尋找核心競爭力能持續提升的公司

國泰君安中小盤團隊

中小創業績企穩，外延依賴度減弱；核心競爭力不在“大”、“小”，細分領域龍頭也有機會。繼續遵循業績為王（確定性和持續性）的選股思路，挖掘核心競爭力能持續提升的未來龍頭標的。

從2017年三季度的數據看，近一年內完成重大重組公司對創業板整體業績貢獻占比已下降至8.8%（對應2016四季度、2017年一季度、2017年二季度的占比分別為14.3%、15.2%、11.4%）；另一方面，剔除重組公司后得到前三季度創業板實際內生增速為21.52%（對應2017年一季度、2017年二季度的增速分別為16.86%、20.24%），環比已有小幅上升。創業板外延并購的依賴性已有顯著減弱，整體盈利含金量在逐步提升。

次新股板塊將成為未來龍頭的重要誕生地，優質次新股值的重點布局。我們將值得重點跟蹤的優質次新股分為三類：1.進口替代類；2.行業高景氣度類；3.消費屬性類，稀缺性疊加商業模式。

遵循業績為王選股思路

2016年以來，受重組新規和并購監管趨嚴的影響，創業板公司并購重組熱度有所下降，外延并購對創業板整體的業績貢獻影響已經明顯減弱。

對外延并購依賴減小的同時，是創業板內生增速的穩步提高。數據測算結果顯示，2017年前三季度，創業板公司凈利潤實際內生增速達到21.52%，環比2017年前兩個季度已有小幅上升。

另一方面，長期以來創業板內生增速與整體增速存在較明顯差異（2014-2016年增速差值普遍在8%-12%左右），即外延并購的業績貢獻在一定程度上使得創業板整體業績增長水平出現“虛高”。而2017年三季度，創業板內生增速與整體增速之差已經由2016年四季度的接近10%大幅縮減為2017年三季度的3.05%，這也意味著并購重組對創業板業績的干擾情況已經顯著減小，創業板盈利的含金量在逐步提高。

不過，從風險偏好來看，影響存量資金的制度紅利暫時還沒有看到特別大的邊際改變。2016年9月，并購重組新規頒布；2017年2月，再融資新政出臺；2017年5月，減持新規公布。證監會新聞發言人表示，證監會將重點支持符合國家產業戰略發展方向、掌握核心技術、具有一定規模的優質境外上市中資企業參與A股公司并購重組，并對重組上市交易進一步嚴格要求。2018年，中小盤選股思路仍建議繼續遵循業績為王（確定性和持續性）的選股思路，挖掘核心競爭力能持續提升的未來龍頭標的。核心競爭力不在“大”、“小”，投資機會會持續擴散到一些細分領域，如高端制造業。

產業主題尋找景氣度

有兩個維度值得關注，一是新產業，二是次新股。（1）金剛石切割線：“行業+成本+技術“三相驅動， 推薦東尼電子、三超新材等；（2）寵物經濟行業：首推醫療，零食次之，受益標的包括佩蒂股份、中寵股份等；（3）核技術應用：對標海外中國非動力核技術市場存在十倍空間，推薦東誠藥業等；（4）康復器械行業：推薦誠益通等；（5）國產低速磁懸浮等新型軌道交通：推薦利源精制等。

我們認為，有三個原因驅動金剛石切割線行業整體的機會：1.2017年至2020年，光伏裝機量預期中樞提升，金剛線作為耗材，需求攀升。2.金剛線替代砂漿鋼線，大幅降低切割成本，看好滲透率的提升。3.金剛線切割多晶硅技術突破，即將實現量產，目前供給依然有極大缺口，率先擴產進入的龍頭企業最為獲益。

中等樂觀假設下，2017年全球新增裝機容量為80.5GW，2017年至2021年，中國累計新增光伏裝機量至少為88.4GW。

以156mm*156mm單晶硅片為例，假設功率為4W，1GW則對應約2.5億件硅片。每片需要耗材1.5-1.8米，則2017年對應金剛線需求約3320萬km（考慮到多晶硅滲透速度將超預期）。

2016年，中國寵物行業市場規模已達1220億元。近六年復合增長率為43.45%，處于快速發展時期。其主要受益于1.中國人口基數大，寵物數量巨大；2.全國居民可支配收入增長；3.老齡化、空巢青年人數的增加；4.對寵物接受度更高的年輕人已成消費主力等原因，預計2022年，中國寵物市場規模將達到2571億元。

產業鏈投資機會首推醫療，零食次之。寵物食品是寵物產業鏈中最大的市場。具備品牌和渠道優勢的企業有望獲益。國內寵物主糧幾乎被外資巨頭壟斷，國內企業突圍步履維艱。國內企業可以根據寵物零食多樣化、標準化難、機械化難等特點，依靠人力優勢、成本控制優勢在零食制造端做大做強，再通過互聯網渠道拓展，實現彎道超車。

寵物醫療市場規模居產業鏈第二。醫療門檻較高，外資企業無先發優勢，國內企業可以運用寵物醫療的剛性需切入寵物美容等服務市場及其食品、用品、藥品等零售市場。

國際上，核技術應用產業正處于快速發展階段，美國非動力核技術應用產業的年產值占國民經濟總產值的比例約為4%-5%，2009年非動力核技術產值便達到6000億美元。日本和歐洲所占比例為2%-3%，全世界非動力核技術產業化規模近萬億美元。

目前，中國核技術應用市場尚處于初期階段，僅在輻射改性高分子材料和輻射消毒滅菌等領域較為成熟。年產值僅1000億元左右，市場規模也就大約占整個國家GDP的0.3%，對標海外還有10倍的發展空間。

我們研究美日歐等發達國家地區核技術應用產業的迅猛發展史，發現有四個最主要的特點：1.軍用技術向民用技術轉移；2.產業不斷受時代主導行業帶動；3.技術主導產業發展；4.資本整合推動產業發展。

類比海外，我們認為，未來中國核技術發展有四個驅動力：1.軍民融合的大環境和政策催化；2.醫療、健康食品、環保、新材料等符合消費者要求的產品升級和需求增長；3.國內核技術研發的不斷發展；4.相關上市公司的資本整合。

隨著康復醫療的興起，器械廠商率先發力，康復器械行業增長勢頭已顯。主要體現為以下三個方面：康復設備企業營業收入穩步提高，行業增速為25%-30%；季度性明顯，絕大部分收入集中在三、四季度確認；產品毛利率普遍較高，中高端產品毛利達70%。endprint

未來市場和政策保障增長能夠持續，下游包括經銷商、各級醫療機構、個人、以及殘聯等協會。據統計，潛在康復需求人數超過1億，遠遠超出康復市場的供給規模。

具體來看，在分級診療層面，合理配置醫療資源，基層康復專科醫院接收三級醫院轉診的急性或術后恢復期患者，由政策主導推進基層康復醫院建設。在藥占比層面，2017年試點城市公立醫院藥占比總體應降到30%左右，康復科用藥比例少，利于醫院平衡藥占比指標。

在醫保層面，2016年新增20個醫療康復項目納入醫保，兼顧了評定性和治療性康復，在康復領域和康復人群的覆蓋上都有所擴充。

兒康復器械品類繁多，下游渠道多樣。我們認為，在康復器械行業中，直銷+經銷模式與整套方案的設計相輔相成。市場增量主要來自非三甲醫院的康復科室建設，而康復理念較為新穎，醫院傾向整體方案。而直銷是利用整體設計優勢，經銷則是利用地方渠道優勢。

新軌交主題主要體現為國產磁懸浮列車之風漸起，尤其是磁懸浮列車規劃已悄然成風。2016年5月，全國第一條具有自主知識產權的長沙中低速磁懸浮列車正式試運行，北京S1線也預計將于2017年開通試運營，另外，清遠、張家界、烏魯木齊等10多個城市正進行規劃設計。

國產磁懸浮列車之風漸起，磁懸浮列車比較優勢明顯。中低速磁懸浮具有性價比高、低噪音、安全、轉彎半徑小、爬坡能力強等優勢，適合線路有：1.中小城市、中小客流的公共交通線；2.大中城市對噪音、選線有特殊要求的公共交通線；3.風景區的旅游交通線等。

高速磁懸浮列車以及未來的“超級高鐵”有望改變現有交通運輸體系，時速600公里的高速磁懸浮列車已進入“十三五”重點研發計劃《現代軌道交通專項》、中國中車也已宣布啟動高速磁浮鐵路項目研發。

新軌交：磁懸浮、有軌電車、云軌等

隨著研發和產業化進程的加快，以磁懸浮、有軌電車、云軌等為代表的新軌交將成為城市軌道交通的重要補充和選擇項，選擇其中投資機會，我們認為有兩條路徑：一是國產中低速磁懸浮列車、有軌電車制造商/零部件提供商，受益標的包括中科電氣、精功科技、新筑股份、金杯電工等；二是有能力在新軌交領域布局的綜合型公司，受益標的包括利源精制等。

通過觀察擇時指標，我們認為，新股開板漲幅本身有著明顯的周期性特征，但未來隨著新股持續發行，殼資源的稀缺性逐漸降低，溢價空間可能長期收縮。除了擇時指標以外，我們建議從每批上市的新股中依據成長性、稀缺性和商業模式等基本面指標篩選個股。

作者為2017年賣方分析師評選水晶球獎中小盤第一名endprint