比特幣的價格形成機制研究

鐘秦

【摘要】比特幣從2009年誕生時的一文不值，到2017年7月初已經超過4200美元，引起了世界各國的極大關注。那么比特幣的價格是怎樣形成的呢？許多學者認為比特幣的價格飆升是由其投機性需求引起的，而本文將比特幣視為一種特殊商品，并從商品的生產和流通成本角度，通過回歸分析，得出比特幣的價格上漲主要是其成本的急速上升造成的。

【關鍵詞】比特幣 價格 成本

隨著比特幣價格的上升，比特幣獲得了越來越高的關注度，它的使用也越來越廣泛。經過近幾年的迅猛發展，已經形成了一個包含挖礦、交易所、移動支付等衍生產品的生態系統。到目前為止比特幣的總市值已經達到了460億美元。然而，比特幣不僅為一部分人帶來了巨額財富，也被許多人認為是非法經濟洗錢的工具，他們呼吁禁止一切虛擬貨幣商品交易。比特幣價格的暴漲暴跌也被認為是其投機性的體現。盡管未完全得到世界各國政府的承認，比特幣的用戶還是在不斷增加，作為一種潛在的金融資產，找出比特幣的價格形成機制變得至關重要。

一、研究現狀

對比特幣價格形成機制的研究可以用成本法、與貨幣相掛鉤的替代法、與黃金相掛鉤的估算方法、交易媒介估值法等方法。例如Pavel Ciaian、Miroslava Rajcaniova和dArtis Kancs（2016）借鑒了Barro金本位制下貨幣和一般價格水平的模型建立了比特幣的價格估算模型，得出比特幣的供需對比特幣價格影響隨時間越來越大，短期內投機因素對比特幣價格也有一定影響，而宏觀經濟因素則對比特幣價格沒有影響。而Adam S.Hayes（2016）則設計了一個生產成本模型，從比特幣產生的技術原理出發，對比特幣價格的影響因素進行了分析。唐曉瞳（2014）從貨幣的五大職能入手分析了比特幣是否能成為貨幣，并檢驗了黃金價格、石油價格、人民幣對美元匯率、股票指數和利率指數對比特幣價格的影響。

二、實證分析

（一）變量選取與數據來源

本文將比特幣視為一種特殊商品，從比特幣的生產、流通成本對影響比特幣的因素進行了分析。

從成本角度看，比特幣的成本主要來自于生產成本和交易成本。生產成本可以根據挖礦機的折舊、生產比特幣所耗費的電力以及人力資源損耗來衡量。但是，這個成本是不斷變化著的，一方面，隨著礦機硬件技術的提高，單位運算能力礦機的生產成本和能耗都在減少；另一方面，由于挖礦設備的技術在不斷的升級，它的單位運算能力迅速上升。因此我們直接用全網挖礦機的算力來衡量其挖礦成本——算力的上升，意味著投入的挖礦機不斷增加，挖礦設備不斷升級。

另外，生成比特幣的時間和數量都是固定的，這意味著比特幣的供給不會因為算力的增加而增加，因為系統會根據算力不斷調整挖礦難度，以保證比特幣的供給速度。從這方面講，挖礦的難度系數從另一方面反映了比特幣的挖礦成本。

最后，礦工通過挖礦除了能得到新增加的比特幣，還有每個區塊里的交易手續費。目前礦工的盈利主要來自區塊獎勵，而等到2100萬個比特幣全挖出來后，礦工將只靠比特幣手續費來獲得收益。這體現了比特幣的人力成本和交易成本，也是比特幣價格的組成部分。

本文選取了比特幣自2011年1月至2017年8月，每月初為一個取值點，比特幣的價格、礦工收益和難度系數的數據。由于美元是比特幣最主要的匯兌貨市，我們用比特幣的美元價格P來表示比特幣價格，用GH/S表示全網算力，用R表示礦工收益，礦工收益=（每日開采的新比特幣+總交易費用）×市場兌換價，用D表示比特幣的挖礦難度系數。數據均來源于http：//block.okcoin.cn。

（二）模型設定與檢驗

為了消除異方差等問題，采用雙對數多元回歸模型：

LN（P）=α+β1LN（R）+β2LN（GH/S）+β3LN（D）+u（模型1）

運用EViews7.2軟件進行分析，得到結果如下：

LN（P）=-16.07+1.031LN（R）-0.51LN（GH/S）+0.57LN（D）+u

（0.0000）（0.0000） （0.0896） （0.0499）

F=1693.863，DW=0.484674

由模型1的估計結果可以看出，R2=0.985264，調整后的R2=0.984683可決系數很高，說明模型對樣本的擬合很好；F=1693.863檢驗值很大，但是變量GH/S和D的t統計量分別為-1.719714和1.992869，變量GH/S的P值為0.0896，而且它的系數符號與基本假設不符。模型1可能多重共線性。DW=0.484674該模型還存在自相關。經過相關系數檢驗的確存在多重共線性。利用逐步回歸法將模型修正如下：

LN（P）=α+β1LN（R）+β2LN（D）+u（模型2）

為解決自相關問題，選用廣義差分法。運用EViews7.2軟件進行分析，得到結果如下：

LN（P）=-2.613860+0.830860LN（R）+0.127960LN（D）

（0.0000） （0.0000） （0.0000）

R2=0.922349，調整后的R2=0.920305，F=451.3662，DW=1.963698

該模型已消除自相關，R2、t、F統計量也均達到理想水平。

由于采用的是時間序列，對該模型進行平穩性檢驗，運用ADF單位根檢驗，得出P、R、D本身是非平穩序列，其經過一階差分之后，均為平穩序列，是一階單整序列。

三、結論及建議

本文從成本角度分析了比特幣的價格形成機制，得出比特幣價格的上漲是由于礦工收益以及挖礦難度系數的上升。其中，難度系數的上升是礦工之間的競爭導致的，而礦工收益的提高則是大量的挖礦機、電力投入的結果。因此比特幣價格上升的原因主要來自于生產領域而非流通領域，這從側面說明了比特幣確實是一種投機性商品，比特幣的價格主要決定于人們對比特幣的接受程度。它存在較大的政策性風險，一旦各國加大對比特幣的監管，限制比特幣的挖礦，比特幣價格將會迅速下降。

然而從經濟的角度看，成本因素只是商品價格的下限，這同樣適合比特幣。另外，隨著時間的推移，成本因素對比特幣價格的影響會越來越小，因為有一天比特幣會開采完畢，而礦工的收益將只來源于交易費用，因此本文只揭示了影響比特幣價格的部分因素，而不能說明全部，這也是本文的局限性，學者們可以在此基礎上進行改進。

參考文獻

[1]唐曉瞳.比特幣發行流通機制及其價格波動研究[D].上海交通大學，2014.

[2]AdamS Hayes.Cryptocurrency Value Formation： An Empirical Study Leading to a Cost of Production Model for Valuing Bitcoin[J].Telematics and Informatics，2016，（5）：1-14.

[3]PavelCiaian，Miroslava Rajcaniova，dArtis Kancs.The Economics of BitCoin Price Formation[J].Applied Economics，2015，48（19）：1800-1814.endprint