淺談戰略配售基金的投資邏輯

胡語文

一開始，市場對于戰略配售基金是比較樂觀的，但隨著6只基金發行總規模的調低，以及輿論的突然轉向，導致戰略配售基金發行規模最終不達預期。這種輿論風向180度的的轉彎，只能說明很多投資者及評論者并沒有真正看清楚這只基金的本質。盡管市場普遍擔憂CDR的定價以及破發風險，但事物總是發展變化的，尤其是當監管層也非常重視發行定價問題時，或意味著定價不合理的現象基本不會在近期發生，這個本來不利于投資者的風險點正在朝有利于投資者的角度轉變。

本文試圖從收益、風險和成本等維度對戰略配售基金的投資邏輯進一步分析。

從風險角度而言，60%資金參與戰略配售新股和CDR，40%配置債券，混合型基金的配置模式表明了基金的風險級別處于中等風險水平。如果60%的資金全都參與CDR或新股的發行配售，最大的風險是破發的風險。市場普遍認為，境外上市的5大互聯網龍頭公司估值都處于歷史高點，現時回歸，存在高位接盤的風險。但也要看到目前A股市場不是2007年，打新市場狂熱的氣氛大不如前。因此，如果五大巨頭們要回歸A股，監管層必定會控制其發行節奏和發行規模，最好等國際市場估值回落之后再考慮發行。而小米推遲發行CDR正好說明市場對其定價風險的看重，以及監管層的慎重，這對戰略配售基金的風險控制而言是好事。

從收益角度而言，從配置比例來看，戰略配售基金的收益的60%都來自于打新收益，因此，發行定價的高低和合理性就已經決定了戰略配售基金投資者的收益率。從最近三只獨角獸的發行定價情況來看，藥明康德作為第一只獨角獸，受到市場的熱捧，中簽者也獲得較大的賺錢效應。工業富聯則由于定價過高，導致上市之后表現一般，甚至未來有破發風險。如果考慮到戰略配售基金需要持有1年才能解禁賣出，則破發的概率大增。第三只獨角獸是寧德時代，這家公司定價低于公司最后一輪股權融資的市值，應該說定價還是有利于打新投資者，所以，目前二級市場的表現已經超預期。

按照承銷發行相關辦法的規定，戰略配售基金只能參與發行數量在4億股及以上的IPO或是CDR，所以，原則上，戰略配售基金是無法參與藥明康德和寧德時代的IPO，因為兩者的發行數量均不足4億股。這表明，從市場風險偏好角度而言，市值超過2000億元的獨角獸或者大型互聯網龍頭企業如果融資額度超過市場承受范圍之內，則可能面臨破發風險。但如果未來主要發行標的主要集中在第二梯隊的話，即最近一年營業收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣的企業可能更適合目前的市場承受能力。

從基金的成本來看，可以確定的是低于絕大多數基金的成本。從持有時間而言，盡管要鎖定三年，但也可以半年之后上市流通交易，因此，總體并沒有太大的流動性風險。更何況，三年之后的市場出現牛市的概率更大。

綜合來看，如果定價風險能夠妥善處理，且大盤股暫停發行，那么，對戰略配售基金的參與者而言，暫時并不會有大風險。這里的關鍵假設是，熊市投資者普遍都會更加重視定價風險，這反而會對A股的監管者形成更大的社會輿論壓力，所以定價決策上會慎之又慎。這無疑會為戰略配售基金預留一定的安全邊際。在目前熊市投資者普遍膽戰心驚的日子里，戰略配售基金無疑是一處躲避二級市場波動的寶地。盡管現在認購期已經結束，但做一次事后諸葛亮的分析，也是值得探討的。更何況，半年之后，這些基金又將回歸二級市場交易。