年的A股市場。出于“保護中小投資者”之目的，A股的上市、再融資和并購交易都有嚴格門檻，催生了顯著的“殼溢價”。當股票價格明顯高于未來現金流的折現價值時，相對自由的資本市場中，未上市企業有很大動力加速上市，已上市企業也有動力盡快增發。

然而，彼時這些潛在供給被復雜的監管和審批流程阻礙，缺乏做空機制和工具匱乏，溢價不斷沖高。當“IPO堰塞湖”開始泄洪，依據資產的邊際定價原理，自由供給即便數量不大，也足夠自行平復價格的過快上漲，時至今日，A股中小市值股票已被冠上“要你命3000”的名號。

預防泡沫是否可為又如何為之

對泡沫的思考可以不囿于強調投資者教育和管制，也不必氣急敗壞地“找出壞蛋”，把板子打到貪婪的金融資本家或投機者身上，而是應該轉向關注資本市場的工具使用自由程度，及尊重市場機制上來。

投機者和套利者群體，在晚近的資本市場上甚至是平抑泡沫的主力。他們部分悲觀、部分樂觀，成功做多或做空而大賺其錢的投機者，起到了平滑市場波動的作用，即便是資本市場上的虧損者，也不該對他們抱有敵意。

所以金融學者們很少討論制度經濟學和公共政策，但對投機和金融工具大都持非常正面的態度。塔勒布無論在《黑天鵝》還是《反脆弱》中，給出的解決方案都是再正經不過的衍生品：期權。更為有趣的是，公認的資產泡沫研究權威，諾貝爾經濟學獎得主羅伯特？席勒在其著作《新金融秩序：如何應對不確定的金融風險》中，提出了一攬子的對沖方案，幾乎全是宏觀和微觀的衍生品：基于國家GDP的指數期貨，國家間的經濟增長對賭協議（賭國運可以不必移民），職業收入指數期貨，甚至還有代際之間的收入互換保險合約，這簡直是“以賭戒賭”。

由于人類對于不確定性的厭惡，金融衍生品總是受到嚴格監管，泡沫破裂后又被視為危機的制造者。而廣義來講，如果沒有衍生品作為風險的搬運工，許多市場根本不會存在。譬如最古老的風險搬運行業——保險公司，假若沒有海上保險的出現，遠洋貿易將很難發展起來。如今，衍生品市場已成為規模巨大的全球貿易與分工不可或缺的基石。倘若全世界的衍生品市場都被關閉，無數投資都會因風險過高而導致廠商退縮不前。

受篇幅和能力所限，本篇只能提供一些認知視角，對制度政策和管制機構的傾向等不做展開。至于如何避開或利用泡沫賺錢的技能，即便終生學習也難免失手，很難快速通關。如果您是通過紙質媒介完成了對此文的閱讀，我應該道聲恭喜：恰當地讓反應過程慢下來是高階思維的必備條件，而你已經邁出了第一步，正如學會如何識別泡沫是能夠通過泡沫發財的前置條件一樣。endprint