資本結構決策的“同伴效應”與國有企業過度負債

李世輝+胡江峰+何紹麗

內容提要：同伴效應對組織決策的影響倍受關注，“去杠桿”促使學界對過度負債成因及解決措施的研究如火如荼。本文利用我國A股上市公司2009-2014年的數據，采用2SLS和固定效應工具變量模型檢驗國有企業資本結構決策的同伴效應，通過Ivprobit與非國有企業對比驗證國有企業資本結構決策的同伴效應是否會導致過度負債。實證結果表明：我國上市公司企業的資本結構決策存在同伴效應；相比于非國有企業，國有企業的資本結構決策的同伴效應更容易使其向上偏離最優資本結構，從而導致過度負債。這些結論有助于人們加深對國有企業過度負債成因的理解，為更好地實現“去杠桿”的目標提供了理論依據。

關鍵詞：資本結構；同伴效應；過度負債

中圖分類號：F2755文獻標識碼：A文章編號：1001-148X（2018）01-0105-07

國際金融危機以來，我國企業的負債水平出現攀升現象，解決企業過度負債問題迫在眉睫。實際負債率超過最優負債率形成過度負債，一般的情況是過度負債與資本結構決策密切相關。資本結構常用的度量指標是資產負債率，過度負債是向上偏離最優資本結構的特殊情況。本文利用我國A股上市公司面板數據考察國有企業的資本結構是否存在“同伴效應”①，并在此基礎上驗證資本結構決策的同伴效應是否受產權性質的影響，致使國有企業具有向上偏離最優資本結構的傾向，從而形成過度負債。

一、研究假設與實證模型設計

資本結構決策歷來是企業比較重視的財務決策，本文以最優資本結構的存在為前提探討資本結構決策的影響因素。同伴效應在不同的研究鄰域中有不同的叫法，如“羊群效應”、“學習效應”、“參照點效應”或“戰略互動”等，其本質是基于某些動機的模仿或參照。因此，提出如下假設：

H1：企業的資本結構存在同伴效應。

往往好的事物才容易被爭相模仿，個體在決策時不僅需要面臨復雜環境，其決策行為也是眾多的理性因素和非理性因素共同作用的結果。由人構成的組織決策包含非理性因素，企業資本結構決策的同伴效應可能使企業向上偏離最優資本結構帶來過度負債問題。我國的國有企業與非國有企業在內部公司治理、外部公司風險以及公司行為等方面存在較大差異，因國有企業承擔了許多政策性負擔，致使其更有參照同伴企業資本結構決策的動機，更有可能向上偏離最優資本結構而導致過度負債。因此，提出如下假設：

H2：與非國有企業相比，國有企業的資本結構決策的同伴效應致使其向上偏離最優資本結構從而形成過度負債。

鑒于資產負債率作為資本結構的度量指標是比較常用且可獲得性大，可以避免數據缺失帶來結論的不穩健，本文用資產負債率（LEV）衡量企業的資本結構。由于我國股票市場還不成熟，采用市值計算可能會存在偏差，故用賬面價值進行測算。在設計模型時考慮到體現資本結構參照效應最便捷的方法，是直接考察企業的資產的負債率（LEV）與行業平均資產負債率（LEV） 的相關性，借鑒Manski[1]研究“同伴效應”的線性均值（Linear-in-Mean）模型，得到如下資本結構決策參照的模型：

LEVijt=α+βLEV-ijt+γ∑FF-ijt-1+δ∑FFijt-1+εijt （1）

其中i表示公司，j表示行業，t表示年度；LEVijt表示j行業i公司t年度的資本結構；βLEV-ijt表示j行業t年度的平均資本結構（不包括i公司）；行業層面控制變量∑FF-ijt-1 表示j行業滯后一年度（t-1）的財務特征；公司層面控制變量∑FFijt-1表示i公司滯后一年度（t-1）的財務特征；εijt表示干擾項系數；β和γ表示同行業資本結構調整行為和同行業財務特征對公司資本結構的影響；δ系數表示公司財務特征對公司資本結構的影響。

上述模型存在兩類內生性問題，有較大噪音，無法合理體現“同伴效應”的存在。Manski[1]在研究為何處于相同群組的個體會有行為相似的傾向時提出了三個原因：第一種因素是內生效應（Endogenous Effect）， 即企業自身導致因變量結果的內部影響因素，包括企業規模、盈利性，成長性等；第二個因素是外生效應（Exogenous Effect），即外部影響因素，包括行業、參照組的背景等因素；第三是“關聯效應”（Correlated Effect）。鐘田麗和張天宇[2]認為“‘關聯效應是指同一參照組內的個體由于面臨相同的環境因素（如市場需求），或因具有相似的個體特征（如利用相似的生產技術、專業設備生產相似的產品），而采取相似決策行動的現象”。“關聯效應”沒有體現模仿的本質，只是由于面臨相似境地而自然選擇的被動結果，但“同伴效應”是主動行為。

第一類內生性問題來自模型中采用的行業平均負債率并非純粹的外部影響因素，如果直接使用行業平均資產負債率，企業的資產負債率參照行業資產負債率時，行業資產負債率也是企業資產負債率的函數，解釋變量與自變量相互影響，導致出現“反向因果”的內生性問題。Manski利用期望方法對線性均值模型的推導，發現只需要借助有效的外生性的工具變量（它既要與行業資本結構相關，又不會受i企業資本結構變動的影響），驗證其系數不顯著為0便可以證明參照效應的存在，但關鍵在于找到這個有效的工具變量。Leary和Roberts[3]構建了行業特質回報（PIR）作為衡量同行公司平均杠桿的工具變量，有效地驗證了美國企業的資本結構存在參照效應。因此，本文采用該工具變量，其實際有效性將在下文呈現。第二類內生性問題源于“關聯效應”，或控制變量與未觀測到的變量相關，以及與之聯系密切的“自選擇問題”，如果參照組由個體自發選擇形成（如由董事或高層管理人員形成的關系網絡等），則關聯效應存在可能性較高，自選擇問題也就很難避免，但此類問題可以借助工具變量，通過以外生既定規則或標準形成的參照組（如行業、地區等）來規避。本文利用證監會的行業分類標準，并控制行業和時間效應以及采用了面板數據可以較好地解決這類內生性問題。endprint

二、工具變量測度與過度負債測度

遵循Leary和Roberts[3]構建工具變量的思路，利用比較成熟的資本資產定價模型（CAPM），并考慮行業影響因素，得到如下多因素資本資產定價模型：

rijt=a+bMijt（rmt-rft）+bIijt（r*-ijt-rft）+uijt（2）

其中rijt為j行業i公司t月度的預計回報，r*-ijt為i公司所在的j行業t月度的平均預計回報，（rmt-rft）為月度市場超額回報，（r*-ijt-rft）為月度行業超額回報（不包括i公司），uijt為隨機擾動項。

上述模型（2）是用來計算預期回報率，而特質回報（IR）其實就是模型（2）的殘差，描述的是單個企業預計股票回報率與實際回報率的差值，也即未觀測到的因素對股票回報率的沖擊。行業特質回報（PIR）是剔除i企業后的行業平均的特質回報，為了避免每一行業樣本過大帶來的“溢出效應”（就是當某一行業樣本數過大，在這里剔除i企業自身后的行業特質回報差異不明顯），從而無法捕捉參照組行業資本結構的變化，也就無法有效地預計股票回報率。因此，需要利用證監會劃分的上市公司3級細分行業進行測算。

Expected Return=ijt=ijt+b[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]Mijt（rmt-rft）+b[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]Iijt（r*-ijt-rft）（3）

Idiosyncration Return（IR）=ijt=rijt-ijt（4）

為了保證回歸的可行性，一般至少利用36個月度的歷史數據去測度系數，用36個月的預估數據進行觀測。如在做回歸時將五糧液（000858）2009年1月至2011年12月的數據代入公式中計算出系數2012年的a、bMijt和bIijt，將2012年的數據代入公式，用月度實際回報減去計算出的月度預期回報即可得公司月度特質回報，為獲取數據一致性，將月度數據按復利形式計算年度回報，從而獲得公司年度特質回報，進一步求平均（剔除i公司本身）可得j行業i公司的年度行業特質回報，這便是本文需要的外生性的行業特征變量PIR。然后滾動回歸，直至代入2014年的數據，求出2014年的PIR。

僅看企業實際負債的高低可能無法判斷其負債水平是否合理，因為不少企業的資產負債率達到60%甚至70%以上，然而其效益卻很好。這意味著高負債不一定就是過度負債，高負債的情況下也可能存在合理的資本結構。盡管不同的學者從不同的視角給予不同的解釋，如采取比較實際負債率與最優負債率的方法確定企業是否過度負債。Caballero等[4]提出“僵尸企業”這一概念，并從財務困境和結構困境兩個維度進行識別，但是這種方法比較復雜，且難以精準確定指標的閾值。Caskey等[5]將負債率分為目標負債率和過度負債率，通過實際負債率與目標負債率的比較來判斷是否過度負債，這種方法比較直觀和簡單。Costanzo等[6]從償還債務和利息能力兩個維度構建過度負債指標DEBT和債務持續性指標NSD，但其第二個指標在計算系數時存在缺陷，總體操作也較為繁瑣。李偉[7]關注到當平均借款利率超過總資產回報率且當年發生了借款，這些新借的債務就形成了過度負債，這種考量有一定的合理性，但只是考察了新增借款是否為過度負債，具有一定局限性。

中國人民銀行蒼南縣支行課題組[8]將過度負債定義為企業在投資項目凈現值小于零的情況下進行融資，融資規模超過了公司價值最大化時的最優融資規模；或者企業能帶來正凈現值的某一項目進行融資，所融資金數額超過了完成該項目所需的資金”。此定義是基于債權安全的視角，只是從項目視角進行分析和企業整體債務狀況相比還是存在差異。在分析了此前的定義后，基于維系企業持續經營、保證債權人債權安全的角度，龍章睿[9]把過度負債定義為負債過多導致創現能力不足以負擔，其中創現能力是指經營活動創造現金流入量或凈流量的能力。雖然這一定義考慮得比較全面，對我們進一步理解過度負債的含義具有很大裨益，但沒有給出量化的指標進行衡量，難以對企業的負債狀態進行實際的判斷。因此，無論從定性還是定量的層來看，過度負債的一個顯著特征就是高杠桿給企業帶來的風險隱患，本質是當企業達到某一負債率后增量負債帶來的邊際收益小于邊際成本，而那“某一負債率”就是指最優負債率，也就是最優資本結構狀態。所以，不論從本質和還是實際測度便捷的角度看，過度負債采用實際負債率超過最優負債率來衡量都是比較合適的選擇，也就是說現在的問題就轉變為測度最優負債率的問題上。由此，借鑒Caskey等[5]的原理并根據Chang等[10]結合中國實際情況選取的影響因素，本文得到以下模型預計目標資產負債率。

LEVijt=α0+α1SOEt-1+α2ROAt-1+α3IND_LEVt-1+α4GROWTHt-1+α5FATAt-1+α6SIZEt-1+α7SHRCR （5）

利用以上模型分年度回歸提取系數，再代入數據計算出預計負債率（值得注意的是控制變量采用滯后一期的數據），并與實際負債率對比，這里把實際與預計相減，得到的結果記為EXLEV，EXLEV越大表明過度負債水平越高；若當年實際負債率高于預計負債率，即EXLEV大于零則該企業存在過度負債行為，并用啞變量Dum_EXLEV表示，過度負債為1；否則不存在過度負債行為，記為0。

EXLEV=LEV（Actual）-LEV（Expected）

Dum_EXLEV=1，EXLEV>0

0，EXLEV0 （6）

為了驗證企業資本結構決策的同伴效應是否會導致過度負債，本文采用虛擬變量Over-debt來衡量同伴效應”對資本結構的影響，由其導致的過度負債狀態記為1，否則為0。企業自身的資本結構調整行為（用當期負債率與上期負債率的差值來衡，即△LEV）有3種：第一，向上調整，即調高杠桿；第二，向下調整，即降低杠桿；第三，保持不變。實際負債率與最優負債率的偏離情況已通過Dum_EXLEV描述，但僅僅通過本期的Dum_EXLEV與工具變量的關系來判斷資本結構決策的同伴效應是否導致過度負債是有局限性的，因為上述指標只能判定過度負債的狀態（即靜態過度負債），而無法反映受同伴效應影響后資本結構調整對過度負債的影響。如上期為過度負債狀態，本期也為過度負債狀態，但若本期的資本結構是負向調整則表明本期的過度負債并非由同伴效應引起反而可能起到抑制作用。因此，受同伴效應影響而導致的過度負債準確地描述應為本期為過度負債狀態，且存在正向調整杠桿行為，形象描述如表3所示。endprint

三、 實證檢驗結果分析

（一）研究樣本

本文以20091-201412 A股上市公司為樣本，樣本來源為國泰安（CSMAR），通過以下篩選：（1）由于至少需要具有連續6年的數據，剔除2010年以后上市的公司；（2）剔除銀行及保險等金融類企業；（3）剔除數據缺失的樣本；（4）刪除無同行參照的公司；獲得1329家企業，并依據證監會2001年第3級細分標準，涉及行業79個（A01-M），平均每個行業17家公司，最終獲得考察期2012-2014年的3987個觀測值。為避免極端值的影響，并且保證結果的可比性，對所有的連續變量進行了1%的縮尾處理（Winsorize處理）。

本文研究的主要目的是考察企業的資本結構決策是否存在參照效應，并在此基礎上進一步探討受產權性質的影響，國有企業的資本結構的同伴效應是否會導致其過度負債。因此，結合前面的分析，利用以下修正模型分別進行考察：

LEVijt=α+βPIR-ijt+γ∑FF-ijt-1+δ∑FFijt-1+φ′μj+φ′νt+εijt （7）

Over_debtijt=α+βPIR-ijt+γ∑FF-ijt-1+δ∑FFijt-1+φ′μj+φ′νt+εijt （8）

控制變量的選擇主要包括企業規模、盈利性、成長性和償債能力，這些因素對資本結構的影響不盡相同，如盈利性更好的公司更容易利用債務的稅盾作用而借更多的債，由于融資成本的不同企業融資有偏好，會先使用內源融資而后使用外源融資。因此，盈利性較好的公司本身有較多的內部現金流，從而減少對外部借款的依賴。但不管其影響究竟如何都不是本文的重點，只要對其進行控制便可。

（二） 描述性統計

由表5可以看出公司層面與行業層面的平均值基本一致，這符合基本預期。行業平均資產負債率在50%以上，說明我國企業的杠桿率水平呈現較高水；從Dum_EXLEV中位數和均值可以看出處于過度負債狀態的企業達到一半偏上；按產權性質分組看，國有企業的Dum_EXLEV的均值要略高于非國有企業，說明國企業過度負債情況要比非國有企業嚴重一些。由于公司特質回報（IR）與行業特質回報（PIR），為剔除i公司后的條件均值，它們的均值都不為0。

（三）回歸結果分析

根據公式（5），本文利用兩階段工具變量模型和固定面板工具變量模型，考察企業的資本結構決策是否會受到同伴企業的影響。由于選取的參照組劃分依據為行業，即是否會受到同行企業資本結構決策的影響。由表6第（1）列可以看出只控制公司本身的特征和時間效應后，企業的資本結構（LEV）與行業平均的資本結構（LEV[TX-]）在1%的水平上顯著正相關。由于前面分析時該模型存在內生性問題，引入工具變量PIR（行業特質回報），利用2SLS進行進一步驗證，并控制行業層的特征。

由第（2）列可以看出 第二階段回歸結果LEV與LEV[TX-]仍在5%的水平上顯著正相關，第一階段回歸LEV[TX-]與PIR顯著負相關，初步驗證了工具變量的有效性。進一步利用Hausman檢驗，發現卡方（chi2）值為1859，僅在1%的水平上接受LEV[TX-]為外生性變量，證明原解釋變量存在內生性問題。工具變量的F檢驗顯示其值為45890（遠大于10），且其P值為0000，表明其為有效的工具變量。

再看第（3）列，利用剔除不隨時間變化的變量后的固定面板工具變量模型，回歸得到的結果仍然顯示LEV與LEV[TX-]仍在10%的水平上顯著正相關，通過觀察F值為1348（仍大于10），且其P值為0000，又一次證明了工具變量并非弱工具變量。因此，企業的資本結構確實存在同伴效應，在此具體表現為同行業的參照效應，同行業其他企業的資本結構決策行為會影響企業自身的資本結構決策。這也與Leary和Roberts[3]以及鐘田麗和張天宇[2]的研究結果相一致，都嚴驗證了企業的資本結構決策存在同伴效應。

在驗證了企業的資本結構決策存在同伴效應后進一步驗證受產權性質的影響，是否國有企業在參照同伴企業資本結構的時候有正向調整資本結構的傾向，從而導致其向上偏離資本結構，形成過度負債狀態，具體實證結果如表7。從表7第（1）列國有組檢驗可以看出Over-debt（與資本結構正向調整相關的過度負債），與LEV 在5%的水平上顯著正相關，證明了國有企業的資本結構的同伴效應會使其形成過度負債，第（2）列非國有組則不存在顯著的相關關系；這是因為國有性質背后潛在的預算軟約束問題以及道德風險和逆向選擇產生的代理問題等所導致的，這種特殊企業所有權性質容易導致其有加大杠桿的動機，從而導致國有企業的資本結構扭曲，形成過度負債。第（1）列的Wald外生性檢驗，也進一步驗證了 LEV為內生性變量。

（四）穩健性檢驗

為了使上述結構更加穩健，本文從2個角度來進行檢驗。首先是資本結構的衡量，將由賬面資產負債率換為賬面長期資產負債率，這是考慮到對短期舉債的做出及時調整可能難以實現，而長期負債是一種有效的治理機制且包含企業的戰略信息[2]。為使第二個假設的結果更加穩健，將利用過度負債的實際值EXLEV（衡量與資本結構調整行為相關的過度負債的程度）來進行驗證，如表8所示，結果依然穩健，工具變量效果依然有效。

四、結論

本文利用篩選后的A股上市公司樣本數據，考察了同伴效應對資本結構以及其特殊狀態過度負債的影響，通過實證發現企業的資本結構決策存在同伴效應，在本研究中具體表現為同業參照效應；無論是因為管理層信息缺乏而導致的“學習行為”還是居于組織競爭視角的“戰略互動”，企業的資本結構不是孤立的自決結果，而會受到同伴企業資本結構決策的影響。國有企業的資本結構的同伴效應會導致其過度負債，國有企業性質放大和引導了這種同伴效應，也就是說當國有企業中有一部分企業通過加大杠桿經營時，將很有可能傳播到其他國有企業中，非國有企業由于治理問題較弱且企業主體明確面對破產風險時不會盲目地跟從，但國有企業由于其特殊性質背后潛在的問題，容易存在“羊群效應”現象。endprint

第一個發現佐證了資本結構的影響因素不應剔除同伴企業因素的影響，對企業具體資本結構形成的理解具有重要作用。第二個發現對監管部門具有重要啟示：首先，要防范國有企業過度舉債的風險，因為這不僅是國有企業自身舉債與否的問題，同伴效應對過度負債的形成具有傳導作用，這也從另一個視角分析了我國國有企業過度負債嚴重的現象。目前，證監會正在加緊完善退市機制，把企業破產退出機制落到實處可能不失為明智的方法，這將為化解我國國有企業債務違約及“僵死企業”問題具有重大現實意義。其次，違規成本低的問題迫切呼吁相關處罰法律的完善，如頂格處罰的上限應及時修改。

由于把過度負債置于資本結構影響因素中進行考察，本文的不足之處在于只關注資本結構的同伴效應是否會導致國有企業過度負債，而未關注同伴效應對過度負債的邊際效應。另外，對過度負債的度量可能過于簡單，未來更嚴謹的測度方法可以進行進一步驗證。

注釋：

①同伴效應是指關系較近的個體或組織之間相互作用時，某一個體或組織的行為會受到其所處參照組內其他個體或組織（即同伴）行為或特征的影響（Manski，1993）。

參考文獻：

[1]Manski CF. Identification of Endogenous Social Effects： The Reflection Problem[J].The Review of Economic Studies，1993， 60（3）： 531-42.

[2]鐘田麗，張天宇.我國企業資本結構決策行為的“同伴效應”——來自深滬兩市A股上市公司面板數據的實證檢驗[J].南開管理評論， 2017（2）：58-70.

[3]Leary MT， Roberts MR. Do Peer Firms Affect Corporate Financial Policy？[J].The Journal of Finance，2014，69（1）：139-178.

[4]Caballero R J， Kashyap A K. Zombie Lending and Depressed Restructuring in Japan[J].Nber Working Papers， 2006，98（5）：1943-1977.

[5]Caskey， Hughes J， Liu J. Leverage， Excess， Leverage， and Future Returns[J].Review of Accounting Studies， 2012，17（2）： 443-471.

[6]Costanzo DG，Silipo DB，Succurro M. Over-indebtness and Innovation： Some Preliminary Results[J].Dipartimento di Scienze Economiche，2013（4）.

[7]李偉. 產權性質、現金持有與企業過度負債[C]//中國會計學會教育分會.中國會計學會2012年學術年會論文集.中國會計學會教育分會，2012：12.

[8]中國人民銀行蒼南縣支行課題組，張步湘. 防止過度融資演化為資金鏈斷裂的對策分析[J].浙江金融， 2013（6）：76-79

[9]龍章睿. 企業過度負債：涵義、識別與應對——基于銀行信貸視角[J].南方金融，2016（6）：54-62.

[10]Chang C， Chen X， Liao GM. What are the reliably important determinants of capital structure in china？[J].Pacific-Basin Finance Journal，2014，30：87-113.

“Peer Effect” of Capital Structure Decision-making and Over-indebtedness of

State-owned Enterprises： An Analysis based on Empirical Evidence of China′s

A-share Listed Companies

LI Shi-hui， HU Jiang-feng， HE Shao-li

（Business School of Central South University， Changsha 410083，China）

Abstract：Peer effect of organizational decision-making has drawn much attention， and “deleveraging” urges academic circles to study the cause of over-indebtedness and its solutions. This paper uses the data of China′s A-share listed companies from 2009 to 2014 to test the peer effect of capital structure decision-making of state-owned enterprises with the instrumental variable methods of 2SLS and fixed effects model， and then uses Ivprobit to verify whether the peer effect of capital structure decision-making of state-owned enterprises leads to over-indebtedness by comparison with non-state-owned enterprises.The empirical results show that peer effect exists in the capital structure decision-making of listed companies in China；compared with non-state-owned enterprises， peer effect of state-owned enterprises in capital structure decision-making will make their capital structure more easily deviate upward from the optimal one and then lead them to over-indebtedness. These conclusions help to deepen the understanding of the causes of over-indebtedness of state-owned enterprises and provide a theoretical basis for better achieving the goal of “deleveraging”.

Key words：capital structure； peer effect； over-indebtedness

（責任編輯：關立新）endprint