不懼行遠(yuǎn)，只因前方有路

徐春

家電行業(yè)2018年基本面表現(xiàn)有望好于市場(chǎng)悲觀預(yù)期，其中行業(yè)龍頭業(yè)績(jī)確定性無(wú)需擔(dān)憂。

雖然2017年以白電龍頭為代表的價(jià)值藍(lán)籌估值中樞已有一定提升，但其當(dāng)前估值并無(wú)泡沫：一方面國(guó)內(nèi)龍頭估值較國(guó)際可比標(biāo)的仍存在差距，另一方面行業(yè)龍頭2018年業(yè)績(jī)?nèi)詫⒀永m(xù)確定性增長(zhǎng)，PEG仍處相對(duì)偏低水平，此外在目前市場(chǎng)整體風(fēng)格導(dǎo)向下基于業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c估值匹配優(yōu)勢(shì)其穩(wěn)健配置價(jià)值更為凸顯。

白電：空調(diào)銷量無(wú)需悲觀，基本面表現(xiàn)或超預(yù)期

2017年在農(nóng)村需求加速釋放及旺季高溫天氣驅(qū)動(dòng)下空調(diào)行業(yè)內(nèi)銷表現(xiàn)持續(xù)亮眼，我們認(rèn)為，無(wú)論從長(zhǎng)期空間還是短期彈性來(lái)看，空調(diào)行業(yè)及白電龍頭后續(xù)延續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)仍較為確定。

長(zhǎng)期來(lái)看，空調(diào)后續(xù)發(fā)展空間依舊可觀，行業(yè)天花板仍言之尚早：一方面品類間比較來(lái)看，空調(diào)基于“一戶多機(jī)”及多使用場(chǎng)景等屬性，理論飽和保有量應(yīng)為冰箱的兩倍甚至更多；另一方面中國(guó)當(dāng)前空調(diào)總滲透率及戶均保有量較日本等成熟市場(chǎng)仍有較大差距，行業(yè)后續(xù)發(fā)展空間仍較為可觀，經(jīng)測(cè)算，預(yù)計(jì)行業(yè)內(nèi)銷在2017年銷量基礎(chǔ)上仍有50%以上的提升空間。

短期來(lái)看，經(jīng)銷商補(bǔ)庫(kù)存動(dòng)能強(qiáng)勁，行業(yè)補(bǔ)庫(kù)存需求或延續(xù)至2018年一季度甚至更久。此外，未來(lái)幾年農(nóng)村空調(diào)有望復(fù)制冰箱2009-2011年的加速普及態(tài)勢(shì)，疊加更新需求穩(wěn)步釋放，綜合因素影響下，預(yù)計(jì)2018年空調(diào)行業(yè)需求仍將實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。

冰洗方面，在保有量高位背景下，由滲透率提升帶動(dòng)的需求占比相對(duì)有限，更新需求占據(jù)主導(dǎo)地位。參考日本統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，冰洗平均更新周期為8-10年，隨著2009年放量普及的冰洗產(chǎn)品逐步步入更新期，行業(yè)后續(xù)內(nèi)銷或有望迎來(lái)反彈。

基于上述分析，我們認(rèn)為白電各品類 2018年銷量表現(xiàn)仍值得期待，此外均價(jià)層面對(duì)行業(yè)營(yíng)收端也將有較好支撐。

展望2018年，一方面在原材料價(jià)格基數(shù)較高背景下，2018年家電行業(yè)成本端壓力大概率將迎來(lái)緩解；另一方面產(chǎn)品均價(jià)仍將延續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2018年白電子行業(yè)盈利能力提升趨勢(shì)較為確定；綜上所述，我們認(rèn)為，白電龍頭2018年基本面表現(xiàn)有望好于市場(chǎng)預(yù)期：一方面在空調(diào)內(nèi)銷穩(wěn)健增長(zhǎng)及龍頭市占率穩(wěn)步提升背景下，銷量可維持較好表現(xiàn)，同時(shí)且疊加均價(jià)提升，收入端增速更無(wú)需擔(dān)憂；另一方面在原材料價(jià)格走勢(shì)企穩(wěn)假設(shè)下，均價(jià)上行有望驅(qū)動(dòng)行業(yè)整體盈利能力實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，且考慮行業(yè)龍頭在規(guī)模采購(gòu)、提價(jià)及套保等層面均具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)，其業(yè)績(jī)確定性優(yōu)勢(shì)將持續(xù)凸顯。

黑電：需求有望復(fù)蘇，格局優(yōu)化或驅(qū)動(dòng)盈利改善

黑電行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局整體不及白電，這主要在于品牌格局并未形成，黑電行業(yè)技術(shù)革新相對(duì)較快，行業(yè)集中度偏低且未有公司形成壟斷競(jìng)爭(zhēng)地位，產(chǎn)品及品牌壁壘不足背景下價(jià)格戰(zhàn)時(shí)有發(fā)生。

2013年以來(lái)，樂視等互聯(lián)網(wǎng)品牌跨界競(jìng)爭(zhēng)對(duì)行業(yè)格局?jǐn)_動(dòng)較為明顯，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇致使黑電整體盈利處于較低水平；但考慮到自2016年起互聯(lián)網(wǎng)品牌跨界競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)有所減弱，黑電行業(yè)新進(jìn)入者明顯減少，且在前期面板相對(duì)緊缺背景下部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)被擠出市場(chǎng)，樂視業(yè)務(wù)調(diào)整也有望讓出一定市場(chǎng)份額；總的來(lái)說(shuō)，黑電行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局邊際有所改善，有望為行業(yè)后續(xù)盈利能力企穩(wěn)甚至提升提供較好支撐。

總的來(lái)說(shuō)，雖然行業(yè)整體已步入成熟發(fā)展期，但2018年黑電行業(yè)需求端在冬奧會(huì)、世界杯等大型體育賽事驅(qū)動(dòng)下有望迎來(lái)復(fù)蘇，行業(yè)整體銷量有望實(shí)現(xiàn)大個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，且行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局趨穩(wěn)背景下，產(chǎn)品均價(jià)在大屏化、高清化及智能化趨勢(shì)帶動(dòng)下有望延續(xù)同比上行趨勢(shì)，綜合因素影響下，海信電器等龍頭企業(yè)收入端表現(xiàn)更值得期待；同時(shí)考慮到一方面京東方及中電熊貓等面板產(chǎn)線將于2018年有序投產(chǎn)；另一方面2017年上半年面板價(jià)格基數(shù)處于高位，綜合因素影響下預(yù)計(jì)，2018年面板價(jià)格大概率呈窄幅震蕩下行態(tài)勢(shì)，在市場(chǎng)主流廠商不采取激進(jìn)價(jià)格戰(zhàn)措施假設(shè)下，黑電行業(yè)盈利能力有望迎來(lái)改善；總的來(lái)說(shuō)，2018年在需求回暖及競(jìng)爭(zhēng)格局邊際改善帶動(dòng)下，黑電行業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)或有驚喜。

廚電：行業(yè)成長(zhǎng)前景可觀，龍頭市占率持續(xù)提升

在地產(chǎn)成交增速下行周期中，市場(chǎng)對(duì)廚電公司成長(zhǎng)性質(zhì)疑較多，但結(jié)合自上而下及自下而上維度判斷，我們認(rèn)為龍頭成長(zhǎng)性無(wú)需過(guò)憂：首先自上而下來(lái)看，行業(yè)仍處于成長(zhǎng)期，一方面?zhèn)鹘y(tǒng)煙灶產(chǎn)品保有量及銷量均有提升空間，或仍有翻倍以上增長(zhǎng)空間；另一方面，洗碗機(jī)等廚電新產(chǎn)品滲透也將帶來(lái)行業(yè)擴(kuò)容；總的來(lái)說(shuō)，基于傳統(tǒng)煙灶產(chǎn)品銷量及均價(jià)提升，且疊加洗碗機(jī)等新產(chǎn)品放量，行業(yè)增長(zhǎng)空間依舊可觀。

份額持續(xù)提升保障龍頭穿越地產(chǎn)周期能力：回顧過(guò)往7年龍頭老板經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，公司收入增速?gòu)奈吹陀?0%且波動(dòng)性小，其核心在于份額持續(xù)提升；而從當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來(lái)看，廚電市場(chǎng)集中度仍然處于偏低水平，根據(jù)中怡康統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2017年1-10月，煙、灶行業(yè)前三名公司合計(jì)份額分別為46.54%及42.82%，而同期空冰洗前三名公司份額、市場(chǎng)份額分別為67.54%、56.21%及62.80%，而考慮到中怡康統(tǒng)計(jì)主要集中體現(xiàn)一二線城市，對(duì)廚電龍頭份額存在較大程度高估，從全口徑數(shù)據(jù)來(lái)看，預(yù)計(jì)廚電CR3不到30%，與白電集中度差距更為明顯；總的來(lái)說(shuō)，行業(yè)集中度仍有較大提升空間，且基于深挖一二線市場(chǎng)及加速渠道下沉以搶奪三四級(jí)市場(chǎng)份額，龍頭份額提升可保障其穿越周期的能力。

小家電：收入維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，盈利彈性值得關(guān)注

近幾年小家電行業(yè)增長(zhǎng)邏輯并未發(fā)生根本變化，一方面源自于成熟品類產(chǎn)品升級(jí)拉動(dòng)均價(jià)提升；另一方面則來(lái)自于品類擴(kuò)張及滲透率提升帶來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。我們判斷，2018年乃至往后多年小家電行業(yè)的需求驅(qū)動(dòng)或許并無(wú)不同，預(yù)計(jì)后續(xù)小家電行業(yè)整體仍可實(shí)現(xiàn)年化10%-15%的穩(wěn)健增長(zhǎng)。

與空冰洗彩及廚電等大型家電10年左右的更新周期不同，一般而言，典型小家電產(chǎn)品更新周期在5年左右甚至更短；而疊加其本身較強(qiáng)的可選消費(fèi)屬性，近年來(lái)小家電行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)持續(xù)推進(jìn)，在此背景下，市場(chǎng)整體均價(jià)上行趨勢(shì)十分明確，豆?jié){機(jī)、電飯煲、榨汁機(jī)、攪拌機(jī)等小家電產(chǎn)品均價(jià)穩(wěn)步提升；長(zhǎng)期來(lái)看，均價(jià)逐年提升趨勢(shì)將持續(xù)推動(dòng)小家電產(chǎn)業(yè)擴(kuò)容及企業(yè)成長(zhǎng)，而更重要的是也將帶動(dòng)盈利能力持續(xù)提升。

受原材料價(jià)格上行及匯兌沖擊影響，小家電行業(yè)2017年短期盈利能力走勢(shì)有所承壓；但長(zhǎng)期來(lái)看，小家電行業(yè)收入端已初具規(guī)模且后續(xù)預(yù)計(jì)持續(xù)維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，同時(shí)行業(yè)盈利能力伴隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)持續(xù)提升，且均價(jià)提升預(yù)期也將拉動(dòng)收入增長(zhǎng)；而2018年隨著原材料價(jià)格及匯率兩大因素迎來(lái)邊際改善，在盈利能力逐步恢復(fù)背景下，小家電行業(yè)整體基本面改善預(yù)期強(qiáng)烈，具體到公司層面來(lái)看，外銷型企業(yè)業(yè)績(jī)彈性或最為可觀。

維持“看好”評(píng)級(jí)

雖然部分投資者基于空調(diào)銷量高基數(shù)及地產(chǎn)銷售增速下行等因素對(duì)行業(yè)后續(xù)基本面預(yù)期較為悲觀，但我們認(rèn)為，空調(diào)在渠道補(bǔ)庫(kù)存及農(nóng)村需求釋放帶動(dòng)下銷量仍將實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，且后續(xù)原材料成本壓力有望緩解，行業(yè)龍頭均價(jià)持續(xù)上行并帶動(dòng)盈利能力提升趨勢(shì)較為確定；廚電則在集中度提升及新品放量背景下高成長(zhǎng)屬性依舊，黑電及小家電經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)也有望環(huán)比改善；總體而言，家電行業(yè)2018年基本面表現(xiàn)有望好于市場(chǎng)悲觀預(yù)期，其中行業(yè)龍頭業(yè)績(jī)確定性無(wú)需擔(dān)憂；且中長(zhǎng)期來(lái)看，通過(guò)參考海外巨頭多元化路徑，中國(guó)家電龍頭基于自身比較優(yōu)勢(shì)均做出了最優(yōu)策略選擇，長(zhǎng)期發(fā)展空間無(wú)憂，且優(yōu)異的競(jìng)爭(zhēng)格局也將為龍頭盈利能力維持甚至提升提供了有力保障。

雖然2017年以白電龍頭為代表的價(jià)值藍(lán)籌估值中樞已有一定提升，但當(dāng)前其估值并無(wú)泡沫，一方面國(guó)內(nèi)龍頭估值較國(guó)際可比標(biāo)的仍存在差距；另一方面行業(yè)龍頭2018年業(yè)績(jī)?nèi)詫⒀永m(xù)較好增長(zhǎng)，其PEG仍處于相對(duì)偏低水平；后續(xù)考慮到市場(chǎng)穩(wěn)健資金占比提升及風(fēng)險(xiǎn)偏好低位，業(yè)績(jī)確定性品種有望持續(xù)贏得市場(chǎng)青睞，家電藍(lán)籌業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c估值匹配優(yōu)勢(shì)依舊存在，且在目前市場(chǎng)整體風(fēng)格導(dǎo)向下家電藍(lán)籌穩(wěn)健配置價(jià)值依舊凸顯；總的來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為，2018年家電板塊仍為攻守兼?zhèn)渲x，維持行業(yè)“看好”評(píng)級(jí)：持續(xù)推薦業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)且估值仍有提升預(yù)期的格力電器（000651.SZ）、美的集團(tuán)（000333.SZ）及青島海爾（600690.SH），同時(shí)我們堅(jiān)定看好廚電及家用中央空調(diào)行業(yè)成長(zhǎng)并持續(xù)推薦業(yè)績(jī)保持較好增長(zhǎng)的華帝股份（002035.SZ）、老板電器（002508.SZ）及海信科龍（000921.SZ），此外部分業(yè)績(jī)確定性較高且估值相對(duì)合理的細(xì)分子行業(yè)龍頭也值得重點(diǎn)關(guān)注。

作者為2017年賣方分析師評(píng)選水晶球獎(jiǎng)家電行業(yè)第一名endprint