人民幣匯率靜水流深

王幸平

人民幣國際化高歌猛進之際，不容忽視的是，人民幣出境后就等同于外匯，當持有者在國際市場上蓄意拋售時，中國央行必須無條件地兌現回收。

整個2017年，人民幣兌美元匯率的波動曲線以5月份為重要的分水嶺。1至5月底人民幣匯率呈現平穩走勢，在6.87至6.91之間波動。但5月下旬以來，人民幣匯率卻突然強勢拉升、一路上行，至9月初一度沖高至年內最高點6.4345，期后緩慢震蕩調整，年底定格在6.5342收宮。人民幣匯率全年漲6.16%，創下9年間的最高漲幅。

中國央行一直倡導穩步推進匯率市場化改革，中央經濟工作會議也一直強調要保持人民幣在均衡匯率上的基本穩定，緣何如此上漲？

風險敞口漸形成

2017年3月，國家外匯管理局發布2016年年報。國家外匯儲備年末余額為30105億美元；2016年中國的貿易順差4941億美元；國家外匯儲備減少4487億美元。年報還首次提及“民營企業境外投資額超過國營企業”。隨后，國內各大銀行相繼發布2016年的年報，人民幣國際化在港澳地區取得重大進展。2016年全年，內地銀行在香港地區共投放了萬億元人民幣貸款。

緊接著，5月14日至15日，“一帶一路”國際合作高峰論壇在北京如期舉行，盛況空前。

尤為引人關注的一個動向是，中國央行行長周小川在5月5日的《中國金融》2017年第9期撰文，以及他于5月15日在“一帶一路”國際高峰論壇上的發言。他表示，隨著“一帶一路”建設的推進，使用人民幣的優勢逐漸顯現。使用本幣開展投融資具有許多優勢。首先，使用本幣有利于動員當地儲蓄和全球資金，撬動更多的當地儲蓄和國際資本，形成正反饋；其次，使用本幣有利于降低換匯成本，隨著資金接受國本幣收入越來越多，未來也可直接使用資金提供國的本幣償還融資債務；此外，使用本幣有利于維護金融穩定，提升本幣吸引力，發展本幣計價的資本市場，并逐漸減少對美元等主要貨幣的依賴，降低因匯率波動而引發的風險。

但決策層或許沒有意識到，人民幣出境后就等同于外匯了，在境外市場上，人民幣與外幣是可以自由兌換的。更重要的是，人民幣是中國的本幣，是中國政府在國際上的信用憑證，當持有者在國際市場上拋售時，中國央行必須無條件地兌現回收。這其中是蘊含風險的。

筆者曾撰文《香港人民幣派生存款消失之謎》（刊發于《證券市場周刊》2017年5月26日），對此進行分析。文章的依據源于經濟學中的一個重要定義——“派生存款”，通過從“銀行發放一筆貸款可以產生數倍于該筆貸款數量的存款”的原理來進行邏輯推理，依據翔實的數據做量化分析，得出人民幣在香港市場上或將遭受攻擊的結論。

數據顯示，2016年全年，中資銀行在香港的放款，加上各企業在國內銀行籌措的人民幣資金以“境外投資”的名義涌入了香港市場，約有1.5萬億元人民幣，但是如此巨量的人民幣進入香港后，卻在市場上蹊蹺地消失了。據香港金管局的數據顯示，香港銀行體系的人民幣存款總量在2016年年初為8520億元，到年末不升反降，已經縮小至5467億元。

同時，IMF的公開數據顯示，2016年人民幣在全球支付貨幣的排名下降到了第六位。2016年全年人民幣在SWIFT（環球同業銀行金融電訊協會）的排名也出現下降，全球的市場份額從2015年底的2.31%下降到1.67%。

顯然，1.5萬億元的人民幣貸款投放在香港市場上并沒有流通周轉，也沒有停留在客戶的賬號上（產生人民幣的派生存款），而是被用于兌換成美元、港幣了。從香港金管局公布的數據看，香港市場的港元存款和美元存款在2016年都呈現了大幅上升趨勢。

另外， 2016年在香港交易所的人民幣貨幣期貨產品成交非常活躍，在2016年年底未平倉合約達45635張，是上一年的23887張的兩倍。

向商業銀行借人民幣，反手兌換成美元套利。種種跡象以及翔實的數據分析表明，人民幣匯率在2016年正面臨著一股加杠桿的巨量資金的攻擊，全年下挫了6.4%。“人無貶基”成了笑話。而且，由于商業銀行的貸款期限都在一年左右，這些尚未還款（平倉）的人民幣便形成了一個約1.5萬億元的風險敞口。

在5月下旬，中國的金融監管當局態度大轉彎：緊縮人民幣出境措施、嚴查境外投資公司。

曾經的教訓

歷史往往有驚人的相似之處，讓我們回顧一下國際金融史上著名的1992年索羅斯攻擊英鎊的經典案例。

話說1992年秋天，歐洲一體化進程進入了關鍵時刻，歐洲央行試圖把歐盟成員國的貨幣整合到單一匯率的機制中，把達到相應標準的國家統一成為一個貿易經濟體。隨著整合的日期臨近，世界各地的外匯投機者都躍躍欲試，涌入市場押注。通過一系列指標的分析對比，鶴立雞群般被嚴重高估的英鎊就成了國際貨幣投機者的首要目標。操控著量子基金的喬治.索羅斯搶先一步，早在半年以前就以加杠桿方式大筆從國際商業銀行借入了65億英鎊，并不動聲色地在金融市場上拋出，反手將其兌換成了更堅挺的硬通貨德國馬克和法國法郎。這樣一旦英鎊下跌，則其負債方的貨幣縮水，而資產方重倉持有的貨幣上漲，此跌彼漲，他就會獲得巨大的利益。

據記載，攻擊英鎊多空雙方的決戰在1992年9月16日上午展開，索羅斯率先在倫敦的外匯交易市場上拋出了大手筆的英鎊砸盤，引來眾多的國際貨幣投機商跟風，加入拋售英鎊的行列，國際金融市場的英鎊匯率直線下挫，英格蘭銀行（英國的中央銀行）在一個小時內就被迫買入了2億英鎊，企圖挽救直線下挫的英鎊匯率，但在洶涌的英鎊拋盤面前猶如杯水車薪、收效甚微。這一天，英鎊匯率下挫了3000多個基點。

為了維護英鎊的匯率，英國中央銀行被迫在兩個月內兩次上調英鎊基準利率，把英鎊年利率提高到的15%歷史高位，但國際市場上的炒家還是大筆拋售，猛烈攻擊英鎊匯率。據統計，在8月至9月份，英國中央銀行持續消耗掉了400億美元的外匯儲備。

由于一個開放的、自由兌換的金融體系是不存在獨立的貨幣政策的。而英國央行不是根據英國經濟的發展現狀、抑或是抑制CPI上漲來修訂其貨幣政策，這種大幅提高利率來抽緊國內銀根的做法，勢必導致國內經濟結構變動，進而引發股市重挫、房地產價格崩盤等連鎖反應，還由于還貸成本上升，造成了中小企業倒閉等后遺癥發生。

據當年各機構的年報披露，索羅斯的量子基金在這次套匯交易中賺了大約15億美元，其他銀行也在跟風交易中賺到了10多億美元。

利用杠桿交易，大規模的借入弱勢貨幣兌換成堅挺貨幣，是索羅斯攻擊英鎊得手的重要特征。如今這一幕又在2016年的香港外匯市場上出現了。

2016年，等在人民幣匯率重挫6.4%的遭遇，與索羅斯1992年攻擊英鎊的手段如出一轍。

這些外匯投機者們通過加杠桿借入人民幣的時間，估計是在中國央行2015年“811”匯改后。他們把這些人民幣在香港市場兌換成了美元或港元資產持有。從經濟學的角度看，由于投機者（借款人）的資產與負債的幣種不一致，這種情形在金融專業的名詞里叫“貨幣錯配”；而借款人在借入與歸還的這段時間里，存在著一個不確定的匯率變動引起的風險因素，叫做“風險敞口”。而借款金額越大，借款期限越長，則“風險敞口”就越大。

因此，2017年5月份，面對境外1.5萬億元的偷襲，中國系統性金融風險不可小視。以借款一年計，這些在2016年年初入市的加杠桿基金將會在2017年全年度陸續到期。但這些貨幣錯配的投機商無法回避匯率風險，中國央行就要在2017年余下的7個月里，把這些套匯投機者的風險敞口撕裂。

首先要了解清楚的是，這股攻擊人民幣的資金主要是在哪個價位、哪個時間段建立倉位的？

從2016年的匯率變動曲線看，應該在第一季度。首先，第一季度是銀行每年放款時間窗；其次，人民幣匯率在此階段（6.4-6.5左右）平行地滑動了4個多月；第三，從國家外匯管理局公布的國家外匯儲備余額變動以及銀行售匯的交易量來看，2016年一季度也是國家外匯儲備耗損的密集區。

將2017年頭5個月的人民幣匯率與2016年的第一季度相比，若2017年全年的人民幣匯率沿著6.9左右平穩運行，則做空方穩賺5000個基點，即1億美元可賺4000萬至5000萬元人民幣。若如許多專家所預言，人民幣真的貶值到7.2至7.3，則空方穩賺9000點，比索羅斯當年獲利更大。

如果讓空方的計謀得逞，中國央行勢必成為國際炒家們的提款機，人民幣國際化將遭遇重大挫折。同時，外匯市場上的羊群效應將會出現，大批跟風投機者入市，套匯交易后果嚴重。

反擊迅速

由于中國的資本項目可兌換并沒有放開，因此中國央行在匯率穩定、貨幣政策調整方面的周旋余地就比當年英國央行大得多。

5月下旬， 以一份金融情報為線索，一個反擊人民幣匯率空方的行動開始了，中國金融決策當局采取了進行匯率價格引導和控制人民幣外流、切斷境外空方后續資金來源的兩手應對。

在匯率價格引導方面，中國央行于5月下旬破天荒地在人民幣匯率報價的要素中引入“逆周期因子”。央行的解釋是，當前中國外匯市場可能仍然存在一定的順周期性，容易受到習慣性的、或者非理性的預期的慣性趨勢，放大單邊市場預期，進而導致市場供求出現一定程度的“失真”，增大市場匯率超調的風險。另一方面，引入“逆周期調節因子”的更大價值，在于徹底改變近年來香港市場上的對沖基金借助隔夜收盤價影響人民幣中間走勢，實現沽空套利的戰術實施。

在切斷空方后援資金（收緊人民幣出境）方面，在香港市場上，由中資銀行出面在離岸人民幣匯率觸及6.90之際，大手筆買入1個月看漲人民幣兌美元的遠期合約，引導人民幣匯率企穩反彈；隨后聯手香港金融管理局抽緊人民幣銀根。在5月底的端午節期間，香港離岸人民幣隔夜HIBOR（即人民幣同業拆借利率）大幅上漲， 5月31日達21.07933%，6月1日更是創下42.815%的歷史新高，直接大幅加重國際資本沽空人民幣的融資成本，迫使更多的對沖基金止損離場。人民幣兌美元匯率大漲了1000個基點。

由此前倡導讓更多的人民幣資金走出去變調為限制流出的后續動作還有：5月25日，國家外匯管理局發布《關于部分企業、個人外匯違規案例的通報》，雖然是舊賬新算，但卻從心理上震懾了外匯炒家。6月2日，國家外匯管理局發出通知，要求境內發卡機構報送銀行卡在境外提現或消費1000元人民幣以上的交易信息，防止螞蟻搬家似的套匯。6月中旬，中國銀行業監督管理委員會要求商業銀行注意境外貸款風險，布置排查了多家在境外有大幅投資的民營公司。中央深改組在2017年7月第36次會議上通過了《關于改進企業和對外投資安全工作的若干意見》；其后，國家發改委發布境外投資風險指引，嚴格規范引發資金外流境外投資。

時間跨入了2018年，把2016年、2017兩張人民幣兌美元的匯率圖拼接起來看，就會發現這兩年的匯率曲線在紙上畫了一個倒U型，人民幣匯率的價位從終點又回到了起點，人民幣匯率從2016年初的6.51到2017年年底的6.5342，幾乎是無縫對接。

經過中國央行一系列的組合拳打擊， 人民幣匯率在 2018年1月19日更是收報6.3973。這個區間段是2016年炒家入市的最低價位，如今中國央行精準施策，把套匯者的賬面浮利一筆勾銷。目前來看，這些在2016年年初借入人民幣兌換成美元、港元的炒家，在套匯價位上沒有賺到錢，反而要在貸款到期之后，向銀行支付貸款利息。

中國央行在這場2017年匯率大博弈中取得了全勝。

回顧整個過程，首先得承認監管層有一定的策略失誤，或許相關部門認為“本幣在境外流通可以收取他國鑄幣稅”，卻沒有意識到本幣出境也可以是一種外債。在人民幣國際化戰略急于求成的心態下，鼓勵、放任本幣流出，導致無序的企業境外投資潮爆發。

其次，2015年的“8.11”匯改有失誤。8月11日那天，人民幣匯率在一夜之間跌去了2%，在隨后的兩周里，人民幣匯率順勢貶值了4.7%。這次匯改，原本是中國央行 “放寬匯率波動，完善人民幣兌美元匯率中間價的報價，增強其市場化程度和基準性”，卻給神經繃緊的市場傳遞了一個錯誤的信號，悲觀情緒蔓延，套匯交易投機者們陸續進場推波助瀾，于是就有了2015年四季度的持續貶值以及2016年全年6.5%的連續貶值。

第三，對內保外貸業務管理的松懈。內保外貸是當下企業跨境融資的重要工具，但很多國內的商業銀行沒有審核與跟蹤資金用途，給投機炒匯者鉆了空子。2018年1月18日，國家外匯管理局新聞發言人坦承：2014年跨境擔保外匯改革以來，內保外貸業務快速增長……2016年以來，境內機構的內保外貸履約率有所上升；出現企業通過內保外貸的方式繞開對外直接投資的監管，并暴露出銀行合規意識薄弱，并沒有盡到審查義務的問題。

中國金融決策層開始謹言慎行。例如，2017年11月的中央經濟工作會議對匯率的表述，出現了些許變化，即“在繼續強調保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”的同時，刪去了“增強匯率彈性”的表述。

同樣，中國央行一改過往鼓勵，甚至放任人民幣走出國門的策略，國家外匯管理局在2018年元旦發布通告稱，境內的人民幣借記卡在境外提款的限額為每年10萬元人民幣。

（聲明：本文僅代表作者個人觀點）