基于PPP模式的資產證券化問題研究

魏強+王靜

[摘 要]PPP模式是政府和私人組織為提供某種公共物品和服務而采取的一種公私合營模式，這種模式能夠有效減輕政府財政負擔，分散社會主體投資風險。由于PPP模式涉及的建設項目投資回收期長，融資渠道單一，使PPP模式的發展受到了一定制約，而資產證券化能夠拓寬融資渠道，提高資金流動性，降低融資成本，成為突破PPP模式融資困境的重要手段。文章通過對PPP模式資產證券化現狀的分析，找到影響PPP模式資產證券化過程中的風險因素，并提出相關風險的應對措施，希望為促進PPP模式緩解融資困境提供幫助。

[關鍵詞]PPP模式；資產證券化；融資困境；風險因素

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2018.02.067

1 PPP項目資產證券化模式分析

PPP模式是政府以授予社會投資方特許經營權或給予財政補貼的方式，引導社會資本參與到提供公共物品和服務的項目中來的一種公私合營模式。由于該模式能夠有效減輕政府財政負擔，并實現了充分利用社會資金的效果，且該模式融資成本顯著降低，項目風險得到有效平衡，使該模式受到國家高度重視。2014年財政部公布了首批PPP模式示范項目，項目數量30個，投資規模達到1800億元。2015年，財政部又公布了206個示范項目，投資規模達到了6589億元。2016年，國務院下屬14個部委及6個國家局和直屬機構聯合公布了第三批政府和社會資本合作示范項目，涉及項目總數516個，計劃投資規模達到11708億元，PPP模式推廣進程不斷加快，涉及的投資項目數量及投資規模增長迅速。

PPP模式是促進城市基礎設施和共用事業建設的有效模式，但是由于PPP模式涉及的項目存在投資金額巨大、建設周期漫長、資產流動性弱、參與方利益分配程序復雜等特點，使PPP項目的融資渠道受到限制。而現有融資渠道受到還款期限、審批程序、擔保資格、籌資限額等要素影響，增加了項目融資成本。從社會投資方參與意愿來看，由于PPP項目需要大量資金投入，且資金多投向公路、橋梁等大型基礎設施建設領域，其資金流動性較差，項目存在較大的經營風險，影響了社會投資方的投資積極性。PPP項目證券化可以將缺乏流動性的PPP項目資產轉變為可在資本市場流通的金融產品，獲取項目建設所需資金，拓寬了項目融資渠道，成為推動PPP項目實施的重要融資工具。

PPP項目證券化的過程較為復雜，它是以PPP項目未來產生的現金流量作為基礎資產，通過結構化設計實現信用增級，并據此發行資產支持證券。PPP項目證券化需要項目投資方將項目整體或部分轉讓給特定目的受托人，并由此實現破產隔離和資產證券化的過程。為了提高證券的流通性，需要有專門的信用增級機構提高證券化產品的信用級別。項目投資方可以通過這一工具盤活流動性不足的資產，使其成為獲取項目建設資金的重要來源，彌補了債務資金帶來的限制性問題，降低了項目建設的財務風險。由于PPP項目有政府財政資金作為支持，而在項目資產證券化過程中，特定目的受托人對項目資產進行了風險組合，信用增級機構又對證券化產品實現了信用增級，使資產證券化產品的信用級別顯著提升，證券投資者要求的報酬率相對較低，顯著降低了項目的融資成本，而PPP項目資產證券化后，又能夠為證券投資人提供符合其風險偏好的預期收益，因此PPP項目資產證券化創造了多贏局面，受到了政府和項目投資方的高度重視。

2 PPP項目資產證券化風險分析

PPP項目資產證券化是一個復雜的過程，需要實現由基礎資產向金融產品的轉換，也需要參與PPP項目資產證券化過程的利益關系方建立良好的合作關系。在這一過程中，基礎資產的選擇、破產隔離、信用增級、上市交易、到期支付等環節成為影響PPP項目能否成功實現證券化的關鍵因素，每一環節的實現都面臨著巨大的不確定性，需要對PPP項目證券化過程中面臨的風險進行分析。

2.1 資金流動性風險

PPP項目資產證券化的初衷是為了解決項目在建設過程中的資金流動問題，但是資產證券化能否為PPP項目籌集足夠的資金，取決于三個因素：基礎資產能否提供持續穩定的現金流，該證券能否正常出售，以及該項證券能否在資本市場上有效流通。從基礎資產現金流角度來看，當前我國對PPP項目進行資產證券化主要采取資產支持專項計劃、資產支持票據和資產支持計劃三種方式，這三種方式都以基礎資產未來產生的現金流作為償付保證。由于PPP項目的建設期大都在10年以上，耗資巨大，投資與經營風險較高，一旦項目的投資或經營失敗，用以支持證券發行的基礎資產現金流便無法維系，被資產化的證券將被迫退出資本市場。從證券發行角度來看，根據我國《證券法》和《公司法》發行證券的相關規定，證券的發行需要具備嚴格的條件，而PPP項目基礎資產存在著較大不確定性，因此在證券發行的審核與承銷環節，該類證券仍然面臨較高的風險。從資本市場流通角度來看，PPP項目證券化屬于新興業務，投資者對該類證券的投資態度尚不明朗，而我國資本市場中的證券產品交易機制還不成熟，使得該類證券在資本市場上的交易受到影響。

2.2 破產隔離風險

在對PPP項目進行資產證券化的過程中，破產隔離是實現這一過程的關鍵環節。而實現真正的破產隔離功能，既需要實現基礎資產與發起人的破產隔離，也需要實現基礎資產與特定目的受托人及其母公司的破產隔離。從PPP項目資產證券化的實踐來看，一方面，資產證券化發起人往往保留對基礎資產的實際控制權，特定目的受托人淪為發起人控制基礎資產的工具，難以實現真正意義上的破產隔離；另一方面，在破產隔離的實際操作中，發起人多采用抵押基礎資產的方式進行資產證券化設計，不符合“真實出售”的原則，當發起人遭遇破產時，抵押資產仍然視為發起人資產，用以抵償發起人的債務。證券沒有了基礎資產的支持，證券投資人的投資將遭受損失。

2.3 金融工具創新風險

PPP項目資產證券化在形式上是將流動性弱的資產轉換為能夠在資本市場公開交易的金融產品，金融產品的交易和流通需要特別關注市場風險和信用風險。第一，由于PPP項目多采用長期融資方式，將PPP項目的基礎資產證券化后，其對利率、匯率、股票價格、債券價格等市場因素的反應將更加敏感，當市場價格出現波動時，將會影響證券融資的風險和對成本產生影響。第二，資產證券化需要經過基礎資產權益轉讓、資產設計、信用增級、市場交易等復雜過程，增加了金融資產的杠桿化程度，使證券價格不能真實反映基礎資產價值，引起交易風險。第三，PPP項目資產證券化后形成的金融產品結構復雜，且多個利益關聯方參與了這一過程，而證券投資人對信息獲取不足，發起人可能會利用這一過程實現將項目風險轉嫁給投資人的目的。

3 PPP項目資產證券化風險防范措施

3.1 建立完善的信用增級機制

防范PPP項目在資產證券化過程中產生的現金流動風險，關鍵在于建立完善的信用增級機制。資本市場需要形成由內部增信機制和外部增信機制構成的成熟信用增信體系。內部增信機制要完善優先/次級分層結構設計、超額利差、超額抵押、信用觸發機制等技術手段的操作流程，外部信用增級機制要規范第三方擔保、差額補足承諾、回購承諾、基礎資產抵押、金融產品擔保、購買次級產品等技術手段的運用，使PPP項目在資產證券化過程中，形成以內部增級為主，外部增級為輔的信用增級機制，為基礎資產信用等級的提升提供技術保障。

3.2 加強破產隔離制度的研究

對破產隔離制度的研究和實踐在我國起步較晚，而能否實現真正的破產隔離關系到PPP項目基礎資產的安全性，這需要我們加強對破產隔離制度的研究，促進我國形成成熟的破產隔離制度。英國對破產隔離制度的實踐較早，其推行的行政接管人制度能夠實現基礎資產與發起人資產的風險隔離，能夠為我們研究破產隔離制度提供借鑒。

3.3 完善PPP項目資產證券化交易機制

PPP項目資產證券化在我國尚屬探索階段，該類證券的交易還沒有形成成熟的交易機制，需要資本市場完善該類產品從發行、上市和交易，到退出資本市場的完整交易流程。由于PPP項目資產證券化存在區別于其他金融產品的特點，需要在證券產品類型、交易方式等方面進行完善，形成適用于PPP項目資產證券化產品的市場交易機制。

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