星美影院天價借殼宇順電子

楊現華

在行業低迷之際，星美影院的運營主體成都潤運取得了逆市高增長。

2018年第一例借殼上市案初顯眉目。

宇順電子（002289.SZ）日前公告，公司計劃以約200億元收購成都潤運文化傳播有限公司（下稱“成都潤運”），收購完成后，宇順電子的實際控制人將由解直錕變為覃輝，即成都潤運實現借殼上市。

成都潤運主要業務就是負責運營在港上市的星美控股（0198.HK）旗下的院線資產。200億元收購星美控股的300余家影院著實不便宜，目前院線并購案例不在少數，單銀幕開出近千萬收購價的并沒有。而且在全國票房止步不前時，成都潤運是如何攫取了近三成以上的收入增長呢？公司的凈利潤率更是超過了同行的毛利率。

拆分借殼

1月11日，停牌近半年不得不復牌的宇順電子發布公告，公司計劃通過發行股份、支付現金或兩者相結合的方式購買成都潤運100%的股權。

成都潤運原屬在港上市的星美控股所有，對于目前緊縮的海外公司回歸，此次拆分能否順利完成尚不得而知。

如果完成，200億元的收購金額也刷新了影院并購的新高。實際上，影院整合還沒有出價達到如此地步的并購案。

成都潤運主要資產即星美影院。根據星美控股年報，2016年時，公司擁有260家影院共1820塊屏幕，2017上半年，公司擁有318家影院2010塊銀幕，半年時間新增了190塊銀幕。

在宇順電子的復牌公告中，并沒有披露星美影院最新的銀幕數。按照上半年的新增節奏，全年銀幕數約2200塊，這意味著此次收購單塊銀幕折合909萬元。即使星美影院下半年新增銀幕數更多，按照2500塊銀幕計算，單塊銀幕收購價也達到了800萬元。

在影院資產收購案中，目前出價最高的是萬達電影（002739.SZ）收購世茂股份（600823.SZ）旗下的院線資產。2015年6月，萬達以10億元收購了世茂旗下15家影院100%股權。這15家影院共有114塊銀幕，即單塊銀幕收購價為877萬元。

萬達收購世茂旗下部分影院時，全國票房正處于爆發式增長階段，而非目前的平穩時期。而且，萬達彼時是以74.04元/股發行1351萬股而得，并沒有任何現金對價。萬達電影目前股價為52.04元/股，世茂所持股份僅剩7億元上下，遠沒了傳媒行業喧囂時的盛況。

1年前的收購或許可以說明市場已經歸于理性。2017年1月，大地影院集團的母公司南海控股（00680.HK）宣布以32.86億元收購橙天嘉禾集團（01132.HK）影院資產。截至2016年年底，橙天嘉禾在內地擁有76家影院、531塊銀幕，即單塊銀幕收購價為619萬元。

2016年9月，完美世界（002624.SZ）13.53億元收購今典影城、今典院線和今典文化三項資產，截至2016年6月30日，此次收購的86家影院共擁有441塊銀幕，即單塊銀幕收購價更是只有307萬元。

因此，從最近3年院線資源的并購來看，星美影院此次無疑是賣出了天價。對此，星美或許可以說其有更好的收入和利潤。事實確實如此，成都潤運有著異乎尋常的收入增速，在全行業陷入低谷時，星美影院是如何吸引到更多的觀影人群呢？

收入逆行業增長

宇順電子的公告顯示，成都潤運有著漂亮的營收曲線。2014-2016年，成都潤運分別實現營收12億元、20.89億元和26.45億元，凈利潤分別為1.3億元、4.01億元6.63億元。2017年1-9月，公司實現收入24.55億元，凈利潤5.99億元。

2013-2015年，中國電影市場票房收入分別為217.69億元、296.39億元和440.69億元，年均復合增長率達42.28%。各家影院公司都取得了不菲的業績增速，星美影院同樣如此，成都潤運2015年的收入增長就說明了這一點。

但2016年的情況完全不一樣。在扣除網絡代售服務費后，2016年全國電影總票房僅有 457.12億元，同比微增3.73%。反映在各家院線公司上就是收入全部止步不前，A股上市院線收入停滯，有的甚至出現下降。

剛剛上市的金逸影視（002905.SZ）就是其中之一，2016年公司實現電影放映收入為16.74億元，同比下降了14.74%。與金逸影視幾乎同一時間上市的橫店影視（603103.SH）情況也不好，2016年公司放映收入17.86億元，較2015年的17.28億元幾乎原地踏步。

中國電影（600977.SH）、上海電影（601595.SH）和幸福藍海（300528.SZ）是2016年8月先后上市的3家影視公司。2016年，中國電影放映收入為17.92億元，同比下降了6.67%；上海電影為6.11億元，同比略增5.62%；幸福藍海為9.55億元，同比漲幅只有4.33%。

在各家影院公司中，漲幅最為明顯的是萬達電影。2016年，公司觀影收入75.25億元，同比增長了17.8%，但這是在公司并購了世茂影院和海外院線后的結果。如果沒有國內外的收購，萬達恐怕也難以實現兩位數的增長。

在全國票房收入停滯、同行收入全部陷入困難的2016年，成都潤運是如何取得逆行業的增速呢？

公司或許可以解釋星美新增了更多的影院。根據星美控股年報，2015年星美約有1400塊銀幕，2016年增至1820塊，漲幅達到30%。銀幕新增三成，收入也同比例增加，看似合情合理。

可星美的影院2016年年初全部開業了嗎，新增影院立刻能達到與公司成熟影院所擁有的效益？這樣的新開業神話顯然是不切實際的。如果新增加影院可以同比例增加票房的話，為何所有同行沒有做到？

截至2016年年底，全國可統計銀幕總數為41542塊，較2015年的31627塊上漲了31.35%，原地踏步的票房并沒有隨著銀幕數的增加而增加。具體到各家公司，沒有一家公司在收縮戰線，都在抓緊時間新增銀幕。endprint

具體來看，2016年，中國電影旗下參控股銀幕數11501塊，較2015年的6814塊上漲了68.78%；萬達電影國內銀幕數為3127塊，較2015年的2133塊上漲了46.6%；幸福藍海銀幕數1130塊，較2015年的797塊上漲了41.78%；上海電影的聯合院線銀幕約2346塊，較2015年的1659塊上漲了41.41%。

剛上市不久的兩家公司中，橫店影視2016年銀幕數為1727塊，較2015年的1404塊上漲了23.01%；金逸影視銀幕數為907塊，較2015年的821塊上漲了10.48%。

可見，同行擴張銀幕的增速并不比星美低，多數公司的漲幅都遠超后者。可奇怪的是，為何同樣新增銀幕，只有星美一家實現了收入的同比例增長呢？難道其余同行的影院全部難以抵擋星美影院對觀眾的吸引？

根據中國電影的招股書和年報以及中影星美官網介紹，2014-2016年，中影星美院線擁有銀幕數1751塊、2137塊和2602塊，實現票房收入24.45億元、38.12億元和34.44億元。以星美影院為主體的中影星美院線在2016年票房不升反降，成都潤運是如何取得近30%的收入增長的呢？

神奇的不只是收入，成都潤運的凈利潤率更是“羨煞同行”。影院同質化競爭明顯，可為何成都潤運的利潤率會數倍于同行呢？

逆天的利潤率

成都潤運的主業是電影票務銷售、影院賣品銷售及整合營銷等，上市公司中，與成都潤運業務基本一致的就是金逸影視、橫店影視和萬達電影。

2014-2016年，成都潤運凈利潤率為10.84%、19.18%和25.05%，2017年1-9月是24.39%。可金逸影視凈利潤率最好的2015年也僅有10.63%，只有成都潤運的一半水平。實際上，金逸影視的毛利率只有25%左右，剛好能與成都潤運的凈利潤率比肩。

橫店影視的毛利率與金逸影視類似，2014-2016年為22.89%、28.74%和26.71%，凈利率為10.06%、16.33%和15.61%，其凈利率稍好于金逸影視，可也不過成都潤運的6成左右。

萬達的毛利率屬于較高水平，多年來基本保持在35%上下，但其凈利潤率最高時也不過15%左右，也只有成都潤運的60%左右。眾所周知的是，萬達多數影院依托萬達廣場，在租金、觀影人群等方面有著天然的優勢，成都潤運運營的星美又如何能獲取比行業龍頭更高的利潤率呢？

中國電影和上海電影發行與放映同時并行，中國電影毛利率沒有超過30%，上海電影也僅是略超三成而已。幸福藍海超過40%的毛利率顯著高于同行，這是因為公司將租賃費用、長期攤銷和相關人員工資計入了費用中，公司遠超同行的期間費用率和僅僅個位數的凈利率就很好地說明了這一點。

不僅超高的凈利率難以解釋，2016年公司的凈利潤增長了65.34%。在收入增速不到30%的情況下，成都潤運是如何取得了逾60%的凈利潤增速呢？endprint