IPO驅動因素研究

曾怡敏

（廣西大學商學院，南寧 530000）

1 引言

公司首次公開發行股票（initial public office，IPO）是公司發展和壯大過程中一個非常重要的環節之一。特別是近幾年來，中國經濟迅猛發展，資本市場一片繁榮，受全民創業，萬眾創業的影響，中國涌現了一大批的企業，導致大量的中國企業都在謀求上市。公司上市一直是學術界關注的熱點問題，但研究方向主要集中在公司IPO定價，公司上市是溢價發行還是抑價發行，IPO中的市盈率，公司上市后的績效及IPO超募問題的研究。研究IPO的驅動因素的文章很少，大都集中在研究中國企業海外上市的動因及影響，或者國有企業整體上市問題。

2 文獻回顧

國內學者關于公司上市的研究主要可以歸納為以下幾類：第一類，IPO定價；第二類，國有企業整體上市；第三類，中國企業海外上市。

2.1 IPO定價

IPO的定價對于企業上市有重大影響，如果IPO抑價發行，公司能夠募集到的資金減少，影響企業后續的成長，還會導致二級市場溢價，最終一、二級市場價格相差懸殊。如果IPO溢價發行，則會影響上市公司發行的成功率，即便最后公司成功發行，但是上市后的股價會在價值規律作用下回到它本身真實的價值上，會導致新股發行后價格長期萎靡不振，從而影響上市公司日后的再融資的規模和成功率。宋順林、唐斯圓（2017）指出IPO定價管制可能加重發行前股票價值的不確定性，從而導致投資者持過于樂觀的情緒或者投資情緒，最后呈現出IPO溢價。[1]魏益華、杜崢平（2016）同樣研究了IPO的定價監管，發現IPO的監管策略是一種IPO定價利益相關主體的博弈均衡，主要是監管者和發行人之間的博弈。[2]韓鵬、沈春亞（2017）研究發現對于高研發企業的研發投入和風險投資對IPO抑價產生顯著影響。[3]

2.2 國有企業整體上市

我國的大型國有企業進行IPO的情況和中國一般性企業進行IPO的情況大有不同。其中牽涉到政府對國有企業的改革和一些政策性的支持。另外國有企業的CEO一般都不是企業創始人，所以管理者的目標一般不是追求公司價值最大化而是在迎合政府政策要求的同時,更多地追求個人目標的實現。而且由于大型國有企業一般都有大量子公司的存在，關聯交易十復雜，上市情況和一般企業大有不同。[4]佟巖、劉第文（2016）指出整體上市可以減少企業非效率投資并且上市動機的不同對于非效率投資有不同影響。[5]李東升、王寧（2014）對整體上市中央企業中的獨立董事不獨立、監事會獨立性不強和信息披露機制失靈的現象進行了研究，提出了從外部聘請獨立董事，增強監視會成員的多樣性等措施。

2.3 中國企業海外上市

中國企業進行上市有兩種選擇：在中國本土上市和在海外如美國、英國等國家上市。而在海外上市也有兩種情形，一種是只在海外上市，另一種是在海外上市后回歸本土雙重上市。楊長虹、彭丁（2013）考察了中國企業會進行雙重上市的驅動因素，發現其主要受到政府的影響，政府為實現其政治上的目標對企業進行干預和誘導最終使企業在國內雙重上市。[7]丁嵐、董秀良（2010）指出中國企業進行交叉上市的原因分為層原因和深層原因：表層原因是中國市場的高市盈率和低資本成本的吸引；深層原因是控股的股東追求控制權的隱性收益，這與中國市場上長時間少分紅、不分紅的畸形現象有關。[8]曹力、李輝秋（2016）主要分析我國中小企業海外上市的原因及風險。中小企業選擇海外上市的原因有以下幾個：一為籌資成本，二為承受能力，三為商業原因。[9]

3 中國企業IPO驅動因素分析

本文主要把中國企業IPO上市的驅動因素分為外部驅動因素和內部驅動因素來進行分析。

3.1 外部驅動因素

3.1.1 政府驅動

中國政府為了促進經濟的繁榮和穩定，充分發揮資本市場優化配置的功能，聚集社會上的閑散資本為祖國的建設添磚加瓦；地方政府為了獲得更高的財政收入，獲得更大的地方政績，而出臺了大量的優惠性文件，開通了各種IPO綠色通道來激勵和幫助企業啟動IPO。如獎勵成功上市的企業及其中介機構，包括稅收減免，專項經費的給予，多種補貼政策等；給予準備上市企業以土地優惠政策等一系列政策。

3.1.2 風險投資機構驅動

風險投資機構指的是通過專業化管理模式，對新興的、具有高市場前景、高盈利水平的還未上市的企業進行股權式投資的企業。風險投資機構進行風險投資的目的是獲得高于市場一般股權投資的利潤，具有明顯的逐利性。為了獲得更高的收益，或者為了尋求退出被投資企業的機會，以便轉向更高收益的項目，或者提高風險投資機構在行業內的地位和影響力；風險投資機構會對被投資企業施加影響和壓力，促使企業啟動IPO程序，謀求上市。同時被投資企業進行IPO，增強了股權的流動性，使風險投資機構持有股份可以自由變現或者多元化，有利于分散風險投資機構的風險。

3.1.3 媒體驅動

在這個信息時代，媒體是信息挖掘、傳播的中介。人們獲得信息的方式主要是通過媒體的傳播，無論是自媒體還是各門戶平臺、新聞媒體。因此新聞媒體可以通過對信息篩選和過濾，公布在自己的平臺上，再通過復制、轉發等廣泛傳播，形成強大的輿論導向，最終影響人們的觀念和行為。媒體長期對IPO的高度關注和報道，并把企業成功上市作為企業成功的標志，個人成功的名片。這些報道影響了人們的觀念，把知名、成功、品質等同于成功上市，從而促使企業積極尋求上市，以獲得人們心目中的企業形象。

3.2 內部驅動因素

3.2.1 規模經濟驅動

規模經濟驅動有兩種情形：一種是由企業的現存規模驅動。企業進行IPO，最主要的原因是需要籌措企業未來發展擴張所需要的資金資源，而企業的規模越大，所需要的資金越多，企業就越難以通過一個或幾個金融機構解決資金需求。基于這一點，企業的現存規模越大，企業尋求IPO的驅動力就越強。另一種是企業企圖獲得規模經濟的效益。規模經濟可以降低企業的經營成本和交易費用，使企業在成本上處于優勢地位。并且企業資本實力增強可以更多地進行市場開拓和產品研發，使企業最終能獲得超額利潤。

3.2.2 企業治理驅動

由于企業進行IPO，必須對會計信息進行披露，這就要求企業必須提高企業治理能力，優化企業的內部結構和管理水平，以便獲得投資者的青睞。另一方面上市企業的會計披露信息，讓投資者可以以較低的成本獲得上市企業的信息，從而更好地察覺上市企業的經營行為，對它進行監督，并且督促企業改善管理水平。另外企業進行IPO必然改變了企業的資本結構。現代企業采取所有權和經營權分離的方式，這種方式促進企業更快更好的發展，但是也產生了經營者謀取自己個人利益而損害企業或所有者利益的問題。

3.2.3 成本驅動

企業進行IPO的直接目的就是以較低的成本籌集企業發展壯大所需要的資金資源。如果企業能夠成功上市，就可以增加企業潛在的投資者規模，得到新聞媒體更高的關注度，降低信息的不對稱性。投資者獲得企業信息的渠道增多，使投資者降低風險補償，從而降低企業融資成本，提高企業盈利能力。企業IPO后，投資者會自動購買企業股票，降低了去尋求投資人的費用。另一方面A股市場存在“免費資本”幻覺，這是中國市場的特有情形，也是中國股票市場不完善的一個側影。大量的上市企業無論是企業盈利或虧損，長期不分紅或者少分紅；股民獲利的來源主要是股票買進賣出所獲得的差價。這就導致企業募集的資金成本極低，大量企業熱衷于企業上市或者再融資。另外，企業進行IPO還會影響企業在信貸市場上的情況。

3.2.4 聲譽驅動

企業啟動IPO的一大驅動因素是可以提高企業在社會上的知名度和美譽度，因為企業能上市就說明企業經營情況良好，管理水平較高。另外還可以獲得更多的投資者，得到消費者更大的認可，使消費者向投資者轉變，投資者向消費者轉變。同時可以獲得更多的媒體關注，無形中提高了企業的聲譽擴大企業宣傳，使企業能更容易進入新的市場；并且可以以更低的成本獲得其他形式的資本，如無形資本。

3.2.5 并購驅動

企業啟動IPO另一驅動因素是企業進行并購活動。企業進入一個新的市場，或者擴大經營除了可以自己經營外，另一方式是進行并購，最常見的是進行價值鏈上下游并購和進行跨行業并購。企業進行并購需要大量的資金支持，這就導致企業可能需要IPO進行融資。

3.2.6 管理者個人驅動

企業家都是有事業心和野心的人，他們會希望通過企業啟動IPO來使公司擴大規模，雇傭更多的員工，使自己的職權擴大，管理幅度擴大，控制范圍變寬來滿足自己的事業心和成就感。另外企業上市，公司業績良好會導致管理者的薪酬水平上升，在職消費的標準水平也會隨之上升。還有一些創業者希望通過企業上市來進行套現，也可以為早期的投資者提供資金退出的機制。否則非上市企業的持股者希望以股權買賣或轉手來換取現金比較困難。