五年期國債期貨價格的影響因素分析

邢曉晴　郭宇熙

摘要：本文選用2013年9月至2017年6月間五年期國債期貨活躍合約的每日交易收盤價格，在理論分析的基礎之上，通過構建VAR模型、脈沖響應函數和方差分解，以及協整檢驗和VEC模型，對影響五年期國債期貨價格的因素進行了分析。實證結果表明，國債現貨價格對國債期貨價格具有十分重要的影響；樣本期間內，國債期貨價格短期波動偏離長期均衡的現象也較為明顯。

關鍵詞：五年期國債期貨價格；VAR模型；VEC模型

中圖分類號：F830.91；F832.5 文獻標識碼：A DOI：10.3969/j.issn.1003-8256.2017.06.004

Analysis of the Influence Factors of Five-year Treasury Bond Futures Price

XING Xiaoqing1， GUO Yuxi2

（1.School of Economics， Shandong University， Jinan 250100， Shandong， China； 2. Brandeis University， USA）

Abstract： Using the daily closing price of the five-year treasury bond futures price from September 2013 to June 2017 and basing on the theoretical analysis， we use VAR models， combined with impulse response function and variance decomposition， Johansen co-integration test and VEC models， to find out the influence factors of five-year treasury bond futures price. The empirical results show that： the spot price of treasury bonds is of great importance to the price of treasury bond futures； it is also an obvious phenomenon that the short-term fluctuation of treasury bond futures price deviates from its long-term equilibrium.

Keywords： Five-year treasury bond futures price； VAR models； VEC models

0 引言

2012年6月7日，中國人民銀行宣布自次日起金融機構貸款利率浮動區間的下限調整為基準利率的0.8倍，同時將金融機構存款利率浮動區間的上限調整為基準利率的1.1倍。這一舉措首次放開金融機構在10%的區間內自行決定各種存款產品的利率上浮幅度及相應的利率水平，打破了國內長期以來存款利率同質化的局面，是我國存款利率市場化改革的重要一步；隨后2013年7月20日，金融機構貸款利率管制全面放開，貸款利率市場化完成。存款利率方面，2014年11月22日、2015年3月1日和2015年5月10日，人民銀行將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍分別提升為1.2倍、1.3倍和1.5倍，金融機構的自主定價能力得到大幅提升。2015年10月24日，中國人民銀行宣布對金融機構存款利率不再設置上限、完全放開存款利率管制，這意味著我國利率市場化改革的基本完成。

利率市場化在一定程度上決定了國債期貨的產生與發展。國債期貨具有合約標準化程度高、交易公開透明、中央對手方清算安全性高等特點，其重要功能之一就是規避利率風險，隨著利率體系中不同市場和不同層次的利率逐步實現市場化，當利率波動程度超過人們對利率風險損失的承受限度時，投資者就會通過在國債現貨、期貨市場之間進行套期保值交易來滿足自身的避險需求。同時，國債期貨對于利率市場化也具有顯著的反作用。作為一種利率期貨，國債期貨的交易價格可以反映整個市場對利率水平的預期，有助于提升反映市場供求關系的國債收益率曲線的準確性和有效性，從而進一步推動利率市場化進程。

為滿足資本市場日益迫切的風險管理需求，推動利率市場化改革，中國金融期貨交易所分別于2013 年9月6 日和2015年3月20日推出了五年期、十年期國債期貨合約。通常認為，與五年期國債收益率相比，十年期國債收益率反映了一個國家主權債務的利率水平和市場情況，可以為金融體系提供基礎定價參考；對應的十年期國債期貨也具有流動性好、交易成本低、資金占用少等諸多優勢，其在久期調整和資產配置上的效率更高。因此十年期國債期貨的上市，標志著利率市場化向前邁進一大步。

國內學者針對我國國債期貨市場的發展已經展開了持續的研究。賀強，辛洪濤（2012）從理論層面分析了國債期貨和利率市場化的互動關系；袁朝陽，劉展言（2012）基于利率市場化進程中推出的國債期貨仿真合約的實證研究表明，國債期貨和現貨價格之間存在均衡關系，且初步表現出一定的風險規避功能；王蕾，馮倩楠（2015）同樣發現國債期貨價格和現貨價格間存在著長期的協整關系和短期的雙向Granger關系，并且可以通過OLS套保模型和VAR套保模型發揮出規避利率風險的作用。王柏程（2013）綜合考慮國內國際市場經驗，總結了影響國債價格的因素，并建立起實證模型進行分析。陳蓉，葛駿（2015）在“質量期權”的基礎上，梳理了質量期權定價方法和不考慮質量期權情形下的國債期貨持有成本定價模型下。郭彥峰，魏宇和肖倬（2016）發現，雖然國債期貨目前具有較低的市場流動性和市場深度，它仍是價格發現和波動溢出的領先者。在應用的模型方法上，楊勝剛，陳帥立和王盾（2014）運用VAR模型實證分析了中國黃金價格的影響因素；張娟，李愛蘭（2013）對影響股指期貨價格的因素進行了層次分析，并在此基礎上擬合出相應的GARCH模型。endprint

綜合分析以上已有的研究成果，從期貨的無套利定價模型來說，國債期貨的價格由國債現貨的持有成本決定，因此影響利率預期的諸多因素也都會影響國債期貨價格。由于十年期國債期貨上市時間較短，考慮到本文的研究目的，基于數據的可得性，計算五年期國債期貨活躍合約按每日成交量加權平均的收盤價格 （以下簡稱“國債期貨價格”），得到2013年9月至2017年6月的月度國債期貨收盤價數據。

1 影響因素分析

1.1 經濟周期（PMI）

經濟收縮階段，投資需求萎縮，利率水平下降，進入蕭條以后，利率繼續維持在低水平，轉入復蘇以后，投資和消費的增長引發利率水平的回升，到高漲階段，利率水平則維持在較高的水平。由于國債價格與收益率水平反向相關，因此，國債現券價格通常在經濟收縮階段上升，而在經濟形勢趨好后下降，國債期貨的價格也受到同樣的影響。基于數據的可得性，選用PMI月度指數來衡量經濟的變動趨勢。

1.2 通貨膨脹率（CPI）

通貨膨脹是市場利率的重要影響因素。持有國債獲取的固定收益經過通貨膨脹調整后才是獲得的實際利率。當社會上通貨膨脹程度較高時，投資者為避免通貨膨脹造成的損失，往往會把資金投向黃金、地產等可以保值的商品，減少國債的持有量，造成國債價格下跌。反之，當通貨膨脹程度較小時，國債的高收益率就會吸引眾多的投資者，造成國債需求增大，價格上漲。

1.3 貨幣供應量（M2g）

貨幣供應量通過影響利率也間接影響了國債現貨和期貨價格。中央銀行通過公開市場操作、貼現率政策和法定存款準備金要求來控制貨幣供應量，當央行從公開市場買入國債，降低貼現率，或者降低法定存款準備金率時，表示釋放流動性，利率可能下降，國債價格會上漲，反之國債價格將會下降。

1.4 五年期國債收益率（r5）

根據傳統的資產定價理論，國債價格與收益率成反向關系。利率上升，國債價格下降，反之，利率下降，國債價格上升；在票面利率相同的情況下，國債的期限越長，其價格對利率變動的敏感度越高。這里選用五年期國債收益率帶入模型之中。

1.5 其他投資工具收益率（lnstock、SHIBOR）

由于資金的稀缺性和替代效應的存在，當股票、房地產市場收益率上升時，持有這些資產比國債更為有利，此時投資者會拋出國債將資金轉移，國債價格將會下降，從而影響到國債期貨價格。因此，將上證綜合指數取對數后作為衡量股票市場收益率的指標，而將shibor利率作為衡量市場層面資金利率的指標。

1.6 市場技術性因素

這是影響期貨價格短期波動的因素，是指國債期貨市場上與交易有直接關系的因素，如成交金額、成交量（volume）和持倉量（inventory）等。成交量代表了價格趨勢背后的強度或壓力，成交量越大，現有價格的趨勢持續下去的可能性越大。持倉量則代表進入期貨市場或合約的資金流，持倉量增加（減少）意味著有資金正在流入（流出）市場，現有價格趨勢最有可能延續（終結）。將五年期國債期貨合約月度成交量和持倉量總額取對數之后作為市場技術性因素帶入模型之中。

2 VAR模型

基于以上分析，綜合考慮各影響因素，對數據進行適當的處理后建立起如下VAR模型：

其中，是k維內生變量，是滯后的內生變量，是d維外生變量或滯后外生變量向量，p、r分別是內生變量和外生變量的滯后階數，是k維隨機誤差項過程的向量。

通過比較AIC、SC的大小，選擇內生變量的最優滯后階數為二階，最終結果如下：

估計VAR模型后，可以通過對模型對象的動態求解繪制國債期貨價格模擬結果（圖1）。

動態模擬曲線盡管沒有顯示出價格的短期波動，但是較好的反映了價格的走勢：在2016年第三季度之前，期貨合約價格基本上保持了總體上升、局部下降的態勢；而在此之后，開始了一個持續的走低過程。

3 脈沖響應函數和方差分解

脈沖響應函數可以用來描述一個內生變量對相應變量一個誤差沖擊的反應，考慮到本文的主要分析目的，下文只給出國債期貨價格對來自不同變量的沖擊的反應結果，如下圖2所示。由脈沖響應函數可以看出，價格對其自身的沖擊迅速做出正向響應，之后這種沖擊對價格的影響緩慢減弱，約至第15期減弱為0；來自國債收益率的沖擊為正向、且在第3期左右達到最大值，之后這種影響逐漸下降，但影響非常持久，至第20期也有約0.4的沖擊；來自上證綜合指數和SHIBOR利率的影響表現出一定的相似性，二者給國債期貨價格帶來的沖擊均為負向，但作用時間和作用程度明顯不同：國債期貨價格對上證綜合指數的響應在第4期左右達到負向最大，此后緩慢下降至第7期響應為0，而對SHIBOR的響應則更為緩慢，在第6期左右達到負向最大值并在第11期減弱為0；另外值得注意的是，國債期貨價格對市場成交量的正向響應同樣具有很高的持續性，其表現與國債收益率沖擊帶來的結果非常類似；而來自持倉量的沖擊在前3期給國債期貨價格僅帶來了微小的負向響應，此后逐漸轉為弱的正響應，并且至第6期以后這種響應即下降為0。

圖2 價格對各因素擾動的響應

下面利用方差分解方法分析各因素對國債期貨價格變化的貢獻度，具體結果如下表1所示。

從方差分解結果中可以看到，隨著預測期的推移，價格方差預測中由非價格變量擾動所引起的部分增加，而盡管由價格自身擾動引起的部分在不斷下降、但其所占的比重仍然非常大。在其他變量中，五年期國債收益率水平的長期影響呈顯著增長趨勢，至第19期預測時，已經超過價格自身擾動變量、成為引起價格預測方差變動的首要原因；此外，市場成交量這一技術性因素的作用也十分顯著。

4 VEC模型

在對各變量序列進行協整檢驗之前，首先需要對各變量進行單位根檢驗，檢驗結果如下表2所示。各變量均為一階單整序列，滿足協整檢驗的條件。endprint

在此基礎之上，Johansen協整檢驗（表3）的跡統計量和最大特征值統計量均表明，在5%的顯著性水平下，至少存在一個協整關系，因此得到調整后的協整方程，其中，括號內為參數估計值的唯一的漸進標準誤。

接下來利用上述正規化的協整方程（即誤差修正項），估計向量誤差修正模型，可以寫出VEC模型的估計結果：

以為被解釋變量的方程中，和系數的t統計值分別為2.1991和-2.4965，且均表現出很強的顯著性水平，這表明上期誤差和上期價格波動對當期波動均有著顯著的影響，并且從系數的絕對值大小可以看出，國債期貨的上期價格波動對期貨價格當期波動的調整幅度更大。

最后，下圖中的零值均線代表了上述各變量之間的長期均衡穩定關系，整體來看，誤差修正項的數值波動較大，即自五年期國債期貨上市以來，其價格短期波動偏離長期均衡關系的幅度變化十分劇烈。

5 結論

通過建立VAR模型、VEC模型對5年期國債期貨價格的影響因素分析可以發現，在具體的影響因素層面，國債期貨自身價格、國債現貨收益率以及市場層面的成交量信息對國債期貨價格起到了較為重要的影響作用；同時，國債期貨的上期價格波動對當期的價格波動調整作用顯著，短期價格偏離長期均衡的程度也較為明顯。

國債期貨因其合約標準化、報價連續、交易集中、市場透明等特點，能夠準確反映市場參與者預期，對現貨價格進行修正與再發現、再定價，有助于國債市場建立起更為完善的基準收益率曲線，對利率市場化的推進與深化有著非常重要的作用。我國國債期貨市場依托龐大的國債現貨規模、多種銀行間利率衍生產品的推出以及期貨市場法律與監管環境不斷完善的大背景之下，已經具備推出、發展的必要條件。目前來看，我國國債期貨市場仍然處于初步發展階段，需要結合國際經驗以及國內利率市場化的實際需要，進一步完善國債期貨價格形成機制，更好服務于金融市場改革。

參考文獻：

[1] 賀強，辛洪濤.重推國債期貨與我國利率市場化互動關系研究[J]. 價格理論與實踐，2012（2）：9-11.

[2] 袁朝陽，劉展言. 國債期貨與我國利率市場化推進——兼評國債期貨仿真合約的功能發揮[J]. 財經科學，2012（8）：30-38.

[3] 王蕾，馮倩楠. 利率市場化、國債期貨價格發現與風險規避功能[J]. 金融論壇，2015，20（4）：36-45.

[4] 王柏程. 國債價格影響因素的理論與實證研究[D].天津：南開大學，2013.

[5] 陳蓉，葛駿. 國債期貨定價：基本原理與文獻綜述[J]. 廈門大學學報（哲學社會科學版），2015（1）：33-40.

[6] 郭彥峰，魏宇，肖倬. 交易不活躍影響了國債期貨的價格發現嗎？——來自中國國債市場的經驗證據[J].系統工程，2016（12）：31-37.

[7] 楊勝剛，陳帥立，王盾. 中國黃金期貨價格影響因素研究[J]. 財經理論與實踐，2014（35）：44-48.

[8] 張娟，李愛蘭. 我國股指期貨價格影響因素實證研究[J]. 合作經濟與科技，2013（3）：62-64.

（編輯：張萌）endprint