經濟短空長多估值體系分化

王涵

中國企業的進化導致A股估值體系的分層可能比短期的擇時操作更加具有確定性。

當前短期基本面看似像2011年。與2009-2010年四萬億類似，2016-2017年棚改、PPP等刺激政策上的投入規模在五萬億元人民幣左右，疊加匯率貶值刺激出口、供給側改革拉動補庫存的作用下，帶來了2017年經濟的企穩回升。但與2010-2011年面臨“GDP、PPI見頂，CPI啟動”的情況類似，隨著前述政策效果逐步消散，經濟將面臨著下行壓力，同時基數效應、供改、油價等共同作用下，2018年通脹中樞面臨上臺階的壓力，至少年初通脹預期將處于高位，短期“類滯脹”的風險值得重視。

但看中長期經濟前景，又與2011年有著天壤之別。2009-2010年的刺激政策期間，企業快速舉債擴產能，因而在2011年盈利下降的同時，企業償債壓力上升。與之不同的是，過去兩年的托底政策呈現“政府舉債、企業去杠桿/去庫存”的結構，企業長/短期償付能力明顯改善。因而，本輪經濟的小幅下行，盡管會影響企業盈利，但出現2011年后那種的企業破產跑路、銀行壞賬等系統性風險的概率不高。

投資者需要關注十九大之后“新時代”的經濟結構性變化。從更長時間尺度來看，十九大報告改變了我們對中國經濟中長期前景的判斷。未來幾十年，如何解決“新時代”下的核心矛盾——“發展不平衡、不充分”的問題，將帶來中國經濟深刻的結構性變化。

政策重視“發展不充分”問題，有助于解決經濟“大而不強”的問題。從客觀條件來看，我們已經開始看到一些積極的變化；解決“發展不平衡”問題，則有助于解決經濟高增速所帶來的一系列“馬太效應”。最直接的影響是，金融、地產等行業的定位將發生變化，其將承擔更多的社會責任。同時財政支出仍有擴張的需要，且將更加注重“公平”。

短期和中期負面因素包括“類滯脹”脹的擔憂、全球利率上升、央行框架變化。債券市場短期需要等待一些負面因素的消化。

長期負面因素之一是“新時代”的通脹壓力。過去“量” 是核心，從供不應求到供大于求，通脹平臺先上后下?，F在“質”是核心，供給體系將變化，環保、質量要求提高，企業端面臨著成本端上行的壓力。當然， 其最終是否能夠傳導至消費者取決于產業格局的變化以及居民環保意識培育的進展。直至產品質量、環保要求提升的過程結束，價格可能穩定在一個新的平臺上，通脹增速才會重新下降。

“新時代”下的大類資產配置：股市>債市>房市。房地產在“新時代”中的投資屬性會下降、社會公共品屬性會上升。債券市場短期內處于消化負面因素的階段，收益率可能會在高位徘徊一個階段，但中期來看，較高的債券收益率也帶來了相應的配置價值。股市的性價比上升，機構化、國際化、以及嚴監管的政策基調，將改變股市此前“收益高、波動更高”的格局。隨著波動率“下臺階”、市場投資屬性的回歸，股市的性價比相對于其他資產將明顯上升。

由于經濟“短空長多”的格局，金融市場短期內的擇時難度較大，并涉及到很強的博弈因素。但如果我們從結構上去看，股票市場企業的估值分層是比較確定的。同時，隨著部分企業開始具備全球行業的主導地位，A股市場的估值體系也將分化為三個層次：“全球龍頭”、“中國龍頭”、其他。

這意味著須以新視角去看待中國企業。過去，中國的企業一直被打上“新興市場的企業”的標簽，然而，當部分中國企業開始成為世界龍頭時，資金的配置邏輯將跳出這個框架。進而，這將改變中國資本市場的估值體系。一部分企業能夠成為全球市場的龍頭，這部分企業的估值體系將突破A股的估值體系，向其他國家的全球龍頭公司估值溢價靠攏；其次是一部分企業雖然可能難以走出去，但是將成為中國市場的龍頭企業。而除此之外，被龍頭企業擠壓，甚至淘汰的企業的估值將顯著低于平均水平。這種估值體系的分層，可能比短期的擇時操作，更加具有確定性。

作者為2017年賣方分析師評選水晶球獎宏觀經濟第二名endprint