內部控制、控制層級與企業溢價
——基于動態能力視角

， ，

(1.華中科技大學 管理學院,湖北 武漢 430073； 2.武漢交通建設投資有限公司,湖北 武漢 430015)

1 引言

新世紀以來，財務丑聞接連不斷，因內部控制缺陷導致企業發生巨額虧損或破產的案例比比皆是。為此，各國政府先后出臺了一系列的內部控制政策規范，如美國的SOX、日本的J-SOX等，并在全球范圍內掀起了一場空前的內部控制改革浪潮。中國政府對內部控制建設也給予了高度重視，陸續發布了《企業內部控制基本規范》及配套指引(簡稱C-SOX)，旨在全面提升上市公司和非上市大型公司的經營管理水平。不難看出，內部控制已不僅僅是各國治理財務丑聞和應對金融危機的制度安排，更是改善經營管理和提升企業價值的重要舉措。

大量研究表明，良好的內部控制在改善應計質量[1]和盈余質量[2]、提高管理與分析師預測[3]、提升投資效率[4,5]、降低融資成本[6,7]等方面都發揮著重要作用。然而，有效的內部控制能否改善公司績效、增進企業價值呢？這一問題不僅研究者相對較少，且沒有一致的結論。研究結論不一致的原因可能有三：一是研究視角、路徑和方法不同；二是對內部控制實施成本與收益的理解不完全一致，而且并非所有的成本與收益都能被準確地量化；三是內部控制發揮作用需要一定的時間，太過有限的樣本量，可能導致結論有偏。也正因如此，Hayes[8]建議擴大樣本和改進方法提高檢驗的可信度。但無論如何，我們都有必要回歸內部控制的本質，重新審視和系統考察內部控制與企業價值的關系，進而研究內部控制究竟能否為企業帶來溢價。

本文基于企業動態能力視角，系統考察了內部控制與企業價值之間的關系，深刻揭示了內部控制溢價產生的微觀機理與形成路徑。同時，采用固定效應加工具變量法(FE+IV)，分別從整體層面、公司層面和業務層面進行實證檢驗，進而對內部控制的溢價效應進行了量化分析。本文的主要貢獻在于：(1)基于組織視角和動態能力理論研究內部控制溢價問題，揭示內部控制影響企業價值的新路徑，即“內部控制-資源整合能力-核心競爭力-企業價值”。這是對以往“內部控制-信息不對稱(非效率投資)[9]或盈余質量[10]-企業價值”等研究路徑的有益補充。(2)分別從整體層面、公司層面和業務層面考察內部控制的溢價效應，進而揭示不同層級內部控制的溢價能力差異。這與以往僅從整體上考察內部控制的經濟后果相比，更加系統和深入。(3)對內部控制的溢價效應進行了量化分析，深化了以往對內部控制與企業價值的有關研究。

2 理論分析與假設推演

企業能力理論認為，企業內部的組織能力、知識和資源的積累是企業形成競爭優勢進而獲得超額收益的關鍵[11]。企業的組織結構和內部的系統制度能幫助企業在變化的環境中建立和整合資源，并從個體的規范理性、企業的制度要素及企業間的同化壓力等角度影響企業的可持續競爭優勢，進而決定了企業之間的價值差異。因此，企業能力實際上是一種動態能力，是一種無形資產，也是一種適應機制[12]。內部控制作為重要的組織制度之一，必然對企業價值產生影響。Su等[13]，楊清香等[14]在研究了內部控制的市場反應后發現，投資者會根據公司內部控制質量修正對公司價值的預期，內部控制與公司股價正相關。王愛群等[15]利用格蘭杰因果檢驗，對內部控制質量和公司價值的關系進行了研究。結果顯示，內部控制質量越高，公司價值越大。實際上，內部控制作為形成企業競爭優勢的制度性資源和動態能力，能夠通過優化整合資金、技術等非制度性資源以及動態地修正經營性慣例形成可持續競爭優勢，進而提升公司的未來盈利能力。盡管這種競爭優勢無法在現行的財務報表中得以反映，但在資本市場有效的情況下，投資者將通過內部控制信息披露等途徑識別這種未被記錄的無形資產并給予定價。基于上述分析，本文提出如下假設：

H1有效的內部控制能夠直接增進企業價值，從而產生控制溢價。

內部控制不僅對企業價值產生直接影響，而且對企業價值存在間接影響。在信息不對稱和市場有效的情況下，公司通過披露內部控制信息向市場傳遞了企業風險程度、盈利是否可靠并能否持續的相關信息，這些信息將被投資者所理解并用于調整其對盈余的反應程度，即調整會計盈余與市場價值的關系。一方面，有效的內部控制能夠通過提高盈余質量增加投資者對盈余數據的信賴程度，提高會計盈余對公司市場價值的解釋能力，通常表現為更高的盈余反應系數[16]。另一方面，有效的內部控制表明“公司被置于有效的控制之下”，降低了未來盈余的不可預見性風險。也就是說，有效的內部控制不僅表明會計盈余更加可靠，而且說明會計盈余具有可持續性[10]，從而為投資者修正盈余預期提供積極信號；反之亦然。基于上述分析，本文提出如下假設：

H2有效的內部控制能夠正向調節會計盈余的價值相關性，從而形成控制溢價。

進一步地，內部控制固有的層級性及其功能異質性，決定了公司層面控制與業務層面控制在形成控制溢價的能力上存在差異。從控制的主體和內容來看，公司層面控制主要是由治理層和管理層實施的對企業文化、治理結構、社會責任等方面的控制，而業務層面控制主要由作業層實施的對具體業務活動(如銷售、采購、生產、工程、資金等)的控制；前者側重于宏觀指導、原則要求、著眼于長遠，而后者側重于具體措施、操作程序、立足于當前。正因如此，公司層面失去控制有可能導致企業未來和全局的毀滅，而業務層面失去控制往往只造成當前和局部的損失。從控制的性質和特點來看，良好的公司層面控制(如企業文化、價值觀、經營理念與經營哲學等)是企業文化與制度建設長期積累和完善的結果，也是可持續競爭優勢的基本源泉，還是提升企業價值的長效機制；而業務層面控制(如作業的標準化、流程的規范化等)更容易在短期內形成一套標準范式，但也更易于被模仿和借鑒，難以形成可持續競爭優勢。Barney[17]研究了企業文化與可持續競爭優勢的關系后也指出，由于社會的復雜性、緘默性和路徑依賴，所形成的企業文化、經營哲學、價值觀等具有高度價值性、稀缺性和不完全模仿性，而其他組織制度(如作業與程序標準化等)則不具有上述特征。由此，公司層面控制形成的長期性、價值性和不易模仿性，決定了它對企業市場價值即期作用的有限性以及未來作用的持續性。相應地，業務層面控制形成的短期性和易于模仿性，決定了它對企業市場價值影響的即期顯著性以及未來漸弱性?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設：

H3與公司層面控制相比，有效的業務層面控制對企業即期價值的影響更為顯著，即直接溢價效應更顯著。

以往的研究表明，有效的內部控制能夠改善財務報告質量[18]，而內部控制缺陷將導致盈余質量下降[19]。然而，不同層級的控制缺陷對盈余質量的影響是不同的：一方面，對于業務層面的控制缺陷，審計師往往可以通過增加實質性程序加以補救；而對于公司層面的控制缺陷，審計師則難以進行整體“審計”[3]。因此，盈余質量的高低實際上取決于公司層面控制的有效性，也就是說，投資者對盈余數據的信賴程度以及會計盈余對公司市場價值的解釋力，主要取決于公司層面控制的有效性。另一方面，由于公司層面控制的宏觀性、原則性和長遠性，公司層面的控制缺陷即意味著公司整體處于風險之中，未來盈余具有全面不確定性和不可持續性。基于上述分析，本文提出如下假設：

H4與業務層面控制相比，有效的公司層面控制對會計盈余的價值相關性具有更強的正向調節作用，即間接溢價效應更大。

3 研究設計

3.1 樣本選擇與數據來源

本文以2007～2015年間滬深兩市A股上市公司為研究對象，對內部控制與控制溢價進行了研究。我們按照如下原則對樣本進行了篩選：(1)剔除金融類公司；(2)剔除同時發行B股或H股的公司；(3)剔除數據不全的公司；(4)剔除ST、PT公司。經過篩選后，共獲得13314個年度觀測值。此外，為了消除異常值影響，我們對模型中的連續變量在1%和99%的水平上進行了縮尾處理。

本文使用的數據中，企業文化、風險控制、財務報告控制等相關數據來自迪博風險數據庫(DIB)和銳思數據庫(RESSET)，治理結構、溝通、關聯交易、財務指標及相關控制變量來自CSMAR數據庫，其他數據根據證監會、上交所、深交所網站公布的信息及上市公司年報手工整理而得。

3.2 變量測量

3.2.1 被解釋變量——企業價值

參照王福勝和劉仕煜[20]的研究，我們以流通盤市場附加值來度量企業價值。這是因為，該指標可直觀反映市場對企業價值的認同程度，能夠較好地衡量溢價程度。具體計算如下

流通盤市場附加值=流通股市值-每股凈資產×流通股股數

為了對數據進行平滑，本文對流通盤市場附加值取對數。

3.2.2 解釋變量——內部控制質量

為了系統考察內部控制與企業價值之間的作用機理以及控制溢價的形成路徑，本文在借鑒現有的內部控制指數研究成果的基礎上[21～23]，圍繞COSO 17條核心內部控制原則，從公司層面和業務層面兩方面構建了一套內部控制質量評價指標體系。其中公司層面包括企業文化、社會責任、治理結構、人力資源、風險控制、溝通和監督7個二級指標和27個三級指標；業務層面包括預算控制、運營分析、財產控制、關聯交易控制、信息系統控制、財務報告控制6個二級指標和15個三級指標。

根據該指標體系，采用層次分析法得到公司層面和業務層面的內部控制得分(分別以ICQ1和ICQ2表示)以及內部控制的整體得分(以ICQ表示)，作為對內部控制質量的度量。

3.2.3 控制變量

在控制變量方面，首先，我們控制了企業規模、資產負債率和當年是否發生并購重組。根據Ashbaugh-Skaife等[1]，企業規模的擴張、組織結構的變化會對企業價值產生負面影響；企業資產負債率越高，其面臨的財務風險也越大，會降低企業市場價值。其次，根據肖華和張國清[10]，處于成長期的企業，其業績的增長空間較大，會向市場釋放積極的信號。因此，本文控制了銷售收入增長率、上市年限和會計盈余。再次，Dale和Waleed[16]認為，存貨和無形資產較多的企業，其面臨的風險較高，會影響投資者對企業的定價。因此，本文也對存貨密集度和無形資產密集度進行了控制。此外，本文還控制了流通股股數。

3.3 模型構建

為檢驗上述假設，本文構建如下4個模型

MVi.t=β0+β1Earningsi.t+β2ICQi.t+

βrControlsi.t+Yeart+Firmi+εi.t

(1)

MVi.t=β0+β1Earningsi.t+β2ICQi.t+β3ICQi.t×

Earningsi.t+βrControlsi.t+Yeart+Firmi+εi.t

(2)

MVi.t=β0+β1Earningsi.t+β2ICQ1i.t+β3ICQ2i.t+

βrControlsi.t+Yeart+Firmi+εi.t

(3)

MVi.t=β0+β1Earningsi.t+β2ICQ1i.t+β3ICQ2i.t+

β4ICQ1i.t×Earningsi.t+β5ICQ2i.t×Earningsi.t+

βrControlsi.t+Yeart+Firmi+εi.t

(4)

上述各模型中主要變量的定義及度量如表1所示。

表1 變量定義與度量

4 實證結果與分析

4.1 描述性統計分析

描述性統計結果顯示，內部控制質量平均得分為3.156，最小值為1.358，最大值為3.903，說明不同上市公司之間的內部控制質量存在較大差異，這為本文研究內部控制有效性與控制溢價提供了有力的數據支撐。從內部控制層級來看，公司層面控制得分的平均值為2.912，而業務層面控制得分的平均值為3.427。這從總體上表明，公司層面控制的建立與完善遠遠落后于業務層面控制，也說明上市公司內部控制的頂層設計任重道遠。

4.2 相關性分析

相關性分析結果顯示，ICQ與MV的相關系數顯著為正，這說明內部控制整體質量與企業價值正相關。從控制層級來看，ICQ1、ICQ2與MV的相關系數分別在5%和10%的水平上顯著為正，初步說明了公司層面控制、業務層面控制均與企業價值正相關。同時，我們也發現各控制變量與MV的相關系數均在5%的水平上顯著，表明我們控制變量的選取具有一定的代表性。此外，各控制變量之間的相關系數最大為0.273(<0.5)，變量的方差膨脹因子(VIF)最大為1.36(<2.5)，這說明本文的實證模型不存在多重共線性問題。

4.3 回歸結果分析

為了有效控制內生性問題可能導致的模型估計偏誤，我們采用工具變量法對內部控制溢價效應進行分析。參照Fisman和Svensson[24]提出的構造分組平均值作為工具變量的思路，本文選取企業內部控制質量的行業-省份均值ICQ_industryp作為內部控制質量(ICQ)的工具變量。內部控制質量可以分解為兩個部分：ICQ=ICQ_industryp+ICQ_sec。其中ICQ_sec表示企業內部控制質量與行業-省份均值的差異，即公司自身對內部控制質量的影響因素。上述分解使得工具變量ICQ_industryp與內部控制質量(ICQ)有關，但與公司自身的影響因素無關。按照這種思路，我們分別選取了公司層面和業務層面控制質量的行業-省份均值ICQ1_industryp和ICQ2_industryp作為公司層面控制質量(ICQ1)和業務層面控制質量(ICQ2)的工具變量。表2列示了模型(1)～(4)工具變量回歸結果。

從表2中可以看出，模型(1)包含了內部控制質量和會計盈余的主效應與控制變量。模型(1)的回歸結果顯示，內部控制質量對企業價值的回歸系數顯著為正(β=0.269，p<0.01)，說明內部控制直接溢價效應顯著，支持了H1。此外，會計盈余對企業價值的回歸系數也顯著為正(β=2.986，p<0.01)，說明會計盈余對企業市場價值具有顯著的解釋能力。這與Dale和Waleed[16]的研究結論是一致的。從控制變量來看，企業規模對企業價值的影響顯著為負(β=-0.992，p<0.01)，表明公司規模的擴張與企業價值負相關。這與姜付秀和黃繼承[25]，祝繼高等[26]的研究是一致的。資產負債率與企業價值的回歸系數顯著為負(β=-0.138，p<0.01)，表明公司過度舉債會降低企業價值。這可能是由于現實中企業的主要貸款人——銀行沒有充分履行監管職責，致使投資者對企業未來的獲利能力持不樂觀的態度[20]。

表2 模型(1)～(4)工具變量回歸結果

注：括號內為z值；***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著；Test coefficient difference為對應回歸系數差異比較的F值。

為了考察內部控制的間接溢價效應，我們在模型(2)中引入了內部控制質量和會計盈余的交乘項。根據Aiken和West[27]的研究，我們在構建交乘項之前，先對變量進行了中心化處理。由表2可見，在考慮了內部控制質量的調節效應后，模型(2)的R2顯著高于模型(1)(ΔR2=0.029，p<0.01)，且交乘項ICQ×Earnings對MV的回歸系數顯著為正(β=1.926，p<0.05)，這表明在內部控制質量較高的情況下，會計盈余與企業價值的正相關關系會更加顯著。這意味著有效的內部控制能夠為企業帶來控制溢價，存在著間接的溢價效應，支持了H2。

模型(3)包含公司層面控制質量、業務層面控制質量、會計盈余的主效應與控制變量，進一步檢驗了公司層面控制與業務層面控制的直接溢價效應?；貧w結果顯示，公司層面控制質量對企業價值具有正向影響，但其影響不顯著，而業務層面控制對企業價值的回歸系數顯著為正(β=0.191，p<0.01)。另外，我們對公司層面控制和業務層面控制的回歸系數是否存在顯著差異進行了檢驗，結果顯示，F值為2.24，p<0.05，這說明公司層面控制質量和業務層面控制質量對企業價值的影響存在顯著差異。具體而言，內部控制的直接溢價效應主體表現為業務層面控制的直接溢價效應，支持了H3。

同樣，為了分別考察公司層面和業務層面控制的間接溢價效應，我們在模型(4)中加入了ICQ1×Earnings和ICQ2×Earnings這兩個交乘項進行回歸。回歸結果顯示，在考慮了不同層面內部控制質量的調節效應后，模型(4)的R2顯著高于模型(3)(ΔR2=0.030，p<0.01)?；貧w結果顯示，公司層面控制對會計盈余和企業價值的調節作用顯著為正(β=1.544，p<0.01)，而業務層面控制對會計盈余和企業價值的正向調節作用卻不顯著。進而，我們對ICQ1×Earnings和ICQ2×Earnings的回歸系數是否存在顯著差異進行了檢驗，結果顯示，F值為4.25，p<0.05，這說明不同層面控制質量對會計盈余和企業價值之間關系的影響存在顯著差異。具體而言，內部控制的間接溢價效應主要體現為公司層面控制的間接溢價效應，支持了H4。

為了進一步考察內部控制的溢價程度，我們參照王福勝和劉仕煜[20]，Tang等[28]的研究方法，對內部控制的溢價效應進行了量化。對于內部控制的直接溢價效應，我們可以從表2中模型(1)和(3)的回歸結果得出。對于內部控制的間接溢價效應，我們通過如下步驟計算而得：首先，我們根據僅含有會計盈余和控制變量的模型的擬合結果，得出會計盈余對企業價值的邊際效應。然后，我們計算了加入ICQ(ICQ1和ICQ2)之后會計盈余對企業價值的邊際效應。最后，計算出溢價效應。內部控制溢價效應量化結果如表3所示。

表3 內部控制溢價效應量化

注：(1)內部控制直接溢價效應由模型(1)和(3)中內部控制對企業價值的回歸系數而得；(2)沒有考慮內部控制的效應由只含有Earnings與控制變量的模型而得；(3)總效應等于主效應和調節效應之和；(4)內部控制間接溢價效應=(考慮內部控制后的總效應-沒有考慮內部控制的效應)÷沒有考慮內部控制的效應。

由表3可見，內部控制整體的直接溢價效應為26.9%。進一步地，在沒有考慮內部控制的影響時，會計盈余對企業價值的邊際效應為3.475；在考慮了內部控制的影響后，會計盈余對企業價值的邊際效應提高了80.0%，即內部控制的間接溢價效應為80.0%。

同樣，公司層面控制和業務層面控制的直接溢價效應分別為17.9%和19.1%。這表明內部控制的直接溢價效應主要體現于業務層面控制的直接溢價效應，支持了H3。進一步地，在沒有考慮公司層面控制和業務層面控制的影響時，會計盈余對企業價值的邊際效應為3.475；在同時考慮了公司層面控制和業務層面控制的影響后，會計盈余對企業價值的邊際效應分別提高了76.2%和49.8%，即公司層面控制和業務層面控制的間接溢價效應分別為76.2%和49.8%。這表明內部控制的間接溢價效應主要體現為公司層面控制的間接溢價效應，再次印證了H4。

5 穩健性檢驗

本文利用來自迪博數據庫(DIB)的上市公司內部控制指數(ICI)來度量公司內部控制整體有效性，采用同樣的方法對上述研究結論進行穩健性檢驗。結果顯示，ICI對MV的回歸系數顯著為正(β=0.744，p<0.01)，ICI×Earnings回歸系數顯著為正(β=1.289，p<0.01)，即內部控制不僅存在直接溢價效應，也存在間接溢價效應。同時，我們也利用公司內部控制評價報告中的內部控制缺陷數據作為內部控制有效性的負維度度量，回歸結果與前文基本一致，表明本文結論具有一定的可靠性。

此外，我們還分別采用如下三種方法進行了穩健性檢驗：(1)以計息前利潤/總資產平均余額來度量會計盈余。(2)參照何瑛和張大偉[29]的研究，以托賓Q值作為企業價值的替代變量。(3)借鑒陳漢文和周中勝[7]的研究，以公司內部控制質量得分的中位數為限，通過啞變量表示公司的內部控制質量，代替原來的內部控制指數得分。在此基礎上對模型(1)～(4)進行了回歸，回歸結果未見實質性差異。

6 研究結論

本文以2007～2015年間A股上市公司為研究對象，對內部控制影響企業價值的微觀機理進行了系統的理論分析，探明了內部控制溢價的形成路徑。在此基礎上，利用內部控制指數度量內部控制有效性、流通盤市場附加值衡量企業價值構建了一套經驗模型，并對上述理論推斷進行了實證檢驗。研究結果表明，內部控制不僅與企業價值正相關，而且對會計盈余和企業價值之間的關系存在調節作用，即有效的內部控制不僅存在直接溢價效應，而且存在間接溢價效應。進一步研究發現，內部控制的直接溢價效應主要表現為業務層面控制的直接溢價效應，而內部控制的間接溢價效應主要表現為公司層面控制的間接溢價效應?？傊行У膬炔靠刂颇軌蛲ㄟ^直接或間接的方式增進企業價值，從而為企業帶來溢價。

上述結論的意義在于：對上市公司而言，可以從市值管理的角度，深化對內部控制及其溢價效應的認識，通過優化內部控制特別是頂層設計，達到提升公司市值的目的。對于投資者而言，可以從風險估值的角度，提高對內部控制溢價的認知和利用，通過判斷內部控制風險達到合理調整投資預期的目的。

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