誰擁有“神秘的護城河”？

昝立永

歲末年初，又到了總結過去展望未來的時候。2017年對于中國的股票行情，一個顯著特征就是二八分化，這是大眾的直觀感受，年底包括李迅雷在內的不少經濟學家預測2018年二八現象會繼續。

二八行情的出現，其實意味著中國股市正逐漸走入以基本面為依托的價值投資時代。“二八行情”中的20%指的是大盤藍籌嗎？目前看是，但隨著行情的發展，這20%更意味著能夠實現穩健增長并持之以恒的公司。能夠實現穩健持續的增長，這樣的公司需要有很深的“護城河”，或是技術壁壘、或是品牌等，任何其他公司難以超越的特質都有可能成為一家企業的“護城河”。

A股現在的上市公司眾多，如果從財務角度，用單一指標加上較為苛刻的標準可以找到這些標的。

本次筆者就以凈資產收益率這一指標對全部A股中上市時間超過三年的公司做比較。

股票市場是高風險市場自然要匹配較高收益，目前市場上收益較高的P2P公司產品年化收益情況基本在10%左右，收益能達到15%的已經非常稀少，所以就以苛刻的20%為標準，要求入圍公司最近三年（2015、2016、2017前三季度）凈資產收益率中間值達到或超過20%，且公司最近三年（2015、2016、2017前三季度）凈資產收益率圍繞其中間數值上下波幅不超過1%。較高收益率意味著良好回報，較小方差意味著穩健。

通過這樣的一套標準，篩選出以下五家公司（沒想到只有五家）：

貴州茅臺（600519.SH）

所屬行業：白酒

貴州茅臺最近三年的凈資產收益率都在20%以上，其中間值為25.42%，這一數值出現在2017的前三季度。以這一數值進行計算，加減1%，得到26.42%和24.42%兩個數值。而2015和2016年的凈資產收益率恰好落在這個區間。在如此高的凈資產收益率情況下，貴州茅臺還能連續三年的波幅如此小，沒有護城河是做不到的。要知道宏觀經濟波動、通貨膨脹等客觀因素隨時可能影響高收益率，特別是高收益率的穩定性（即數值方差）。由此可見，貴州茅臺股價高企，并受市場追捧屬實至名歸。

青島海爾（600690.SH）

所屬行業：家電

沒有看錯，是海爾，而不是美的或者格力。20.09%是其近三年的中間值，超過20%的評定標準，圍繞這一數值，很顯然19.31和20.53在一個點上下波動范圍內。這說明青島海爾的經營是穩健的，雖然近些年很多人詬病海爾，認為其突破不足，收購沒有瞄準技術前沿，但事實證明這樣的經營策略沒錯，往往樸實的決策才能經得起時間的考驗。海爾向我們證明噱頭、風口都是騙人的。

愛爾眼科（300015.SZ）

所屬行業：大健康

很多人把創業板稱為“神創板”，意思是這里充滿泡沫，公司估值普遍奇高，沒什么有價值的公司。愛爾眼科的入圍證明創業板一樣會誕生好公司（詳見本期《英才》報道《2017具價值上市公司》）。愛爾眼科屬于2009年上市的首批創業板公司，自從上市后該公司實現了業績逐年、穩健增長。試玉要燒三日滿，辨材須待七年期。8年的創業板歷程說明愛爾眼科是一家可以經受得住宏觀周期的公司。現在有不少其他公司也開始進入眼科領域，在下一個8年時間，愛爾眼科能否繼續和茅臺、海爾這樣的頂級企業比肩，我們拭目以待。

我武生物（300357.SZ）

所屬行業：大健康

又一家創業板公司，這再次印證了創業板并不缺少好公司，只是你缺乏發現好公司的眼睛。我武生物科技股份有限公司是一家以變應原制品的研發、生產和銷售為主營業務的生物制藥類企業。公司的產品應用領域較窄，可以說是細分中的細分，但在這樣的小領域中我武生物做到了龍頭。通過這個現象可以總結，市場空間固然重要，但更重要的是企業能在自身細分領域形成一定壟斷，只要做到這一點，公司一樣能和茅臺、海爾這種大企業比比強度。現在及未來，企業的強比大更具實際意義。

口子窖（603589.SH）

所屬行業：白酒

在白酒行業很多企業的凈資產收益率中間值都在20%以上，而且最近三年的凈資產收益率都在20%以上的也有，比如洋河股份，但方差較小的目前看除了貴州茅臺就是口子窖。口子窖是安徽的地方白酒龍頭，在安徽等地區具有非常高的專有消費人群，這一點類似于全國酒友對茅臺的追捧。據說其隋唐時期的老井、始建于元末明初的老窖，現在均在沿用。8年前高盛旗下私募投資基金GS Capital Partners VI設立的一家有限責任公司GSCP Bouquet Holdings SRL投資了口子窖，這證明了口子窖的價值。當然現在高盛正在獲利減持，這成為投資者對口子窖未來的擔憂點。

總結：上述5家具有護城河屬性的企業分屬于白酒、健康、家電三大產業。從某種角度說這就是目前中國人最強韌消費點，所以高深的投資策略、 “神秘”的護城河不在專業人士口中，而是存乎于每個人的生活。endprint