藍帆醫療收購標的業績含金量低

杜鵬

依賴大客戶的神助攻，標的資產勉強實現收入增長，而未來能否實現高企的業績承諾存在較大的變數。

1月6日，藍帆醫療（002382.SZ）發布收購草案修訂稿，擬通過發行股份及支付現金的方式向藍帆投資等17名交易對方購買其合計持有的CBCH II的62.61%股份，并擬通過發行股份的方式向北京中信購買其所持有的CBCH V 100%股份。

本次交易完成后，上市公司將直接持有CBCH II的62.61%股份，并將通過CBCH V間接持有CBCH II的30.76%股份，合計持有93.37%股份。

CBCH II通過持股公司CBCH I持有柏盛國際100%股份。柏盛國際及其下屬子公司為本次交易標的資產的業務運營實體，是全球知名的心臟支架制造商。

公司為獲得標的資產合計支付的股份和現金對價為58.95億元，股份發行價格為10.95元/股，公司同時擬募集不超過19億元配套資金。

《證券市場周刊》記者注意到，標的資產收入增長質量并不高，完全依賴于大客戶的神助攻，存在突擊增加收入之嫌。同時，標的資產會計政策激進，交易對手給出的業績承諾也存在畫餅之嫌。

大客戶神助攻

審計報告顯示，2015年、2016年、2017年1-10月，CBCH II收入分別為14.66億元、16.31億元、12.81億元。

據此計算，CBCH II的2016年收入同比增速為11.26%，并不算高。而且，這個收入增速還存在靠突擊銷售的嫌疑。

對于2016年收入增長，草案修訂稿解釋稱，因2016年新建立分銷合作關系的康德樂一次性鋪貨需求較大導致收入有較大幅度的提升。

草案修訂稿顯示，柏盛國際與全球最大的醫藥和醫療器械分銷商康德樂簽署了戰略分銷協議，授權康德樂在EMEA區域和日本/韓國代理柏盛國際的心臟支架產品。2016年7月，康德樂開始在EMEA區域銷售柏盛國際的各系列心臟支架；2017年9月，康德樂開始在日本銷售柏盛國際的BioFreedom心臟支架。

在兩者建立分銷合作關系的當年，康德樂便一躍成為柏盛國際的第一大客戶。重組草案修訂稿第227頁顯示，2016年、2017年1-10月，柏盛國際向康德樂銷售商品的金額分別為3240萬美元、2921萬美元，占銷售總額的比例分別為13.19%、15.48%，均是柏盛國際當期的第一大客戶。

而且頗為蹊蹺的是，既然兩者是在2016年才建立起來分銷合作關系，但在2015年柏盛國際與康德樂居然也有交易，2015年前者向后者銷售商品的金額為485萬美元，占銷售總額的比例為2.06%。

不過，不論背后的原因究竟是什么，但相比2015年，柏盛國際2016年、2017年1-10月向康德樂銷售的商品金額均有大幅度的增加，而這種增加主要是一次性鋪貨需求所致，難有持續性。

柏盛國際向康德樂銷售的商品目前有多少已經銷售給終端消費者？還有多少仍然積壓在康德樂的庫存中？對此，《證券市場周刊》記者致電藍帆醫療，但上市公司以目前處于靜默期為由沒有給出解釋。

更為蹊蹺的是，康德樂不僅一躍成為柏盛國際第一大客戶，與此同時還一躍成為第一大供應商。

重組草案修訂稿第224頁顯示，2017年1-10月，柏盛國際向康德樂采購的商品金額為845萬美元，占當期采購金額的比例為26.22%，成為當年第一大供應商。而在此前的2015年、2016年，康德樂均不在前五大供應商之列。

康德樂作為一家醫療貿易公司，理論上既可以成為一家醫療器械商的客戶，也可以成為醫療器械商的供應商。但是對于柏盛國際而言，康德樂在成為第一大客戶之后立馬又成為第一大供應商，這不能不讓人懷疑，柏盛國際是不是在利用康德樂自購自銷以虛增收入額？

除了康德樂以外，上藥科園信海醫藥湖北醫療器械有限公司（下稱“上藥科園”）也是突然于2016年成為柏盛國際的前五大客戶。重組草案修訂稿顯示，2016年、2017年1-10月，后者向前者銷售的商品金額分別為1097萬美元、865萬美元，占比分別為4.47%、4.58%，均是當期的第二大客戶。

而在2015年這家企業尚不在柏盛國際前五大客戶之列，2015年柏盛國際第五大客戶貢獻收入412萬美元。

這也就意味著，上藥科園2016年為柏盛國際貢獻的收入相比2015年至少增加了685萬美元，增加幅度至少達到166.26%。天眼查顯示，上藥科園成立于2014年3月17日，經營時間不足4年，目前的注冊資本為5000萬元。

若沒有這兩大客戶的神助攻，標的資產的收入將大打折扣。以2016年為例，康德樂和上藥科園合計貢獻收入4338萬美元，對應人民幣2.79億元。2016年全年，CBCH II實現收入16.31億元，若將前兩大客戶貢獻的收入剔除，2016年CBCH II的收入相比2015年將出現顯著下滑。

會計政策激進

審計報告顯示，2015年年末、2016年年末、2017年10月31日，CBCH II賬面上的開發支出分別為1879萬元、2610萬元、6476萬元，連續大幅增長。

會計附注顯示，2015年、2016年，CBCH II的開發支出全部用于項目A，而且是將開發階段所有的支出均做了資本化處理；2017年1-10月，開發支出除了用于項目A以外，還新增了項目B，同樣是全部做了資本化處理。

對于這兩個項目的具體內容，公告沒有給出任何介紹，但CBCH II這種會計處理政策是較為激進的。

會計準則對研發支出資本化的規定并沒有強制性的約束條款，怎么區分研究階段和開發階段，以及如何判定研發支出資本化的條件，選擇權其實掌握在企業手中，在實際操作中會計師往往優先采納企業意見，而這也成為上市公司利用開發支出調節利潤的重要手段。.endprint

很顯然，CBCH II將開發階段的支出全額資本化處理，這種會計政策比較激進。2016年、2017年1-10月，CBCH II開發支出增加額分別為731萬元、3866萬元，占當期凈利潤的比例分別為9.67%、14.46%。

除了開發支出以外，CBCH II的無形資產也存在疑問。截至2017年10月31日，CBCH II無形資產賬面價值有7.04億元，其中占比最大的是商標資產，該項資產賬面價值為4.45億元。

對于賬面上這筆巨大的商標資產的形成過程，重組草案修訂稿沒有給出任何解釋。

樂普醫療（300003.SZ）屬于同行業內上市公司，主營產品也是心臟支架，截至2017年6月30日的無形資產賬面價值為13.34億元，其中沒有任何商標資產。

相比同行，為何CBCH II賬面上會有這么多的商標資產呢？這是否屬于正常現象呢？

根據會計政策，企業應當于取得無形資產時分析判斷其使用壽命，使用壽命有限的無形資產應進行攤銷，使用壽命不確定的無形資產不應攤銷。中國《商標法》第23條規定：“注冊商標的有效期限為十年，自核準注冊之日起計算。”

而CBCH II卻未對商標資產計提任何攤銷，這又是否合乎規定呢？

高業績承諾能達標？

在大客戶神助攻以及會計政策激進的情況下，CBCH II的凈利潤基本保持平穩。

重組草案修訂稿顯示，2015年、2016年及2017年1-10月，CBCH II的扣除非經常性損益凈利潤分別為2.24億元、2.01億元和2.63億元。

不過，相比歷史業績，交易對象卻給出了較高的業績承諾，各方同意。 CBCH II的2018年度、2019年度、2020年度凈利潤分別不低于3.8億元、4.5億元、5.4億元，相比2016年扣非凈利潤的增幅分別達到89.05%、123.88%、168.66%。

不過，這么高的業績承諾能否實現，首先要面臨收入端方面的極大挑戰。

2016年、2017年1-10月，CBCH II已經依賴大客戶康德樂的神助攻實現了產品端的大幅放量，未來年份還會有類似大客戶再度神助攻嗎？

價格方面，重組草案修訂稿第226頁顯示，2015年、2016年、2017年1-10月，標的資產主營支架類產品的銷售價格分別為381美元/支、335美元/支、343美元/支，價格出現明顯下滑，未來價格下跌趨勢能否止住仍存在較大變數。

CBCH II屬于醫療器械行業，這個行業與互聯網行業不同，很難實現爆發式增長。

根據EvaluateMedTech的統計數據，2015年，心血管醫療器械（包括冠脈支架、起搏器等）是全球第二大醫療器械市場，市場份額為11.4%，預計到2022年行業規模將達到623億美元，2015-2022年的年復合增長率約為5.7%。

按照上面的預測，行業未來的增速并不算快。而且，柏盛國際在全球范圍內還要面臨雅培、波士頓科學、美敦力等對手的激烈競爭。根據GlobalData的數據，2013年柏盛國際藥物洗脫支架市場份額占全球市場的7%左右，低于雅培、波士頓科學和美敦力。endprint