股價同步性：富于還是缺乏信息含量？

耿艷麗

內容提要：股票價格的同步波動性與信息含量的關系存在爭議。本文以定向增發折價程度為信息不對稱變量，利用2006-2014年定向增發的A股上市公司相關數據，分析股票價格的同向波動與信息不對稱程度之間的關系。結果發現：定向增發抑價與股價同步性負相關，表明我國的股價同步性具有信息含量。進一步的分析顯示，分析師能夠降低信息不對稱程度，降低股價同步性對定向增發抑價的影響；定向增發對象對定向增發抑價及定向增發抑價與股價同步性關系的影響均不大。

關鍵詞：股價同步性；定向增發抑價；信息不對稱

中圖分類號：F276文獻標識碼：A文章編號：1001-148X（2018）01-0046-07

股價同步性是各國證券市場普遍存在的現象，在我國尤為突出。國內研究普遍認為股價同步性越高，市場效率越低，信息含量越低，但是缺乏實證的檢驗。本文以定向增發為例，將定向增發折價程度作為信息不對稱的度量指標，研究定向增發折價程度與股價同步性的關系。考慮到上市公司的分析師跟隨數量在一定程度上能夠降低信息不對稱程度，本文進一步考察股票價格的同步性、分析師跟隨數量與定向增發折價程度之間的關系。另外，在我國定向增發實踐中，超過一半的定向增發對象為上市公司的控股股東或者關聯股東，本文還將考察定向增發對象對股價同步性與定向增發折價關系的影響。

一、文獻回顧

（一）股價同步性

Morck等（2000）率先提出股價同步性的概念，并用R2來計量股價同步性，發現經濟發展水平越差的地區股價同步性越高，對投資者保護越差的國家股價同步性越高，新興資本市場的股價同步性顯著高于發達國家。Wurgler（2000）發現股價同步性越低的地區，其資本配置效率越高，因為股票市場融入了更多公司層面的信息。Durnev等（2003）研究發現具有低股價同步性的公司和行業，其當前的股票收益與未來盈余的關聯越強，其中包含的關于未來盈余的信息越多。

然而，對于股價同步性與信息含量的負相關關系也有學者提出質疑，Dasgupta等（2010）認為在信息透明的環境當中，股票價格包含著更多關于未來盈余的信息，因此當未來盈余實際實現的時候，市場的“驚喜”（“意外”）較少，因此現在股價中的信息含量越高，則未來的股價同步性越高。Chan等（2013）認為，股價同步性越高，股票的流動性越好，因為股價同步性越高的股票，市場參與者能夠從市場中獲得更多關于公司的信息。

國內關于股價同步性的研究大致分為兩類：一類是檢驗股價同步性的信息含量。王亞平等（2009）運用中國股票市場的數據發現，公司信息透明度越低，股價同步性越低，股價同步性與信息透明度的正向關系隨著機構投資者持股比例的提高而減弱。金智（2010）研究發現會計信息質量與股價同步性正相關，但是由于我國股票市場存在賣空限制，這種正相關關系僅存在于負向盈余管理的情況。許年行（2011）從收益“慣性”和“反轉”與R2的關系入手，考察我國股市股價同步性的生成機理，發現我國股市不存在“慣性”現象，而存在顯著的“反轉”現象，不同市場態勢下，收益的“慣性”現象和“反轉”現象的表現形式不同。肖浩等（2011）通過模型估計股票的信息性交易概率，作為知情交易的直接度量，檢驗信息性交易概率與股價同步性的關系，研究發現信息性交易概率與股價同步性之間呈高度負相關關系。林忠國等（2012）用信息交易概率（PIN）作為信息含量的代理變量，發現股價非同步性與信息之間存在U型關系，另外在我國證券市場上，股價非同步性整體表現為噪音。

另一類研究是直接將股價同步性作為市場效率的代理變量，認為股價同步性越高，市場效率越低。唐松等（2011）以股價同步性作為股價信息含量的代理變量，檢驗政治關聯與股價信息含量的關系，結果發現與沒有政治關系的公司相比，有政治關系的公司的股票價格同步性顯著較高。史永等（2014）以股價同步性作為信息效率的代理變量，研究發現XBRL財務報告的實施能夠有效降低股價波動的同步性。黃俊等（2014）以股價同步性作為資本市場定價效率的代理變量，考察了新聞媒體報道對資本市場定價效率的影響，結果發現媒體報道與股價同步性顯著負相關。這部分的研究認為股價同步性越低，信息含量越高，直接將股價同步性低作為信息含量高的度量，而并沒有進一步的檢驗。總體來說，國內的研究對于股價同步性是否具有信息含量也是存在很大的爭議。

（二）增發抑價

對于增發抑價的解釋主要有信息不對稱理論、基于代理理論的協同效應和管理層機會主義行為。信息不對稱理論認為，在信息不對稱的情況下，外部投資者了解公司需要付出成本，而定向增發抑價則是給予外部投資者搜集信息的成本的補償（Hertzel等，1993）。基于代理理論的協同效應認為，定向增發后股權集中度提高，主要股東與管理層的利益更加趨于一致，主要股東對管理層的監督和激勵作用提高，增發抑價就是對于主要股東的監督和激勵作用給予的一種補償（Wruck，1989）。管理層機會主義認為，管理層傾向于將公司股票定向增發給“消極投資者”，這些“消極投資者”不會參與監督管理層，從而管理層實現控制公司的目的（Barclay等，2007）。

國內關于增發的研究，主要關注大股東利益輸送、財富轉移等方面。章衛東等（2008）分析了影響中國上市公司定向增發新股折扣率的因素，發現中國上市公司定向增發新股折扣率的高低與股東的身份有關。朱紅軍等（2008）認為定向增發是上市公司重要的再融資方式，定向增發對于企業再融資、提高公司治理具有重要作用。作者通過對馳宏鋅鍺定向增發案例的分析，發現定向增發背后的大股東利益輸送現象，研究結果表明只有在良好的制度環境下，才能發揮定向增發應有的作用。張鳴等（2009）研究發現大股東的機會主義動機是影響上市公司進行定向增發的重要因素，上市公司定向增發的折價水平和大股東認購比例共同決定了大股東是否從上市公司轉移財富及其轉移財富的多寡。endprint

二、研究設計

（一）假設的提出

國內外針對股價同步性是否具有更高的信息含量存在很大爭議。因此，本文提出以下兩個競爭性的假說：

H1a：股票價格的同步性越高，股票價格的信息含量越高。

H1b：股票價格的同步性越高，股票價格的信息含量越低。

（二）主要變量的定義

1.股價同步性

本文借鑒Morck等（2000）的做法來估計R2，并加入市場收益的滯后項，加入股價對于市場層面信息的滯后反應，再將R2進行對數化，使之呈正態分布。

ri，t=α+β1rm，t+β2rm，t-1+εi，t（1）

SYNCH=lnR21-R2（2）

其中：ri，t為定向增發樣本公司i第t天考慮現金紅利再投資的收益率，rm，t為第t天流通市值加權的市場平均收益率。

2.定向增發抑價

信息不對稱理論認為，當定向增發公司信息不對稱程度越高時，外部投資者的信息搜集成本增加，公司需要給予外部投資者一定的價格折扣補償投資者的信息搜集成本，增發抑價越高。然而，在我國定向增發的實踐中，超過一半的定向增發對象為控股股東或者關聯股東，即關聯方。定向增發的抑價程度也很高，這時信息不對稱理論很難解釋。

本文用定向增發抑價作為信息不對稱的代理變量，為了排除其他因素的干擾，在全樣本檢驗之外，剔除了定向增發對象為控股股東或者關聯股東。這樣處理之后，同時排除定向增發抑價的代理理論協同效應。

對于管理層機會主義，由于我國定向增發對象的確定及定向增發議案的通過等都需要召開股東大會，因此管理層在確定定向增發對象的能力上存在限制，并且我們對2006-2014年間定向增發的數據整理后發現，超過一半的定向增發對象為控股股東或者關聯股東，這些投資者都屬于“積極投資者”，這說明管理層選擇“消極投資者”的能力有限。因此，我們認為定向增發抑價的管理層機會主義解釋力有限。

為了避免定向增發前股價波動對增發抑價計算的影響，本文分別用定向增發當天股票收盤價、定向增發前10天股票收盤價的均值、定向增發前30天股票收盤價的均值三種基準來計算定向增發抑價，具體計算過程參照模型（3）、模型（4）、模型（5）。

Discount_1=Offer_1-Offer_priceOffer_1（3）

Discount_10=Preoffer_10-Offer_pricePreoffer_10（4）

Discount_30=Preoffer_30-Offer_pricePreoffer_30（5）

其中，Offer_1為定向增發當天股票收盤價，如果定向增發當天沒有交易價格，則用定向增發前1個交易日的收盤價計算，Preoffer_10為定向增發前10天股票收盤價均值，Preoffer_30為定向增發前30天股票收盤價均值，Discount_1為用定向增發當天股票收盤價計算的定向增發抑價，Discount_10為用定向增發前10天股票收盤價均值計算的定向增發抑價，Discount_30為用定向增發前30天股票收盤價均值計算的定向增發抑價，Offer_price為定向增發價格。

（三）其他控制變量

1.Ln_Analyst——分析師跟隨

Analyst：定向增發前（-13個月，-1個月）窗口期的每個樣本公司的分析師跟隨數；

Ln_Analyst=ln（1+Analyst）。

由于分析師跟隨同定向增發抑價一樣，都在一定程度上反映了信息不對稱程度，因此分析師跟隨數越高，信息不對稱程度越低，那么定向增發抑價程度越低，因此我們預計Ln_Analyst的符號為負。

2.Big——定向增發對象為控股股東或者關聯股東

虛擬變量，定向增發對象為控股股東或關聯股東時為1，否則為0。

定向增發對象為控股股東或者關聯股東時對定向增發抑價的影響比較復雜，因此我們不對其符號進行預測。

3.Cash——定向增發為現金購買方式

虛擬變量，定向增發購買方式為現金時為1，如果用資產購買則為0。

關于定向增發的購買方式對定向增發抑價的影響的研究很少，沒有直接的實證經驗，因此我們也不對Cash的符號進行預測。

4.Soe——企業性質

虛擬變量，用實際控制人劃分公司所有權性質，國有控股為1，否則為0。

以往關于企業性質對于定向增發抑價影響的研究很少，因此我們不對Soe的符號進行預測。

5.Preoffer_10——定向增發前10天股價均值

以往的研究表明，定向增發前股票價格越高，定向增發抑價程度越高，因此我們預計Preoffer_10的符號為正。

6.Market_cap——流通在外的股票市值

7.Ln_age——公司成立年數

age：公司成立年數；Ln_age=ln（1+age）。

8.Total_vol——總波動

Total_vol=樣本公司股票收益的標準差。

9.Sys_vol——系統波動

Sys_vol=樣本公司股票收益率方差-殘差。

（四）經驗研究模型

Discount=α+β1SYNCH+β2Ln_Analyst+β3Big+β4Cash+β5Soe+β6Preoffer_10+β7Market_cap+β8Ln_age+β9Total_vol+β10Sys_vol+εi，t（6）

本文采用最小二乘法（OLS）來檢驗模型（6），其中：Discount為定向增發抑價，分別用定向增發當天股價、前10天股價均值、前30天股價均值（Discount_1、Discount_10、Discount_30）來檢驗。如果股價同步性越高，信息含量越高，則SYNCH符號為負；反之為正。endprint

三、實證結果分析

（一）樣本選擇

本文以2006-2014年定向增發的A股上市公司作為樣本，在2006-2014年期間定向增發的觀測共有1612個，在具體的樣本選擇過程中我們做了如下處理：（1）刪除在同一定向增發中增發對象不同增發價格不同的觀測226個；（2）刪除金融行業43個觀測；（3）刪除ST觀測110個；（4）刪除退市的觀測5個；（5）刪除同時有A股、B股增發的觀測1個；（6）刪除當年定增，當年上市的觀測1個；（7）刪除在樣本期內定增次數超過3次的觀測21個；（8）刪除1年內增發超過1次的觀測49個。我們得到剩余觀測1156個，其中656個觀測的發行對象為控股股東或者關聯股東，占總樣本的比例為57%。本文所使用的個股收益率數據、定向增發數據、分析師預測數據均來源于CSMAR數據庫。我們對模型中的所有連續變量在1%和99%水平上進行Winsorize處理。

（二）描述性統計

表1是描述性統計表，在計算定向增發抑價時我們用了三個基數：定向增發當天的收盤價、定向增發前10天股價均值、定向增發前30天股價均值。如果定向增發當天沒有交易價格，則用定向增發前一個交易日的收盤價計算。表1顯示，定向增發當天的收盤價、定向增發前10天股價均值、定向增發前30天股價均值的差異不大，分別為16416元、16210元、15977元。用三種基數計算的定向增發抑價的差異也不大，分別為0197、0193、0187。另外，根據公式（1）計算出來的R2均值為0324；樣本公司平均成立年限為16829年，平均的分析師跟隨數為8657個。

圖1根據分析師跟隨數將樣本分成四組（Analyst_1組、Analyst_2組、Analyst_3組、Analyst_4組）：Analyst_1組中分析師跟隨數為[0，1]；Analyst_2組中分析師跟隨數為（1，5]；Analyst_3組中分析師跟隨數為（5，10]；Analyst_4組中分析師跟隨數為10個以上。我們分別以定向增發當天收盤價、定向增發前10天股價均值、定向增發前30天股價均值為基準，計算四組樣本定向增發的抑價程度。圖1顯示，隨著分析師跟隨數的降低，定向增發抑價程度增加，這符合我們的預期，即分析師跟隨數越多，樣本公司的信息不對稱程度越低。另外，我們還分別計算了四組樣本的股價同步性（未列表），結果顯示分析師跟隨越多的組，股價同步性越高，分析師跟隨越低的組股價同步性越低，這個結果也符合我們的預期。

表2是模型中主要變量的相關系數表。表2顯示，SYNCH與Ln_Analyst顯著正相關，這是因為兩者都在一定程度上反映了信息不對稱程度，所以兩者呈正相關關系。SYNCH與Soe、Market_cap顯著正相關，表明國有控股公司、流通市值高的公司股價同步性更高。另外，Ln_Analyst與Big顯著負相關，表明定向增發對象為關聯方的公司，分析師跟隨數越少。Ln_Analyst與Market_cap顯著正相關，表明流通市值越高，分析師跟隨數越高，即分析師傾向于關注市值高的公司。

（三）實證結果

表3列示了模型（6）的回歸結果，表3顯示，在（1）（2）（3）列中SYNCH的符號均為負。其中以增發當天收盤價為基準計算的定向增發抑價符號為負，但不顯著，而以增發前10天股價均值和以增發前30天股價均值為基準計算的定向增發抑價均在10%水平上顯著為負。表3的結果說明股價同步性越高，定向增發抑價越低，信息不對稱程度越低，股價信息含量越高，即實證研究的結果表明，股價同步性具有信息含量，支持了假設H1a的說法。另外，Ln_Analyst的符號顯著為負，即分析師跟隨越多，信息不對稱程度越低，定向增發抑價越低，這也與我們的預期相同。

在我國定向增發實踐中，超過一半的定向增發對象涉及控股股東或者關聯股東。以往關于我國定向增發的研究發現，關聯方會通過定向增發進行財富掠奪（朱紅軍等，2009；張鳴等，2009），因此我們在本文中也考慮了定向增發對象為關聯方時是否會對本文的結果產生影響。

表3結果顯示，Big的符號不顯著。我們又分別用定向增發對象為控股股東或關聯股東的子樣本和定向增發對象為非關聯方的子樣本來檢驗模型（6），得到的結果（未列表）與表3沒有差異。結果顯示，定向增發對象為關聯方時對定向增發抑價的影響不顯著，同時對定向增發抑價與股價同步性關系的影響也不顯著。

另外，模型（6）中，我們還控制住了定向增發購買方式、企業性質、公司規模、成立年限、定向增發前10天公司股價均值等因素。結果顯示，Cash符號不顯著，表明定向增發購買方式對定向增發抑價影響不顯著。Soe的符號顯著為負，表明國有企業定向增發抑價程度更低。Market_cap的符號顯著為負，表明公司的規模越大，定向增發的抑價程度越低。Ln_age的符號顯著為正，表明成立時間越久的公司定向增發抑價程度越高。Preoffer_10的符號顯著為正，表明定向增發的發行價格越高，定向增發抑價程度越高。

（四）進一步檢驗

本部分進一步檢驗圖1中根據樣本公司的分析師跟隨數平均分成的四個子樣本中定向增發抑價與股價同步性之間的關系，結果如表4。表4四個樣本組中，Analyst_1組分析師跟隨數最低，隨著組數的增加，分析師跟隨數增加，Analyst_4組分析師跟隨數最高。

表4顯示，隨著分析師跟隨數的增加，定向增發抑價與股價同步性的關系由顯著變得不顯著。分析師跟隨最低的組Analyst_1組，SYNCH的符號為負，在1%水平上顯著。Analyst_2組、Analyst_3組、Analyst_4組中SYNCH的符號均不顯著。另外，根據樣本公司的分析師跟隨數，將樣本平均分成4組，得到的結果與表4的結果類似。

研究結果顯示，分析師跟隨能夠降低信息不對稱程度，分析師跟隨少的公司信息不對稱程度高，此時定向增發抑價與股價同步性的負相關關系強。而分析師跟隨多的公司，信息不對稱程度降低，此時定向增發抑價與股價同步性的關系不顯著。表4中其他控制變量的符號與表3類似。endprint

四、結論

本文用定向增發抑價作為信息不對稱的代理變量，來檢驗股價同步性與定向增發抑價的關系，揭示股價同步性與信息含量的相關性。由于分析師跟隨數量在一定程度上能夠降低信息不對稱程度，本文又進一步研究了股票價格的同步性、跟隨分析師數量與定向增發折價程度之間的關系。結果顯示股價同步性越高，信息不對稱程度越低，信息含量越高。分析師能夠降低信息不對稱程度，當分析師跟隨數低時，信息不對稱程度高，定向增發抑價與股價同步性的負相關關系強；隨著分析師跟隨數增加，信息不對稱程度降低，定向增發抑價與股價同步性的關系變得不顯著。我國定向增發對象超過一半的比例為控股股東或者關聯股東，研究表明，定向增發對象為控股股東或關聯股東時，其對定向增發抑價及定向增發抑價與股價同步性的關系影響均不大。

本文的結論具有如下政策含義：第一，我國股價同步性越高，信息含量越低，這個結果與國外的結果有差異，主要原因是我國資本市場發展不完善，定價效率低。第二，目前我國股票市場股價同步性現象非常普遍，不能單純地將股價同步性高視為信息含量低，關鍵在于提高資本市場效率。第三，分析師能夠降低信息不對稱程度，表明中介機構在降低資本市場信息不對稱程度上具有重要作用。政府近年來也出臺了相應的政策來促進中介結構的發展，提高資本市場效率，本文的結論在一定程度上為政策提供了理論依據。

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Stock Price Synchronicity： Abound in or Lack of Information Content？

——An Example from Private Placement

LU Gui-hua1，GENG Yan-li1，2

（1. College of Accounting， Central University of Finance and Economics， Beijing 100081， China；

2.College of Accounting， Shandong Technology and Business University， Yantai 264005， China）

Abstract：The relationship between the synchronous volatility of stock price and the information content is controversial. This paper takes A-share listed companies with private placement in 2006-2014 as samples， and takes degree of discount of private placement as asymmetric information measure to study the relationship between the same fluctuation of stock price and the degree of information asymmetry， finding negative correlation exists between private placement underpricing and stock price synchronicity， which shows that stock price synchronicity in China has information content. Further analysis shows that analysts can reduce the degree of information asymmetry and reduce the impact of stock price synchronicity on private placement underpricing； the influence of the object of private placement to the relationship of private placement discount and stock price synchronicity is limited.

Key words：stock price synchronicity； private placement underpricing； information asymmetry

（責任編輯：周正）endprint