沃爾瑪與亞馬遜公司資本結構的對比與啟示

徐巾媚　章雁

根據李克強總理所作的2018年政府工作報告，在過去的5年中，傳統零售業提檔升級、網絡零售業快速興起，網絡零售額增長率達到30%以上。李克強總理還指出，過在去5年，消費對經濟增長的拉動作用不斷增強。傳統零售業是零售業的一種形式，是相對于網絡零售業等無店鋪的新興零售而言的，其交易平臺為實體店面而非虛擬的網絡平臺。自21世紀以來，網絡零售業發展之迅速令傳統零售業望塵莫及，甚至有不少人認為其將取代傳統零售業。但隨著消費市場的進一步深入，眾多線上企業走入線下以及眾多傳統零售企業創新發展，傳統零售業似乎并未如部分人預期的那樣消失。分析傳統零售業與網絡零售業的資本結構，有助于我們更了解這兩類零售業的差別，找出其各自資本結構的特點，分析其存在的合理性。

一、資本結構及其界定

狹義的資本結構是指企業的長期資金的結構及其比例關系，即其長期負債與所有者權益的比例關系；廣義的資本結構包括所有類型的負債與所有者權益之和。本文主要采用的是廣義上的資本結構概念。資本結構理論主要包含以下幾種理論。

1.MM理論。MM理論的中心思想認為，如果公司擁有相互獨立的投融資政策，企業所得稅和個人所得稅以及破產成本不存在，股東、債權人和管理者之間不存在信息不對稱，沒有交易成本和發行成本，則公司價值不受到資本結構決策的影響。

2.靜態權衡理論。靜態權衡理論認為企業存在一個目標資本結構，這個目標資本結構對應企業的最大價值。靜態權衡理論下目標資本結構被認為是負債融資和非負債的抵稅收益和破產成本、代理成本等由債務產生的成本之間的權衡。

3.優序融資理論。優序融資理論放寬了MM理論中不考慮交易成本的假設，認為企業為了避免逆向選擇問題而首先發行對信息最不敏感的證券。因此，企業融資的順序一般首先是成本最小的內源融資，然后是債務融資，最后是權益融資。

二、沃爾瑪與亞馬遜公司的資本結構對比

對于沃爾瑪與亞馬遜公司的資本結構，表1主要從資產負債率、流動負債率與流動比率這三個指標進行分析比較。從沃爾瑪2013年至2017年的財報中可以看出，沃爾瑪的資本結構較為穩定，其資產負債率保持在0.59左右，且沒有太大的波動。可以看出沃爾瑪一直主要依靠的是債務籌資。而在債務組成中，沃爾瑪的流動負債為0.58，高于其長期負債，短期借款的資本成本比長期借款低很多，充分利用短期負債能夠降低企業的平均資本成本。應付賬款在沃爾瑪的流動負債中占了很大的比例，因為應付賬款的資本成本為0，沃爾瑪公司盡可能利用供應商的資金，進一步降低了其綜合資本成本。因此，沃爾瑪的綜合資本成本能保持較合理的水平。

由此可見，沃爾瑪主要從內部和外部兩個方面來進行融資，在外部融資中，沃爾瑪主要利用了短期負債和應付賬款來籌集資金，而較少利用長期負債，一般債務利息都是稅前扣除的，所以采用債券資本成本有一定的避稅作用。所以，沃爾瑪會積極地采用債務資本降低企業的綜合資本成本，維持著目標資本結構。

亞馬遜公司，位于華盛頓州的西雅圖，是美國最大的一家網絡電子商務企業。本文選取亞馬遜公司主要是因為亞馬遜的盈利模式更偏重零售業形態，主要賺取進銷差價盈利，是一家典型的網絡零售業公司。

從表2我們可以看出，亞馬遜公司的資產負債率從2013年至2017年維持在0.79左右，遠高于沃爾瑪公司。其流動負債率為0.64，略高于沃爾瑪，說明亞馬遜公司對短期債權人的依賴也高于沃爾瑪。其長期借款占總負債的比例也較小，進一步降低了其綜合資本成本。亞馬遜公司的流動比率平均值為1.07，要高于沃爾瑪公司的0.88，但由于超市行業具有特殊性，并不是流動比率越高越好，這相當于持有一筆無息貸款，說明超市對現金流控制能力強。因此，我們可以看出，亞馬遜公司離最優資本結構相差較遠，其平均資本成本高于沃爾瑪。

結合互聯網的發展我們知道，上世紀90年代末，互聯網泡沫很大，于是股權融資成為了亞馬遜的首選融資手段。1997年前，亞馬遜依靠創投基金支持，上市后靠增發股權獲得融資。互聯網泡沫破滅后，2004年改為發債融資，后來由于一直靠債務融資，在2015年初，亞馬遜的資產負債率達到80%。迫于市場壓力，又改變融資手段，由債務融資改為股票融資，并且通過股票融資還債。亞馬遜這樣融資的原因是，在網絡零售企業創始初期，其達不到盈利水平，在人力、設備、網絡技術方面投入的比傳統零售企業更多，因此企業的無形資產儲備也比傳統零售業多，變現能力較弱，無法給銀行和其他借款人提供價值穩定的抵押或者擔保物，無法選擇債券融資方式。另一方面，當網絡零售企業步入穩定發展階段時，其網絡營銷開支和其他基礎設施的投入額依然巨大，大多數電子商務企業的現金流量依然是負數。總而言之，網絡零售企業很難獲得銀行貸款融資，也無法像傳統零售業那樣利用商業信譽向企業上下游企業獲得融資。

通過沃爾瑪與亞馬遜公司的資本結構對比我們可以看出，傳統零售企業的資產負債率低于網絡零售業，傳統零售業能更好的利用債權融資，使負債保持在合理的水平，其擅長利用應付賬款等短期負債進行融資從而有效的降低企業的平均資本成本，財務風險也遠低于網絡零售業。網絡零售業的財務風險在整個零售行業中較大，其資產負債率過高。相對于傳統零售業而言更傾向于股權融資，在不同的階段有不同的融資策略，更為靈活。

三、關于零售業資本結構的相關啟示

1.最優資本結構具有零售業的異質性。不同類型的企業其資本結構大不相同，即使在同一行業內，沃爾瑪與亞馬遜這兩家巨頭公司的財務策略也不相同，其最優資本結構具有異質性，企業的資本結構并沒有絕對的優劣標準。結合企業的實際情況，選擇恰當的目標資本結構，選擇合適的融資方式，達到降低資金融資成本并使企業價值最大化的目標。

2.資本結構的調整具有路徑回歸性。從亞馬遜的融資方式中我們可以看出，資本結構的調整具有路徑回歸性。在亞馬遜資產負債率達到80%的時候，其財務風險過大，偏離了最佳資本結構，于是公司便新發股票通過權益融資來償還債務，使公司的資產負債率降低。對于網絡零售業，由于其自身的發展依賴于互聯網及其技術的發展，對于資本結構存在其自身的特點，所以其資本結構的路徑回歸性調整則更加明顯。

3.探尋優化資本結構的制度環境。制度環境對于上市公司的資本結構有一定影響。我國的債券市場和股票市場的相關制度依然不完善，特別是債券市場仍有一定的不足，堅持完善企業的信用評級制度，多樣化債券品種和市場，完善相關的法規。只有資本市場得到充分的發展，資本才能在市場上自由流動，得到有效配置，構建良好的金融體系，為我國零售企業不斷融資和進行資本調整提供基礎，從而促進我國的零售企業取得長足的發展。