拾級(jí)而上 有驚無(wú)險(xiǎn)

邱冠華++王劍++張宇

預(yù)計(jì)行業(yè)基本面持續(xù)向好，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)逐步改善，將驅(qū)動(dòng)銀行股價(jià)持續(xù)走強(qiáng)。監(jiān)管政策靴子落地偶有擾動(dòng)，實(shí)則利好資金流向低估值藍(lán)籌。

基于“策略思維看銀行”研判框架（DDM模型），重點(diǎn)從分子（未來(lái)現(xiàn)金流）和分母（折現(xiàn)率）的邊際改善/惡化程度去研判銀行的股價(jià)走勢(shì)。

分子本質(zhì)上衡量的是行業(yè)和公司基本面，需要重點(diǎn)考察與盈利相關(guān)的影響因素，包括宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)監(jiān)管等。

折現(xiàn)率本質(zhì)上衡量的是市場(chǎng)估值層面，需要重點(diǎn)考察與貼現(xiàn)率相關(guān)的影響因素，包括無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（即風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)/風(fēng)險(xiǎn)偏好）等。

本文將圍繞這樣的思路，分別從基本面和估值面展開(kāi)剖析和考察，進(jìn)而對(duì)2018年的銀行股價(jià)走勢(shì)做出預(yù)判。

2017年至今（11月16日），銀行老16股股價(jià)漲幅貢獻(xiàn)出現(xiàn)顯著分化：6家銀行（招行、平安、工行、寧波、農(nóng)行、中行）在提PB估值，8家銀行卻在殺估值；2017年至今（11月16日），銀行次新9股除了張家港銀行之外，其他8股全線下跌，都在消化估值。

對(duì)DDM模型分子和分母綜合研判如下：DDM分子主要看基本面，包括不良企穩(wěn)改善；息差同比上升等；DDM分母則主要看估值面，包括風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)逐步改善；風(fēng)險(xiǎn)偏好小幅回升等。綜上分析，我們預(yù)計(jì)2018年銀行股價(jià)將拾級(jí)而上，繼續(xù)走強(qiáng)。

預(yù)計(jì)2018年上市銀行凈利潤(rùn)增長(zhǎng)7.38%，業(yè)績(jī)?cè)鏊倮^續(xù)穩(wěn)健向上。不良和息差雙企穩(wěn)是2018年銀行盈利最重要的驅(qū)動(dòng)力。預(yù)計(jì)2018年全銀行業(yè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)11.35%，業(yè)績(jī)?cè)鏊倮^續(xù)處于上行通道。預(yù)計(jì)2018年M2增速為10%，新增信貸14.7萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.2%。

2017年，宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步企穩(wěn)，供給側(cè)改革取得成效，基建、房地產(chǎn)投資等傳統(tǒng)動(dòng)能依然有力，并將切換至制造業(yè)，新興產(chǎn)業(yè)也在快速發(fā)展，預(yù)計(jì)這一穩(wěn)中向好的勢(shì)頭將延續(xù)至2018年。

雖然資管新規(guī)短期內(nèi)或帶來(lái)股價(jià)擾動(dòng)，但長(zhǎng)期看對(duì)銀行業(yè)、股市的影響偏正面。打破剛兌體現(xiàn)出監(jiān)管意志的堅(jiān)決。資管新規(guī)落實(shí)后，理財(cái)收益不再是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，真實(shí)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率會(huì)下行，有助于資產(chǎn)估值。

由于銷(xiāo)售端監(jiān)管的更加嚴(yán)格，部分原先買(mǎi)理財(cái)?shù)谋Ｊ赝顿Y資金，可能流向資本市場(chǎng)（或通過(guò)公募基金等），高收益?zhèn)偷惋L(fēng)險(xiǎn)特征的股票可能會(huì)成為替代品，銀行股可能受益。

只要理財(cái)產(chǎn)品銷(xiāo)售符合規(guī)定，投資管理人便不再被剛兌束縛手腳，可更為靈活地發(fā)揮專(zhuān)業(yè)投資管理能力，為投資者追求合理回報(bào)。投資端外延的拓寬，將更加考驗(yàn)管理人的投資管理能力。

理財(cái)業(yè)務(wù)向來(lái)是銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)最不透明的業(yè)務(wù)，成為壓制估值的重要因素。未來(lái)大資管新規(guī)落實(shí)后，打破剛兌使理財(cái)回歸資管業(yè)務(wù)的“代客”本源，隱含的風(fēng)險(xiǎn)得以釋放，有助于提升銀行估值。

由于各個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、金融環(huán)境所處階段不同，簡(jiǎn)單進(jìn)行國(guó)際估值比較沒(méi)有意義。我們大致選取了可比時(shí)期樣本，與中國(guó)目前可比時(shí)期國(guó)際銀行股平均估值約為12倍PE、1.86倍PB。2017年，A股銀行估值才7.26倍PE，0.99倍PB。可見(jiàn)，只要市場(chǎng)邏輯保持，2018年，銀行估值還有上行空間。

2017年，主要漲的是大盤(pán)銀行股，考慮到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好小幅上升，2018年，監(jiān)管落地后，需要密切留意部分中小銀行股的機(jī)會(huì)。

在利率上行過(guò)程中，主要考驗(yàn)商業(yè)銀行的負(fù)債端；當(dāng)利率基本穩(wěn)住之后，主要比拼銀行的資產(chǎn)端優(yōu)勢(shì)。選股思路上，如果說(shuō)2017年側(cè)重考察銀行負(fù)債端，那么2018年更偏重資產(chǎn)端優(yōu)勢(shì)。

作者為2017年賣(mài)方分析師評(píng)選水晶球獎(jiǎng)銀行業(yè)第一名endprint