松柏之茂 隆冬不衰

諸海濱

耐心地尋找能夠成長為參天大樹且估值合理的新三板企業。

2017年，新三板市場迎來了資本寒冬。從表象上來看，新三板呈現出大病癥：指數下跌、融資遇冷、企業“逃離”。究其病因，不乏資金失衡、制度缺失，市場封閉。但是從源來看，流動性是導致新三板市場表現不佳的重要原因。

從2017年4月開始，新三板做市指數開啟了漫長的下跌趨勢，在企業盈利回暖的情況下，市場下跌究其原因是主要受制于流動性。

從成交金額來看，新三板市場表現出明顯的“二八法則”，19.55%的股票提供了全市場80%成交額，說明市場整體流動性在加速集中。

融資正在加速向新興行業和優質公司集中。融資企業中2015年滿足創業板上市財務標準的公司數量僅有28%，2016年這一比例擴大到38%，而2017年實施定增公司中符合創業板IPO條件的公司數量占比達到46%。我們預計2018年流動性和融資進一步向優質企業融資的趨勢會加劇。

從時間維度來看，我們回顧歷史上創業板的下跌過程，從2010年底開始了長達兩年的漫長下跌過程，從2015年開始，新三板的下跌趨勢也進行了兩年有余。

從微觀視角來看，綜合投入資本回報率和企業估值，篩選出綜合投入資本回報率和企業估值靠前的公司。其作為一個等權重組合，我們發現2017年初至今組合回報率高達15.08%，從2017年8月開始，這部分優質公司就結束了下跌趨勢開始上漲。

部分公司屬于受益行業，例如物業行業、激光行業和教育行業，部分公司屬于全市場稀缺標的，包含A股中都屬于新興市場龍頭，例如知識產權領域的超凡股份，這些公司收到業績驅動，有良好表現在2017年創出新高。

從空間維度來看，做市板塊當前的動態市盈率已經下降到23倍，結合盈利增速，基本已經匹配。但從做市板塊內部的估值結構或許更能說明問題。當前做市板塊中市盈率在15倍以下接近一級市場PE的公司數量占比為32.57%，而2016年僅26%的公司市盈率在15倍以下，15倍-25倍的公司比例基本維持不變，25倍以上的公司占比數量大幅減少。從空間上來說，至少三分之一的做市公司已經具有優勢。

需要強調的是，在市場整體低迷的背景下，市場結構性分化特征愈發明顯，市值越大的漲幅越靠前，例如市值在10億元以上公司區間平均漲幅高達14.23%，而市值小于1億元的公司區間平均跌幅為-21.73%。從掛牌時間的維度，在2015年及以前掛牌的公司2017年漲幅表現普遍不好，而在近兩年掛牌的公司則在2017年獲得了不錯漲幅。特別是一些優秀公司已經提前止跌，甚至一部分還創歷史新高，它們的共同特征都是由業績增長兌現驅動而非估值提升。從估值情況看，當前做市板塊中市盈率在15倍以下接近一級股權市場估值屬性的公司數量占比達到32.57%，而2016年僅26%的公司PE在15倍以下。從成長性看其中有些公司已顯示出細分行業為龍頭特征，類似“松柏之茂”在寒冬中依然能茁壯成長。

當前，新三板市場上大致符合純IPO標準的公司，大約有4000家。我們統計2017年中小創公司凈利潤的中位數并比較這個數據的結果，新三板中有這類公司275家。再加上我們綜合成長性和估值標準篩選出來的公司有562家，合計約有800家。

當前市場上有一批優質的好公司被海量信息淹沒，我們綜合考量估值+成長性的維度，致力于尋找那些能夠成長為參天大樹且估值合理的新三板企業，按照這一標準可篩選出約600家優質企業。

從行業大類來看，優質企業集中在醫藥生物、信息技術、電子基礎化工、機械設備、電子領域。 從三級行業的細分領域來看，優質企業數量最多集中在其他化學制品、軟件服務、汽車零部件、營銷服務、金屬制品、行業應用軟件。

結合行業屬性，2018年我們建議關注新三板市場較有比較優勢的行業，例如消費升級、生物醫藥、環保、環保節能、教育、工業機器人、軟件、物業、傳媒等領域的優質公司。

作者為2017年賣方分析師評選水晶球獎新三板研究第一名endprint