南都電源“亂燉”

路漫漫

巨額超募資金到位后，南都電源走上了業(yè)績(jī)變臉；募投項(xiàng)目、超募項(xiàng)目效應(yīng)不及預(yù)期；并購(gòu)屢敗屢戰(zhàn)之路。

2017年10月30日，南都電源（300068.SZ）公告稱，預(yù)計(jì)全年度歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)五至八成。主要原因?yàn)椋酒谕瓿闪税不杖A鉑再生資源科技有限公司（下稱“華鉑科技”）的并購(gòu)重組，帶來了收入及利潤(rùn)的增長(zhǎng)；同時(shí)，儲(chǔ)能產(chǎn)品本期銷售收入比上年同期大幅增長(zhǎng)，利潤(rùn)貢獻(xiàn)有所增加。

隨后的11月14日公告稱，預(yù)中標(biāo)中國(guó)移動(dòng)基站用磷酸鐵鋰電池產(chǎn)品集中采購(gòu)項(xiàng)目，中標(biāo)金額預(yù)估為2億元。

2018年1月10日，一篇《南都電源建造的全球最大商用儲(chǔ)能電站并網(wǎng)運(yùn)行》搶灘各路媒體。

諸多利好接連出臺(tái)，終于，1月16日，南都電源《2017年度業(yè)績(jī)預(yù)告修正公告》正式出爐，修正后的預(yù)計(jì)盈利同比增長(zhǎng)幅度為10%-40%，低于前次業(yè)績(jī)預(yù)告中的增幅，主要原因?yàn)椋A鉑科技實(shí)際毛利率下降，且產(chǎn)量又受到四季度北方地區(qū)天然氣供應(yīng)短缺影響，合計(jì)影響業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)7100萬元；電動(dòng)自行車電池業(yè)務(wù)銷售未達(dá)預(yù)期及天然氣供應(yīng)短缺影響產(chǎn)量，影響業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)2266萬元；通信鉛蓄電池產(chǎn)品實(shí)際毛利率下降，相應(yīng)影響業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)3060萬元；政府補(bǔ)貼項(xiàng)目驗(yàn)收沒有在預(yù)期時(shí)間內(nèi)完成，減少了當(dāng)期收益確認(rèn)2183萬元。

數(shù)月前的種種利好，轉(zhuǎn)眼不那么光鮮了。而南都電源股價(jià)大跌，十幾億元市值灰飛煙滅。

在風(fēng)口中華麗上市

2009年，十年磨一劍的創(chuàng)業(yè)板正式推出，由于一大批專家、利益相關(guān)人士的建議，新股發(fā)行進(jìn)入市夢(mèng)率時(shí)期，幾十倍上百倍的市盈率不斷涌現(xiàn)。南都電源就在這個(gè)風(fēng)口華麗上市。

成立于1997年12月的南都電源在2010年4月以54.10倍市盈率募集資金20.46億元，超募資金金額為14.54億元，順利登陸創(chuàng)業(yè)板。以南都電源申報(bào)期間每年平均1億元凈利潤(rùn)計(jì)算，需要20年才能賺到20億元。然而，這次募資只是南都電源熱身而已，上市七年，利用上市公司資本平臺(tái)，南都電源實(shí)施增發(fā)、發(fā)行債券，募集金額高達(dá)近70億元。

南都電源主營(yíng)通信后備電源、儲(chǔ)能電源、動(dòng)力電源及其系統(tǒng)，主要產(chǎn)品為“南都”牌高容量閥控密封蓄電池。上市前的業(yè)績(jī)非常靚麗，即使2008年席卷全球的金融危機(jī)也阻擋不了其爆發(fā)性增長(zhǎng)的步伐。

招股書顯示，公司新產(chǎn)品開發(fā)的數(shù)量及廣度在同行內(nèi)居于領(lǐng)先地位。也是行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品系列最齊全的企業(yè)之一。募集資金投向主業(yè)，效應(yīng)據(jù)稱相當(dāng)不錯(cuò)。

然后，巨額資金到位后，南都電源卻出現(xiàn)了意想不到的變化。

業(yè)績(jī)迅速變臉

號(hào)稱擁有“技術(shù)優(yōu)勢(shì)、團(tuán)隊(duì)優(yōu)勢(shì)、品牌與質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)、產(chǎn)品比較優(yōu)勢(shì)、市場(chǎng)與渠道優(yōu)勢(shì)、管理優(yōu)勢(shì)”六大優(yōu)勢(shì)的南都電源在募集資金到位后，歸還了大部分銀行借款，加上巨額募集資金利息收入，財(cái)務(wù)費(fèi)用從2009年的2167.98萬元銳減至2010年的-810.41萬元，單此一項(xiàng)，南都電源就可以增加近3000萬元利潤(rùn)，研發(fā)支出開始資本化可以增加利潤(rùn)892萬元，但2010年南都電源的凈利潤(rùn)依然下滑49.23%，與下滑50%的紅線擦肩而過。

在2010年年報(bào)中，南都電源大倒苦水，表示由于市場(chǎng)總體需求下降，競(jìng)爭(zhēng)加劇，原材料價(jià)格又大幅上漲，導(dǎo)致產(chǎn)品成本上升，毛利率下降，利潤(rùn)減少。

為了避免業(yè)績(jī)繼續(xù)惡化可能引發(fā)的連鎖反應(yīng)，2011年9月，南都電源收購(gòu)了界首市華宇電源有限公司（隨后更名為界首市南都華宇電源有限公司，下稱“華宇電源”）51%股權(quán)和浙江長(zhǎng)興五峰電源有限公司（隨后更名為浙江長(zhǎng)興南都電源有限公司，下稱“五峰電源”）80%股權(quán)。收購(gòu)的上述兩家企業(yè)從2011年四季度開始納入公司合并報(bào)表范圍，兩家公司合計(jì)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為2072.71萬元。

并購(gòu)效應(yīng)立竿見影，加上研發(fā)支出資本化增加2450萬元，但南都電源2011年的凈利潤(rùn)還是下滑了12.67%。剔除上述兩家公司并購(gòu)因素后，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比下降7.68%，凈利潤(rùn)同比下降38.05%。2011年凈利潤(rùn)只有7129.84萬元，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用-1483.71萬元。

到處并購(gòu)送溫暖

2012年1月，南都電源對(duì)成都國(guó)艦新能源股份有限公司（隨后更名為四川南都國(guó)艦新能源股份有限公司，下稱“南都國(guó)艦”）單方增資并受讓部分股權(quán)，增資及股權(quán)轉(zhuǎn)讓后公司共計(jì)持有南都國(guó)艦51%的股權(quán)累計(jì)耗資1.2億元。

2015年6月，南都電源又以自有資金3.16億元收購(gòu)成立于2014年4月14日的華鉑科技51%的股權(quán)，介入再生鉛產(chǎn)業(yè)，打通了鉛蓄電池產(chǎn)業(yè)鏈。華鉑科技向公司提供了業(yè)績(jī)承諾：2015年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.2億元，2016年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.3億元。華鉑科技與南都電源實(shí)際控制人均為周慶治先生。

2017年1月，南都電源以自有資金2.81億元增資參股北京智行鴻遠(yuǎn)汽車有限公司（下稱“智行鴻遠(yuǎn)”）， 隨后以自有資金8888 萬元受讓其9%的股權(quán)。增資及股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，公司合計(jì)持有智行鴻遠(yuǎn)35%的股權(quán)，成為其第一大股東。承諾方承諾智行鴻遠(yuǎn)2017-2019年期間累計(jì)經(jīng)審計(jì)扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)總額不低于3.3億元。

緊接著，2017年8月，南都電源以19.6億元收購(gòu)朱保義持有的華鉑科技49%的股權(quán)。朱保義給予的2017-2019年業(yè)績(jī)承諾為，扣除非經(jīng)常性損益后的利潤(rùn)分別為4億元、5.5億元、7億元。

糟糕的效益 難收的巨款

前有募資投入的項(xiàng)目，后有收購(gòu)得到的并表，南都電源的這些項(xiàng)目都達(dá)到如期效應(yīng)了嗎？答案不那么令人滿意。

比如IPO募投項(xiàng)目，閥控密封電池生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目實(shí)際投資金額超過5億元，截至2015年9月30日，累計(jì)實(shí)現(xiàn)效益3.04億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及預(yù)期。南都電源表示，自2010年以來，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，產(chǎn)品價(jià)格明顯下降，同時(shí)非鉛材料價(jià)格出現(xiàn)上漲，導(dǎo)致公司的產(chǎn)品毛利率大幅下降，近幾年維持在17%左右，明顯低于當(dāng)時(shí)的預(yù)計(jì)毛利率。

再看超額募資投向的年產(chǎn)4000萬Ah通信用磷酸亞鐵鋰電池技術(shù)改造項(xiàng)目，投入7757.09萬元，預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)后每年凈利潤(rùn)2887萬元。截至2015年9月30日，累計(jì)實(shí)現(xiàn)效益5363.62萬元，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)未達(dá)預(yù)期。

另一個(gè)超額募資投向項(xiàng)目——新型動(dòng)力及儲(chǔ)能電池生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目，投資13億元，使用超募資金10.81億元。2015年項(xiàng)目完全達(dá)產(chǎn)。預(yù)計(jì)項(xiàng)目全部銷售收入可達(dá)到40.1億元，項(xiàng)目每年可實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.2億元。后來項(xiàng)目發(fā)生變更，實(shí)際投入5.21億元。

為了該項(xiàng)目而專門成立的杭州南都動(dòng)力科技有限公司2013年至2016年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-176.67萬元、-1364.39萬元、3088.63萬元、4495.75萬元。與當(dāng)初預(yù)計(jì)的凈利潤(rùn)2013年為2.02億元，2014年為3.82億元，2015年為4.46億元相差十萬八千里。

至于收購(gòu)的項(xiàng)目中，承諾期內(nèi)，華宇電源和五峰電源的業(yè)績(jī)還過得去，但之后一年比一年少。華宇電源2013年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為7761.77萬元，為數(shù)年最高，至2016年僅275.59萬元，此前預(yù)計(jì)每年1億元凈利潤(rùn)。2017年6月末，上市公司（母公司）還應(yīng)收華宇電源的委托貸款及往來款5.36億元，華宇電源有多大實(shí)力償還？五峰電源五年虧損1.27億元，且上市公司（母公司）還應(yīng)收五峰電源的委托貸款及往來款1.38億元。

南都國(guó)艦2012年至2016年累計(jì)凈利潤(rùn)也是虧損。上市公司（母公司）還應(yīng)收南都國(guó)艦的委托貸款及往來款2.42億元，又能收回多少？

縮頭露尾的智行鴻遠(yuǎn)

正常信息披露是資產(chǎn)負(fù)債表期初數(shù)、期末數(shù)，損益表的本期數(shù)、上期數(shù)，然而，智行鴻遠(yuǎn)只披露了資產(chǎn)負(fù)債表期末數(shù)，沒有期初數(shù)，損益表只有本期數(shù)，沒有上期數(shù)。難道審計(jì)機(jī)構(gòu)無法對(duì)期初的資產(chǎn)負(fù)債及上年的損益進(jìn)行確認(rèn)？還是南都電源選擇性披露，有意不披露相關(guān)數(shù)據(jù)？

這樣縮頭露尾式信息披露，是因?yàn)橹切续欉h(yuǎn)有不想讓外界知道的故事？

智行鴻遠(yuǎn)2016年?duì)I業(yè)收入3.48億元，盈利3132.65萬元；2017年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.17億元，虧損1388.17萬元。至于業(yè)績(jī)承諾，2017-2019年期間，累計(jì)經(jīng)審計(jì)扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)總額不低于3.3億元，屆時(shí)如何實(shí)現(xiàn)，似乎還不著急。

南都電源與智行鴻遠(yuǎn)關(guān)系密切，據(jù)南都電源2017年半年報(bào)披露的信息，智行鴻遠(yuǎn)是大客戶之一，2016年年末欠南都電源5867.59萬元，占應(yīng)收賬款余額的比例2.47%，不在應(yīng)收賬款前五大之列。其他應(yīng)收款中，南都電源還應(yīng)收智行鴻遠(yuǎn)2000萬元押金保證金。而其他應(yīng)收款欠款前五名中，只有應(yīng)收成都西航港建設(shè)投資有限公司200萬元押金保證金，賬齡5年以上，奇怪的是招股書，2010年及2011年的年報(bào)其他應(yīng)收款前五名并沒有該公司，2012年年報(bào)以賬齡2-3年出現(xiàn)在其他應(yīng)收款前五名。

這些是否顯示南都電源以押金保證金名義支持智行鴻遠(yuǎn)？那么智行鴻遠(yuǎn)又以什么方式支持了南都電源營(yíng)收和利潤(rùn)？《關(guān)于增資參股北京智行鴻遠(yuǎn)汽車有限公司暨對(duì)外投資的公告》沒有披露相關(guān)情況，投資人無從得知。

神奇的華鉑科技

華鉑科技是一家再生鉛生產(chǎn)企業(yè)，成立于2014年4月，短短三年時(shí)間，注冊(cè)資本2億元的華鉑科技估值超過40億元。

據(jù)其官網(wǎng)稱，公司目前占地189畝，固定資產(chǎn)投資6.5億元，現(xiàn)有職工700人（其中技術(shù)人員90人）。公司年回收廢舊電瓶、含鉛廢物約35萬噸，年產(chǎn)再生鉛能力達(dá)21萬噸。已成為全國(guó)生產(chǎn)規(guī)模最大、裝備最強(qiáng)的再生鉛加工企業(yè)之一。2016年，公司實(shí)現(xiàn)工業(yè)產(chǎn)值80億元，上繳稅收4.5億元。2017年上半年實(shí)現(xiàn)工業(yè)產(chǎn)值55億元，上繳稅收3.3億元。

三年時(shí)間，別的公司或許還在試生產(chǎn)階段，而華鉑科技已經(jīng)突飛猛進(jìn)，成立幾個(gè)月就建設(shè)好龐大的項(xiàng)目，在2015年前五個(gè)月開始試生產(chǎn)，2015年1-5月營(yíng)業(yè)收入4.59億元，虧損1680.89萬元，其中，關(guān)聯(lián)方華宇電源貢獻(xiàn)收入1.92億元。2015年5月末，華鉑科技有應(yīng)收賬款5504.59萬元，而華宇電源沒有欠一分錢，反而預(yù)付9447.45萬元給華鉑科技以解其燃眉之急。

2015年全年，華鉑科技鉛產(chǎn)量約為 16.78萬噸，營(yíng)業(yè)收入19.23億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)虧損5595.50萬元，由于增值稅退稅原因，獲得高達(dá)1.72億元的營(yíng)業(yè)外收入，盈利1.15億元。2016年全年，鉛產(chǎn)量約為27.11萬噸，迅速成為中國(guó)再生鉛行業(yè)的龍頭企業(yè)，市場(chǎng)占有率超過10%。營(yíng)業(yè)收入32.98億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)盈利1.83億元，獲得高達(dá)1.97億元的營(yíng)業(yè)外收入，盈利3.79億元。

參考同行業(yè)的上市公司進(jìn)度和成效，不得不驚嘆華鉑科技的神奇。駱駝股份（601311.SH）年處理15萬噸廢舊鉛酸蓄電池建設(shè)項(xiàng)目建設(shè)期兩年，建成后第一年投產(chǎn)77.78%，第二年投產(chǎn)88.89%，直至第三年才投產(chǎn)100%。

再看馳宏鋅鍺（600497.SH），其16萬噸/年廢舊鉛酸電池?zé)o害化綜合回收項(xiàng)目建設(shè)期為1.5年，試生產(chǎn)期為1年。

馳宏鋅鍺及駱駝股份的產(chǎn)能不如華鉑科技的一半，建設(shè)期還需要1.5年至2年。華鉑科技幾個(gè)月時(shí)間就建設(shè)完成了。

2015年6月，南都電源披露的《關(guān)于收購(gòu)安徽華鉑再生資源科技有限公司51%股權(quán)暨關(guān)聯(lián)交易的公告》顯示，華鉑科技環(huán)保型再生鉛項(xiàng)目是年產(chǎn)21萬噸。

坤元資產(chǎn)評(píng)估有限公司在反饋意見中有關(guān)評(píng)估事項(xiàng)的回復(fù)顯示，華鉑科技2015年、2016年再生鉛產(chǎn)能都是30萬噸，產(chǎn)量分別為16.78萬噸、27.11萬噸。

無論是華鉑科技官網(wǎng)還是南都電源公告，顯示的再生鉛產(chǎn)能均為21萬噸，比評(píng)估機(jī)構(gòu)少了9萬噸。

但如果21萬噸產(chǎn)能是真實(shí)的，那么評(píng)估機(jī)構(gòu)顯示的2016年27.11萬噸產(chǎn)量又是怎樣出來的？

而且，廢舊鉛酸電池?zé)o害化綜合回收真的像華鉑科技所展示的那樣暴利嗎？

華鉑科技投入金額與駱駝股份、馳宏鋅鍺差不多，為何產(chǎn)量、產(chǎn)值及凈利潤(rùn)遠(yuǎn)超后兩家公司？

駱駝股份項(xiàng)目總投資3.67億元，項(xiàng)目建成達(dá)產(chǎn)年實(shí)現(xiàn)銷售收入12.95億元，達(dá)產(chǎn)年稅后凈利潤(rùn)2797萬元。馳宏鋅鍺總投資為3.57億元，16萬噸/年廢舊鉛酸電池?zé)o害化綜合回收項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，可實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.90億元，凈利潤(rùn)8061.04萬元。

另外，2015年6月，坤元資產(chǎn)評(píng)估有限公司出具的評(píng)估報(bào)告顯示，華鉑科技占地面積12.6萬平方米，廠房建筑面積6.8萬平方米，總投資約6億元，現(xiàn)有員工800人。2017年3月，評(píng)估報(bào)告顯示，華鉑科技占地面積不變，廠房建筑面積7.1萬平方米，現(xiàn)有職工約800人。也就是說，將近兩年，華鉑科技廠房建筑面積增加2613.28平方米，職工人數(shù)還是800人。華鉑科技的收入差不多翻番，員工人數(shù)沒有增加。

不過，華鉑科技官網(wǎng)卻顯示，目前職工人數(shù)700人。

華鉑科技估值超過40億元，大部分的估值來自尚未實(shí)際實(shí)施的廢舊鉛蓄電池高效綠色處理暨綜合回收再利用示范項(xiàng)目。該項(xiàng)目整體投資金額10.6億元，計(jì)劃建設(shè)期一年。2017年3月出具評(píng)估報(bào)告，6月1日二期項(xiàng)目環(huán)評(píng)通過專家評(píng)審，相關(guān)材料報(bào)送至界首市環(huán)保局。7月23日開工。所以，本次評(píng)估以該項(xiàng)目合法實(shí)施、如期完工投產(chǎn)為假設(shè)前提。

政府補(bǔ)助貢獻(xiàn)估值的半壁江山。華鉑科技營(yíng)業(yè)外收入主要包括政府補(bǔ)貼及增值稅即征即退稅款。預(yù)測(cè)期內(nèi)，2017年至2021年預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)外收入分別為1.66億元、2.66億元、3.60億元、4.18億元和4.29億元，分別占當(dāng)期凈利潤(rùn)的42.23%、48.98%、51.85%、50.39%、50.92%。

業(yè)績(jī)修正或預(yù)示華鉑科技的估值靠不住。2017年全年業(yè)績(jī)修正的原因之一是，2017年三季度華鉑科技毛利率為 14.8%，實(shí)際毛利率下降。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票