混合所有制、終極控股結構與控制權私利行為

夏鑫+周春紅+宋榮娟+董瑞鋒

【摘 要】 以分類改革下的“一般商業性”國有企業為研究對象，選取2008—2015年滬深兩市A股相關上市公司為樣本，研究國有終極控股的股權安排與控制權私利行為的關系。研究發現：在控制性股權結構（CS）中，國有控股股東現金流權的減少會抑制其掏空行為；在控制性少數股權結構（CMS）中，國有控股股東現金流權的減少對控制權私利行為的影響會因國有終極控股股東攫取控制權私利的方式而產生差異。當采取掏空行為時，國有控股股東現金流權的減少不一定會影響國有控股股東對上市公司的利益侵占行為；當采取援助行為時，國有控股股東現金流權的減少會加劇國有控股股東的援助行為。研究結論對國有企業混合所有制改革中的股權安排和公司治理具有借鑒意義。

【關鍵詞】 “一般商業性”國有企業； 終極控股結構； 控制權私利

【中圖分類號】 F275 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）02-0152-09

一、引言

黨的十八屆三中全會明確提出要準確界定不同國有企業的功能，進一步深化國有企業改革。此次新一輪國有企業改革以產權制度改革為核心，以管資本為主，加強國有資產監管，完善出資人制度，特別是要引入非國有資本，發展混合所有制經濟①，目的是推動民間資本與國有資本協作融合，實現股權多元化、社會化，改善企業股權結構和公司治理。基于我國國有企業的本質屬性和國有經濟的發展歷史，對國有企業進行分類改革和治理是國有企業改革的必然選擇[ 1 ]。如何推進分類改革和分類治理，國內學者提出了不同的分類改革框架。黃群慧[ 2 ]基于“使命”將國有企業分為“公共政策性企業”“一般商業性企業”和“特殊功能性企業”，并對不同類型企業給出了相應的改革方向和治理建議；高明華[ 1 ]，盛毅[ 3 ]等也提出了類似的“三分法”和治理建議。

多年來，我國國有企業的所有權呈現集中治理的現象，控制權被掌握在大股東（政府或國有股持股機構）手中，在這種集中治理的情況下，控股股東更容易為了追求超額回報而侵占公司利益，造成控股股東與外部股東之間的利益沖突，使得控股股東與外部股東之間的代理問題（即第二類代理問題）成為我國國有企業公司治理的重點。有關第二類代理問題，Jiang等[ 4 ]，吳育輝和吳世農[ 5 ]，吳先聰等[ 6 ]國內外學者多集中于探討大股東侵占小股東利益的掏空（Tunneling）行為，認為控股股東會利用控制權對上市公司進行掏空，攫取控制權私利。但Friedman等[ 7 ]研究表明除進行掏空行為外，控股股東也可能對上市公司進行援助（Propping），劉文軍[ 8 ]，閆增輝和楊麗麗[ 9 ]等國內學者的研究進一步支持了此觀點。顯然，目前國有企業一股獨大或股權高度集中的股權結構下，國有終極控股股東私利行為明顯，終極控股股東與外部股東的利益沖突顯著②。混合所有制改革進程中，對于不同功能和目的的國有企業，民營資本的加入勢必帶來國有終極控股股東的股權變動，這一變動會對終極控股股東與外部股東之間的利益沖突產生怎樣的影響（緩解還是加劇）？依此，國有企業又該如何進行股權結構的合理安排和公司治理優化？這些均是混合所有制分類改革中必須解決的問題。考慮到新一輪國資國企改革要求政府以出資人身份將“管國企”轉為“管國資”，即要求在《公司法》的框架下，由國有資本的代表機構作為股東來管資本。按照新的定位，國資委將行使出資人職責，以真正的股東身份來行使股權。由于“一般商業性”國有企業政府干預最弱，走在混合所有制最前列，因此本文主要以“一般商業性”國有企業為研究對象，對以上問題進行研究，給出相應的政策建議，并指導其他類型國有企業混合所有制改革進程。

本文的主要貢獻在于：（1）在理論分析的基礎上，以分類改革下的“一般商業性”國有企業為樣本，對終極控股股東股權結構與控制權私利行為進行實證檢驗，為混合所有制分類改革和治理提供實證支持；（2）不同于既有文獻，即基于集中性股權結構下控制權與現金流權分離前提對終極控股股東控制權私利行為的研究，本文將集中性股權結構進一步細分為控制權與現金流權未分離的情況和兩權分離的情況，分別研究國有控股股東的控制權私利行為。

二、理論分析與研究假設

Barclay和Holderness[ 10 ]指出，控制權利益主要包括控制權共享利益（Shared Benefits of Control）和控制權私利（Private Benefits of Control）。共享利益是根據現金流權在所有股東之間進行分配，由所有股東共享。控制權的共享利益是與終極控股股東擁有的現金流量權相對應的、控股股東享有的收益。控制權私利僅為大股東所獨享，并非按現金流量權在所有股東中進行分配所得。在集中型股權結構下，控股股東追求不同的控制權收益會對公司的價值產生不同的效應[ 11 ]。控股股東為獲得更多的現金流權共享收益，有動機對管理者進行監督，抑制股東與管理者的利益沖突，提高公司價值，使所有股東受益，此時，控股股東與小股東為利益協同者。控股股東為獲取控制權私人收益，一方面可能利用控制權對公司實施掏空行為，另一方面還可能實施援助行為，以提高其侵占公司未來收益的選擇權價值或股權轉讓價格，從而為自身帶來利潤[ 12-13 ]。

按照Bebchuk等[ 14 ]的界定，集中型股權結構又進一步細分為控制性股權結構（Controlled Structure，CS）和控制性少數股權結構（Controlling-Minority Structure， CMS）兩種類型。國內有學者研究表明CS和CMS結構在我國公司中普遍存在[ 15 ]。在CS結構中，大股東擁有多數控制權，同時也享有相對應的多數現金流權，此時控制權與現金流權是不分離、高度統一的；而在CMS結構中，大股東以較少的現金流權通過金字塔式持股、交叉持股或多元持股等方式實現對企業的控制，大股東的控制權在數量上超過現金流權，實現了控制權與現金流權的分離。endprint

（一）CS結構下，國有終極控股結構對控制權私利行為的影響

在混合所有制改革中，對于CS結構的“一般商業性”國有企業，國有終極控股股東以轉讓部分股權或其他方式引入民營資本的行為會直接降低其享有的現金流權，其獲得的控制權共享收益會降低。基于控制權私利的視角，隨著控股股東現金流權逐漸減小，因參與公司治理提升企業價值而獲得的共享收益也逐漸變少，削弱了控股股東監督公司行為和努力提升公司價值的動機。為追求超額的投資回報，終極控股股東會有更強的動機來攫取控制權私利，加劇了控股股東與小股東之間的利益沖突。此時控股股東與小股東之間可能會產生更顯著的目標沖突，出于經濟人假設，終極控股股東會有更強的動機來攫取控制權私利。由于終極控股股東的控制權與現金流權并未分離，減少的現金流權都具有相應的投票權，因此，終極控股股東現金流權減少的同時也會降低其控制權。民營資本股東因獲取一定現金流權而擁有相應的控制權，從而使民營資本股東有動力和能力對國有終極控股股東的行為進行監督，增加了國有控股股東獲取控制權私利的成本，約束了控股股東對上市公司的掏空行為。在終極控股股東的控制權共享利益和控制權私利同時減少的情況下，出于經濟人假設，控股股東存在動機對上市公司進行援助，以提高股權轉讓價格為自身帶來利益。劉浩等[ 13 ]研究發現當控股股東以低成本進行股權轉讓時，控股股東會在股權轉讓與掏空行為間權衡，甚至會對上市公司進行援助以提高股權轉讓價格，而目前的混合所有制改革為股權轉讓提供了便利。基于以上分析，提出如下假設：

假設1：CS結構中，混合所有制改革民營資本的進入導致國有控股股東現金流權的減少會減輕國有終極控股股東的掏空行為，但會增加國有終極控股股東的援助行為。

（二）CMS結構下，國有終極控股結構對控制權私利行為的影響

CMS結構主要通過三種途徑來實現，即金字塔結構、交叉持股和多元持股，因我國國有資產的管理體制，金字塔結構在我國上市公司中普遍存在[ 16-17 ]。因此本文主要基于金字塔結構的CMS結構進行理論分析并提出假設。對于CMS結構的“一般商業性”國有企業，民營資本的引入會直接降低終極控股股東的現金流權，但由于終極控股股東借助金字塔結構持股，以少量現金流權獲取了更大的控制權，背離了一股一票原則，從而導致終極控股股東現金流權的減少。現金流權減少對其控制權的影響有兩種情形：一種是現金流權數量上的減少并不影響終極控股股東控制權的變動（以下簡稱為情形一）；另一種是現金流權數量上的減少給國有終極控股股東的控制權帶來杠桿效應式的減少，即產生控制權變動（以下簡稱為情形二）。前者會擴大終極控股股東控制權與現金流權的分離程度，后者則縮小了控制權與現金流權的分離程度。在CMS結構中，同樣基于控制權利益的視角，國有終極控股股東現金流權的減少同樣會增加控股股東的掏空行為，但不同的是，在情形一下，國有控股股東的控制權不變，現金流權的減少會降低發生利益侵占時對其自身利益的損失成本，從而加深對其他股東的侵害程度；在情形二下，控制性股東攫取私利的成本會隨著現金流權分離度的降低而相對增大，根據成本效益原則，其會減少對其他股東的利益侵占行為[ 18 ]。劉文軍[ 8 ]研究表明在股權稀釋前政府傾向于對上市公司進行補助，此外，為防止掏空行為造成破產，控股股東可能在進行一段時間掏空后再為上市公司提供資金，以提高其侵占公司未來收益的選擇權價值，從而為自身帶來利潤[ 7 ]。基于以上分析提出如下假設：

假設2a：CMS結構中，在不影響控制權變動的前提下，混合所有制民營資本進入導致的國有控股股東現金流權的減少會加劇國有終極控股股東的掏空行為；同時也可能會增加國有終極控股股東的援助行為。

假設2b：CMS結構中，在影響控制權變動的前提下，混合所有制民營資本進入導致的國有控股股東現金流權的減少會減輕國有終極控股股東的掏空行為；同時也可能會增加國有終極控股股東的援助行為。

三、樣本選取與模型設計

（一）樣本選取

“一般商業性”國有企業又稱競爭性國有企業，其使命是以國有資產保值增值為核心、以追求利潤最大化為首要目標，沒有任何強制性社會公共目標。這類企業數量眾多，重要程度低，競爭程度高，經濟屬性更強，與一般商業企業一樣其生存和發展完全取決于市場競爭。

對于這類企業的組織形式，國有持股的多少由市場來決定，政府不應干預，政府作為出資人代表，只負責監督，控制權收益主要來源于股息紅利。其改革方向是促使國有股權的資本化和市場化，企業投資主體也可相對多元化。隨著民營企業的發展壯大，國有資本應該逐漸退出該類企業。

基于高明華[ 1 ]和黃群慧[ 2 ]對“一般商業性”國有企業的定義，本文對“一般商業性”國有企業作如下界定：（1）存在控股股東，即終極控制權在10%以上；（2）終極控股股東③的性質為國有；（3）所屬行業為制造業、商業、服務業等，對應的證監會2012版行業分類具體名稱為農、林、牧、漁業，制造業，建筑業，批發和零售業，交通運輸、倉儲和郵政業中的裝卸搬運和運輸代理業、倉儲業，住宿和餐飲業，房地產，租賃和商務服務業，科學研究和技術服務業，居民服務、修理和其他服務業，文化、體育和娛樂業。

本文選取2008—2015年滬深兩市A股上市公司為樣本，采用基于短面板數據的固定效應模型來考察國有終極控股結構對控制權私利行為的影響。同時對樣本進行如下處理：（1）終極控制權在10%以上；（2）終極控制人的性質為國有；（3）剔除金融類上市公司；（4）剔除ST類上市公司；（5）剔除相關財務數據不全的公司；（6）對研究的主要變量數據進行1%分位Winsorize縮尾處理。最后，本文獲得479家樣本上市公司，2 405個年度觀察值。其中CS結構的上市公司為295家，共1 494個年度觀察值；CMS結構的上市公司為184家，共911個年度觀察值。endprint

本文的數據皆來源于CSMAR數據庫。

（二）回歸變量說明

1.被解釋變量

（1）資金占用率。研究表明關聯交易成為侵占中小股東利益的主要手段，基于此，本文將控制權私有收益鎖定在資金占用這一具體侵占方式上，并借鑒李增泉等[ 19 ]對資金占用的定義，計算資金占用率。

（2）資金輸送率。李增泉等[ 19 ]指出上市公司占用大股東的資金情況（援助）主要通過上市公司與應付賬款有關的三個會計科目反映出來，分別為應付賬款、預收賬款和其他應付款，因此本文借鑒該方法計算資金輸送率。

（3）凈資金占用率。凈資金占用率為大股東占用上市公司的資金（掏空）與上市公司占用大股東的資金之差，本文用此指標來反映國有控股股東對上市公司的行為（掏空還是侵占）。若此指標為正，表明侵占行為占主導，即攫取控制權私利的方法為掏空；若為負，則表示支持行為占主導，即攫取控制權私利的方式為援助。

2.解釋變量

（1）現金流權。民營資本的加入勢必帶來國有終極控股股東的股權變動，最直接的影響是降低國有終極控股股東的現金流權，增加民營資本股東的現金流權，現金流權是控制權產生的前提條件，因此本文選取國有終極控股股東的現金流權作為新一輪改革背景下國有終極控股結構的一個替代變量。參考La Porta等[ 20 ]和Claessens等[ 21 ]的研究，定義為實際控制人與上市公司股權關系鏈每層持有比例相乘或實際控制人與上市公司每條股權關系鏈每層持有比例相乘之總和。

（2）分離度。在CMS結構中，現金流權變動會給控制權與現金流權的分離程度帶來兩種不同的結果（擴大/縮小），因此在CMS結構中，將其作為新一輪改革背景下國有終極控股結構的一個替代變量。本文采用現金流權與控制權之比衡量二者的分離度。這一比率越接近1，分離度越低；越遠離1，分離度越大。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型設計

為驗證假設1，本文構建如下模型：

Tunnelit / Propit / NTPit = ？琢0 + ？琢1CFit + ？琢2Sizeit +

？琢3Leverageit + ？琢4Growthit + ？琢5Oratioit + ？琢6dum_Narit +

？琢7dum_Crcdit +？琢8Indcdiit+？著0 （1）

為檢驗假設2a，考慮到CMS的結構特征和控制權對因變量的影響，在模型（1）的基礎上增加了自變量Sept和控制變量CT，構建模型（2）：

Tunnelit /Propit /NTPit = ？琢0 + ？琢1CFit + ？琢2Septit + ？琢3CTit +

？琢4Sizeit + ？琢5Leverageit + ？琢6Growthit + ？琢7Oratioit +

？琢8dum_Narit+？琢9dum_Crcdit+？琢10Indcdit+？著1 （2）

為檢驗假設2b，考慮到現金流權與控制權同時變化，而現金流權與兩全分離度可以間接表示控制權，避免三者的共線性，在模型（2）的基礎上刪去變量CT，構建模型（3）：

Tunnelit /Propi /NTPit =？琢0 + ？琢1CFit + ？琢2Septit + ？琢3Sizeit +

？琢4Leverageit + ？琢5Growthit + ？琢6Oratioit + ？琢7dum_Narit +

？琢8dum_Crcdit + ？琢9Indcdit

+？著2 （3）

四、實證檢驗

（一）描述性統計及相關性分析

描述性統計如表2和表3所示。表2是CS結構下相關變量的描述性統計，從中可以看出，資金占用率、資金輸送率和凈資金占用率的平均值分別為0.13、0.19和-0.06，說明CS結構企業的終極控股股東存在掏空和援助行為，且表現出更強的援助行為。現金流權的平均值為0.42，最大值為0.77，最小值為0.11，表明一般商業性國有企業的終極控股股東擁有多數控制權和享有多數現金流權，同時表明終極控股股東的現金流權存在較大差異。制衡度的平均值為0.39，中位數為0.23，說明大部分企業外部股東對控股股東的約束力較弱。

表3是CMS結構下相關變量的描述性統計，其中資金占用率、資金輸送率和凈資金占用率的平均值為0.15、0.19和-0.04，相比CS結構下的兩變量的均值高，表明在現金流權和控制權分離的條件下，終極控股股東更容易對上市公司進行掏空。現金流權的平均值為0.26，中位數為0.23，可以看出金字塔結構下，終極控股股東的現金流權普遍較低。控制權的平均值為0.39，最大值為0.79，最小值為0.14，說明控制權存在較大差異。現金流權與控制權分離度的平均值和中位數分別為0.64和0.6，說明一般商業性國有企業中，盡管現金流權與控制權出現分離，但整體而言分離程度不大。制衡度的平均值為0.52，中位數為0.36，與CS結構下相比，外部股東對終極控股股東具有更強的監督動力和能力。

對主要變量分CS和CMS結構進行了Pearson相關性檢驗，表4列示了檢驗結果。初步得出如下結論：（1）CS結構下，現金流權與資金占用率和凈資金占用率顯著負相關，與資金輸送率顯著正相關。（2）CMS結構下，現金流權與資金占用率和資金輸送率顯著正相關，與凈資金占用率顯著負相關；分離度與資金占用率和資金輸送率正相關，但不顯著，這可能是因為Pearson相關系數只考慮了兩個研究變量間的關系，沒有將其他因素納入考慮中；分離度與凈資金占用率顯著正相關。

（二）多元回歸分析

本文選用Stata12.0對提出的假設進行實證檢驗，結果如表5和表6所示。為節省篇幅，對虛擬變量和年度變量結果沒有匯報。endprint

表5列示了CS結構下的回歸結果。從表5中可以得到以下基本結論：（1）現金流權與資金占用率在5%的水平下顯著為正。說明終極控股股東的持股比例越低，其對上市公司的掏空行為可能越少，即現金流權的減少可以普遍減少國有控股股東的掏空行為。部分驗證了本文的假設1。（2）現金流權與資金輸送率正相關，但不顯著，與本文的理論假設不符，這可能與選取的樣本數據區間有關。原因如下：新一輪國企改革之前，盡管實行了股權分置改革，但基于國有股權定價和國有資產流失問題的考慮，國有股權轉讓依然存在較大限制，轉讓成本較高；此外，政府在過去長時間內存在對上市公司進行資源或政治資本支持的現象，因此樣本數據不能夠反映本文中推理的國有控股股東的援助行為。（3）當企業的控制權私利行為表現為更強的掏空行為時，現金流權與凈資金占用率的回歸系數在1%的顯著水平下為正，說明攫取控制權私利的方式為掏空的“一般商業性”國有企業中，國有控股股東現金流權的減少可以更有效地抑制國有終極控股股東的掏空行為，緩解國有股東與其他股東的目標沖突，改善公司治理。（4）當國有控股股東攫取控制權私利方式為援助時，現金流權與凈資金占用率的回歸系數為正，但不顯著，即國有終極控股股東現金流權的減少不一定會加劇其對上市公司的資金輸送行為，相反，可能會減少國有終極控股股東對上市公司的援助，進一步說明“一般商業性”國有企業中大部分的援助行為是政府基于政策性目標對國有上市公司進行的財政補貼行為，而且隨著國有控股股東現金流權的減少，政府可能會減少對這類國有企業的補貼。由上可知，假設1沒有得到完全驗證。

表6列示了CMS結構下的回歸結果。從中可以看出在控制權不變的情況下：（1）現金流權和兩權分離度與資金占用率皆負相關，但都不顯著，說明現金流權的降低可能會加劇終極控股股東對上市公司的侵占行為。（2）現金流權與資金輸送率的回歸系數在5%的水平下顯著為負，兩權分離度與資金輸送率的回歸系數在5%的水平下顯著為正，表明金字塔結構下，終極控股股東會對上市公司進行援助，以獲取長遠利益，同時也支持了假設2a。（3）當國有終極控股股東攫取控制權私利的方式為掏空時，現金流權與凈資金占用率的回歸系數為負但不顯著；兩權分離度與凈資金占用率正相關但不顯著，且回歸方程沒有通過顯著性檢驗，這可能與樣本量較少有關。（4）當國有終極控股股東攫取控制權私利的方式為援助時，現金流權與凈資金占用率的回歸系數在5%的顯著水平下為正；兩權分離度與凈資金占用率在1%的顯著水平下為負。表明在金字塔結構下援助行為更顯著的國有上市公司中，國有控股股東現金流權的減少可以有效減少其對上市公司的利益輸送行為。結合上述結論（2）可以看出，國有終極控股股東現金流權的減少普遍會加劇其對上市公司進行利益輸送，但對于本身具有更強援助行為的國有上市公司而言，現金流權的減少可以有效抑制這一行為，優化公司治理結構。

在控制權變化的情況下：（1）現金流權與資金占用率為正，但不顯著，兩權分離度與資金占用率的回歸系數在5%的水平下顯著為負，說明控制權的減少可能會加強民營資本股東的監督力，使得國有控股股東控制權私利帶來的效用小于由價值損失而減少的效用，從而減少了控股股東的掏空行為。（2）現金流權與資金輸送率的回歸系數在10%的水平下顯著為負，兩權分離度與資金輸送率的回歸系數在5%的水平下顯著為正，表明控制權的降低最終會增加終極控股股東對上市公司的利益輸送行為。（3）當國有控股股東的控制權私利行為體現為掏空行為時，現金流權、分離度與凈資金占用率的關系皆不顯著，同時回歸方程也未通過顯著性檢驗，這可能是因為樣本量較少造成的。（4）當控制權私利行為體現為援助行為時，現金流權、兩權分離度與凈資金占用率的關系皆不顯著，即對于本身具有更強援助行為的企業，國有現金流權的減少對其援助行為不具有影響力。綜上，假設2b沒有得到完全驗證。

同時還可以從表6中得出：（1）CMS結構下，國有終極控股股東現金流權的減少會加劇其對上市公司的利益輸送行為，但是相對于控制權減少的情況，在控制權不變的前提下，現金流權減少對終極股東侵占行為的影響更大。（2）由現金流權與凈資金占用率的回歸系數可知，在國有終極控股股東攫取控制權私利以援助為主的國有上市公司中，控制權不變的情形下，國有終極控股股東現金流權的減少可以有效地抑制國有終極控股股東對其他股東的利益侵占行為，緩解當下股東間的目標沖突。

（三）穩健性檢驗

為了檢驗上述結論的穩健性，本文還作了如下測試：（1）在模型中分別加入第二至第五大股東持股比例與第一大股東持股比例之比，作為對終極控股股東制衡能力的代理變量進行回歸。（2）參考Jiang等[ 4 ]對資金占用的代理變量（其他應收款/總資產），替換模型中的掏空代理變量進行回歸，回歸結果與前述回歸結果相類似（限于篇幅，具體回歸結果省略），可見本文的研究結果具有穩定性。

五、結論與建議

本文選取2008—2015年“一般商業性”國有企業為研究樣本，實證檢驗了不同集中型股權結構下，國有控股股東現金流權的減少對國有控股股東控制權私利行為的影響，以此回答本文提出的第一個問題，即混合所有制改革進程中，“一般商業性”國有企業民營資本的加入帶來的國有控股股東的股權變動對國有控股股東與外部股東之間的利益沖突產生怎樣的影響（緩解還是加劇）。本文研究發現：（1）CS結構中，國有控股股東現金流權的減少可以普遍緩解其對上市公司的掏空行為，尤其是國有控股股東攫取控制權私利的方式為掏空的國有上市公司中這一效果更加顯著，但不一定會增加國有控股股東對上市公司的利益輸送行為。（2）CMS結構中，在不影響國有控股股東控制權的前提下，現金流權的減少不一定會加劇國有控股股東對上市公司的利益侵占行為，但會普遍增加對上市公司的利益輸送行為，不同的是對于攫取控制權私利的方式為援助的國有上市公司，現金流權的減少可以有效緩解現有股東間的目標沖突，但會增加國有控股股東對上市公司未來利益的侵占行為。（3）CMS結構中，在影響國有控股股東控制權的前提下，現金流權的減少不一定會減輕國有控股股東對上市公司的利益侵占行為，但普遍會增加對上市公司的利益輸送行為。endprint

基于以上結論，本文對正在進行的混合所有制改革提出如下政策建議，以此回答本文提出的第二個問題，即對于“一般商業性”國有企業，國家該如何進行股權結構的合理安排和公司治理的優化。

（1）對集中型股權結構進行細分是合理安排企業股權結構的前提。有關所有權安排與控股股東利益侵占的既有研究，其理論假設都是基于控制權與現金流權實現分離的前提，因此得出現金流權具有激勵效應，控制權具有侵占效應。但大部分國有企業的控制權與現金流權并未發生分離，同時由本文的研究結果可知，不同集中型股權結構下，終極控股股東的控制權私利行為具有差異性，因此民營資本的引進程度、國有控股股東現金流權轉讓或減少的數量等問題需要視不同的集中型股權結構具體分析。

（2）針對不同的集中型股權結構進行分類治理。不管是終極控股股東的掏空行為還是援助行為，其都是控制權私利行為下的表現形式。由本文的研究結果可知，不同集中型股權結構下，終極控股股東現金流權的減少對其控制權私利行為具有差異性。對于CS結構的“一般商業性”國有上市公司，企業可以通過減少國有終極控股股東的現金流權來緩解其掏空行為，同時應將公司治理的重點放在如何減少國有控股股東的援助行為；而CMS結構中，企業應將公司治理的重點放在如何有效約束國有終極控股股東的掏空行為，同時預防其未來侵占公司其他股東利益的可能性。

（3）降低政府對“一般商業性”國有上市公司的政治干預，使其生存和發展完全取決于市場競爭。從對變量的描述性統計可以看出，“一般商業性”國有企業中大部分企業以國有終極控股股東對上市公司的援助行為為主，同時由模型回歸結果可知，政府對于這類公司的利益輸送行為很大程度上是出于政策性補助。這種行為一方面增加了政府財政負擔，降低了資源配置的效率；另一方面很可能造成外部股東的投機主義行為，不利于企業公司治理和資本市場的健康發展，因為很多外部股東可能會出于政府的資源優勢和政府資本的原因才購置股權，一旦國有股份比例減少，這些外部股東很可能會發生拋股行為，影響公司治理。由此，國家應減少或收回對這類競爭性國有企業的財政補貼，轉而集中財力和人力抓好那些應由政府控制的行業，以提高資源配置和“一般商業性”國有企業的競爭能力。

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