上海機(jī)電：現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)

本刊研究員 田 闖

本周筆者建議關(guān)注上海機(jī)電（600835）。上海機(jī)電主要收入及利潤(rùn)來源于旗下子公司上海三菱（公司持股比例為52%），上海三菱是國(guó)內(nèi)電梯行業(yè)第一梯隊(duì)的企業(yè)。建議關(guān)注上海電機(jī)的主要邏輯在于：

1、電梯行業(yè)的發(fā)展與房地產(chǎn)息息相關(guān)，房地產(chǎn)開發(fā)在經(jīng)歷此前的快速發(fā)展之后，目前處于穩(wěn)健發(fā)展的階段，整個(gè)電梯行業(yè)來自房地產(chǎn)開發(fā)的需求仍將穩(wěn)健地增長(zhǎng)。公司是行業(yè)龍頭，與開發(fā)商有精密的聯(lián)系，有望受益于地產(chǎn)行業(yè)集中的趨勢(shì)，獲得超過行業(yè)增速的增長(zhǎng)。

2、早年銷售的存量電梯使用壽命臨近，電梯更新需求會(huì)越來越高。

3、電梯維保市場(chǎng)的規(guī)模快速增長(zhǎng)，原廠維保有很大的增長(zhǎng)空間。

4、以成熟行業(yè)的角度去看，公司目前15倍的市盈率是比較合理的水平。

電梯行業(yè)仍將穩(wěn)健增長(zhǎng)

電梯業(yè)務(wù)是上海機(jī)電現(xiàn)階段的主要業(yè)務(wù)，2015-2016年電梯業(yè)務(wù)占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比分別高達(dá)90%、94%。故而現(xiàn)階段對(duì)上海機(jī)電的整個(gè)分析仍然需要聚焦在上海三菱代表的電梯業(yè)務(wù)上面，那是公司目前的價(jià)值所在。

電梯行業(yè)最主要的下游應(yīng)用是房地產(chǎn)，故而電梯行業(yè)景氣度與房地產(chǎn)投資高度相關(guān)。其需求主要取決于房地產(chǎn)的周期力量，在我國(guó)電梯行業(yè)概括起來一共經(jīng)歷了三個(gè)階段。第一個(gè)階段（2000-2013），得益于房地產(chǎn)行業(yè)的高速發(fā)展，電梯制造業(yè)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，年產(chǎn)量從不到4萬(wàn)臺(tái)增長(zhǎng)到近80萬(wàn)臺(tái)。第二個(gè)階段（2013-2015），國(guó)內(nèi)電梯保有量達(dá)到一定水平，電梯產(chǎn)能出現(xiàn)一定程度的過剩，加之地產(chǎn)調(diào)控政策擾動(dòng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇并進(jìn)入洗牌期，各公司收入下滑或增速下降。第三個(gè)階段（2016開始），隨著下游地產(chǎn)投資增速波動(dòng)收窄，電梯行業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)。

在經(jīng)歷了15年的劇烈波動(dòng)后，2016年開始房地產(chǎn)投資呈現(xiàn)企穩(wěn)的態(tài)勢(shì)，2017年前十一個(gè)月，房地產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增長(zhǎng)7.5%。因?yàn)橄掠涡枨蟮牟▌?dòng)減弱，有利于需求的有序、理性釋放。

而在過去這些年，下游房地產(chǎn)行業(yè)的集中度一直在提升。2017年前3季度，前10大開發(fā)商按照銷售金額統(tǒng)計(jì)的市占率達(dá)25%，前30大開發(fā)商市占率為38.8%，前50市占率為45.8%。前10大，前30大，前50大開發(fā)商的市占率較16年分別提高了6.3%、9.4%、10.5%，而11年到16年5年之間的集中度提升幅度僅為8.0%、12.0%、14.4%。相應(yīng)地，電梯行業(yè)集中化趨勢(shì)也將更加明顯。上海三菱電梯與前十大開發(fā)商中的九家簽訂了戰(zhàn)略合作協(xié)議，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)與中國(guó)房地產(chǎn)測(cè)評(píng)中心的數(shù)據(jù)顯示，三菱電梯位居2016年中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)電梯品牌首選率第一。大開發(fā)商更注重電梯質(zhì)量與安全，有助于推動(dòng)公司電梯銷售收入重新進(jìn)入增長(zhǎng)階段。

電梯更新需求不斷上升

隨著早年銷售的存量電梯使用壽命臨近，未來舊梯的更換需求也將成為國(guó)內(nèi)電梯市場(chǎng)需求的重要組成。我國(guó)電梯大多采用日本技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)制造，報(bào)廢年限一般在15-20年，這就意味著2003年前后的老舊電梯設(shè)備已經(jīng)逐步進(jìn)入到更換期。而上文提到，2000年左右開始，正是電梯銷量急劇增長(zhǎng)的開始。隨著時(shí)間的推移，每年臨近報(bào)廢的舊梯數(shù)量將逐年增長(zhǎng)。

此外，舊樓加裝將成為另外一個(gè)重要增長(zhǎng)動(dòng)力，根據(jù)中國(guó)電梯協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，全國(guó)舊樓加裝需求量大約為250-300萬(wàn)臺(tái)，涉及建筑面積超過1億平方米，基本上是80年代到90年代初期的房屋。中央和地方政府均出臺(tái)了相關(guān)政策推動(dòng)舊樓加裝電梯。2017年1-9月份，國(guó)內(nèi)既有建筑加裝梯銷售超2萬(wàn)臺(tái)，隨著政策的逐步落地，加裝梯市場(chǎng)有望迎來快速發(fā)展。

考慮到部分廢舊電梯更新執(zhí)行力度有限及老舊建筑已停用等因素導(dǎo)致的部分到達(dá)報(bào)廢期的電梯不予更新的情況，按照50%的更新率來計(jì)算的話，2018-2020年，將分別有4.2萬(wàn)臺(tái)、5.5萬(wàn)臺(tái)、6.7萬(wàn)臺(tái)的電梯更新。根據(jù)中國(guó)電梯協(xié)會(huì)的測(cè)算，2015年中國(guó)電梯更新需求約為3.9萬(wàn)臺(tái)，所以上述測(cè)算較為保守也比較合理。在未來，2020年之后，電梯的更新需求預(yù)計(jì)會(huì)超過當(dāng)年電梯市場(chǎng)需求的10%。

維保收入仍有很大空間

在上海電機(jī)的營(yíng)收結(jié)構(gòu)中，安裝維保收入的占比一直在上升。2014-2016年，安裝和維保收入分別為35億、40.88億和45億元，2016年占比達(dá)到了25%。

根據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息研究網(wǎng)發(fā)布的《2017-2022年中國(guó)電梯維保行業(yè)市場(chǎng)調(diào)查研究及發(fā)展前景預(yù)測(cè)報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示，2016年我國(guó)電梯維保行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)497億元。國(guó)內(nèi)的維保合同一般分為清包、半包和全包。清包是只負(fù)責(zé)日常檢查和基本維護(hù)；半包還包括免費(fèi)更換易損部件；全包則是全程負(fù)責(zé)零件更換。其中大部分電梯為清包，價(jià)格也最便宜。一臺(tái)普通電梯每月的正常維保費(fèi)用是300到500元，普通電梯一年就是0.6萬(wàn)元，高端電梯則可達(dá)到一萬(wàn)以上。而國(guó)內(nèi)電梯行業(yè)經(jīng)歷了近20年的高速成長(zhǎng)之后保有量快速增加，截止2016年底，國(guó)內(nèi)電梯保有量達(dá)493.69萬(wàn)臺(tái)，預(yù)計(jì)到2017年底將超過550萬(wàn)臺(tái)。如上面所分析的，每年如果產(chǎn)量保持個(gè)位數(shù)的穩(wěn)健增長(zhǎng)，保有量每年將繼續(xù)新增80萬(wàn)以上。電梯維保整個(gè)市場(chǎng)規(guī)模將繼續(xù)呈現(xiàn)較快增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

而隨著全國(guó)人大通過的《特種設(shè)備安全法》在2014年開始正式執(zhí)行，行業(yè)內(nèi)明確了各個(gè)環(huán)節(jié)的責(zé)任主體，維保市場(chǎng)份額將向電梯制造廠家集中，市場(chǎng)保有量大以及直銷比例高的企業(yè)有望獲益更多。上海三菱維保收入的增長(zhǎng)也說明了這一點(diǎn)。

電梯行業(yè)雖然是一個(gè)傳統(tǒng)行業(yè)，但是如上面分析，在行業(yè)個(gè)位數(shù)穩(wěn)健性的增長(zhǎng)前提下，作為龍頭的上海三菱仍然在維保收入等方面會(huì)有結(jié)構(gòu)性的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。而且，公司賬面貨幣資金穩(wěn)定在100億以上，且經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~與利潤(rùn)的比例一般都在100%以上，賬上幾乎無負(fù)債。2017年前三季度現(xiàn)金與收入的比例超過80%，市值現(xiàn)金含量也超過60%。從這個(gè)角度而言，公司是安全邊際非常高的投資標(biāo)的。