“雙創”升級版中的“同股不同權”

文/何海鋒 楊文堯天

當前我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，對創新創業提出了更高的要求。今年兩會的政府工作報告明確提出要打造“雙創”升級版。9月6日召開的國務院常務會議專門部署打造“雙創”升級版，增強帶動就業能力、科技創新力和產業發展活力。緊接著，9月26日，國務院發布了《關于推動創新創業高質量發展打造“雙創”升級版的意見》（以下簡稱“《意見》”）。《意見》提出了打造“雙創”升級版的八個方面政策措施。其中提到的“推動完善公司法等法律法規和資本市場相關規則，允許科技企業實行‘同股不同權’治理結構”引起了市場廣泛關注。什么是“同股不同權”治理結構？“同股不同權”治理結構又有何獨特價值？“同股不同權”治理結構又如何能夠助力“雙創”升級呢？

什么是“同股不同權”

所謂“同股不同權”治理結構，是相對于公司治理中的“一股一權”或“同股同權”治理結構而言的一種表決權安排。我國《公司法》第103條和第126條分別規定，股東所持每一股份有一表決權，同種類的每一股份應當具有同等權利，這就是“同股同權”。在“同股同權”結構下，股東的剩余控制權和現金流權按資本等比例配置，既符合民主的精神，又有利于降低代理成本，還有利于平等保護所有投資者的利益，因此成為現代公司法的主流模式。相比之下，“同股不同權”在公司治理模式中則處于“非典型”地位。

然而，在“同股同權”模式下，企業的融資對股權的稀釋效果往往影響到創始人（團隊）的控制權。特別是對于此次文件中提到的創新型企業而言，創始人（團隊）的人力資本的價值更加凸顯，對公司的影響往往遠遠大于單純提供物質資本的股東。為確保公司發展穩定有序，維持創始人（團隊）的影響力，這類公司往往會突破“同股同權”模式，轉而采納“同股不同權”治理結構。這一治理結構圍繞產權保護、創業者和決策權三個核心要素對企業治理模式進行改造，賦予個別或部分股東更大的表決權，對創新企業具有很大的吸引力。我們熟知的Google、Facebook、京東，以及近期赴港上市的小米和美團點評都采取了這一治理結構。

硬幣的另一面是，由于這一治理結構強化了創始人和管理層的控制權，實質上形成了公司內部控制人，削弱了傳統公司法的管理層和內部股東監督機制，以往各國法律和資本市場都采取了比較謹慎的態度。但是，隨著以互聯網為代表的新經濟企業的崛起，各國對于“同股不同權”治理結構的態度開始有所轉變。美國資本市場對于“同股不同權”一直采取的就是比較開放的姿態。2011年至今，在美國上市的中國內地公司中，采用“同股不同權”的公司數量已經超過普通股權結構的公司數量。香港聯交所經過多輪咨詢，也在今年4月修改上市規則，緩和“一股一權”要求，接納“同股不同權”。新加坡證券交易所也緊隨其后修改了上市規則，接納采用“同股不同權”公司上市。

“雙創”活動，即“大眾創業”“萬眾創新”，泛指我國各地的城市與企事業等單位的兩項創建工作。2014年9月，國務院總理李克強在夏季達沃斯論壇上公開發出“大眾創業、萬眾創新”的號召。

“同股不同權”的獨特價值

國內對于“同股不同權”的討論可以說也是由來已久。今年年初，在一波推動創新企業上市的熱潮中，國務院辦公廳專門下發通知，對開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點作出規定，其中就為存在AB股、協議控制架構的公司留下了境內上市的通道。8月31日，中國證監會在回復《關于A股應加大對創新型企業上市的支持力度的提案》時也表示，正在推進公司法配套修改，擬考慮提出在繼續堅持同股同權原則基礎上，增加公司可以發行擁有不同表決權的普通股的法律安排的修改建議，滿足初創企業維持控制權的要求。這次在“雙創”背景下國務院再次提出“同股不同權”，正是看中了這一特殊治理結構對于創新和創業的特殊價值。

（一）維護控制權

“同股不同權”有利于創新企業維護控制權。創業公司創始人團隊在上市前的多輪融資過程中和公司上市后，都可能由于股權被稀釋而削弱甚至失去對公司的控制權。創始人團隊失去公司控制權，一方面可能導致創新企業發展偏離原有路徑，造成創業失敗，對全社會創新創業熱情造成不利影響。1號店、雷士照明和俏江南等實例都證明了這一點。另一方面，外部股東更關注企業的盈利狀況，這種預期可能會影響公司管理層決策，不利于創新企業做大做強。“同股不同權”的出現，在滿足公司融資需求的同時，保證了創始人團隊的控制權，有利于創業公司發展，使全社會創新創業的源泉涌動。“同股不同權”下擁有穩定控制權的管理層更注重企業的長期利益，在制定公司戰略和策略時，更注重企業的長遠發展，進而保護中小投資者可持續的投資利益。谷歌在其招股說明書中解釋其為何采取“同股不同權”模式時就指出，谷歌并非傳統公司，谷歌更關注長期發展，如果長期發展目標可以為公司股東帶來更好的收益，谷歌會選擇放棄短期利益。

深化供給側結構性改革，加快經濟發展動能轉換，需要發揮優秀企業家的引領作用，激發市場活力。2017年9月中共中央、國務院印發的《關于營造企業家健康成長環境弘揚優秀企業家精神更好發揮企業家作用的意見》就明確提出要支持和鼓勵企業家在新時代經濟發展中發揮更大作用。“同股不同權”作為一種特殊的企業治理安排，突破了剩余控制權與現金流權等比例配置的傳統“一股一權”治理模式，賦予了公司創始人和管理層更多的控制權，有利于企業家掌控公司發展方向。SEC委員Robert J．Jackson Jr．指出，“通過（同股不同權結構）給予負有遠見的公司創始人在IPO后更大控制公司的空間，可以鼓勵他們利用公開市場與公眾投資者分享公司的成長機會。”

（二）彰顯“人的價值”

“同股不同權”有利于創新企業彰顯“人的價值”。傳統公司法為了平衡債權人與股東的利益，高度重視公司物質資本，忽視了公司人力資本的價值。公司控制權的配置向公司物質資本提供者靠攏。新世紀以來，人力資本價值愈發凸顯。在互聯網、科技、生物醫藥等創新企業中，創始人或管理層對公司的價值遠遠大于單純的物質資本提供者。世界重要科創中心硅谷之所以能夠云集眾多全球頂級科技企業，就在于附近的斯坦福大學等大學和科研機構的教師、學生和科研工作者帶著最新科研成果持續投入到成果轉化的創業活動中。在這些創新企業中，創始人具有的人力資本價值難以估量，在傳統“同股同權”模式下難以得到公正評價，唯有“同股不同權”才能彰顯“人的價值”。比如拉里·佩奇和謝爾蓋·布林之于谷歌，如果沒有他們牢牢掌控公司控制權，AlphaGo等顛覆性創新是否能夠面世尚未可知。

此次《意見》明確提出“鼓勵和支持科研人員積極投身科技創業，提升歸國和外籍人才創新創業便利化水平，推動更多群體投身創新創業”。鼓勵、支持和引導具有最新科研成果等知識產權的群體加入到創新創業的大潮中，可以培育一批國際領先的創新企業，實現經濟發展動能轉換，深化供給側改革。進一步調動科研群體創新創業熱情，需要關注科技創業者在創新企業治理中的特殊價值。而我國目前的公司治理安排還難以彰顯科技創業者的“人力資本”在創新企業中的重要作用。“同股不同權”是目前最有利于凸顯科技創業者“人力資本”的公司治理模式，也是域外高新技術科創企業普遍采取的公司治理模式。因此，有必要借鑒域外經驗，完善我國相關法律制度供給，充分尊重科技創業者的“人力資本”價值。

（三）豐富融資渠道

“同股不同權”有利于豐富創新企業融資渠道。企業融資渠道主要包括直接融資和間接融資，但這兩種融資模式對創新企業而言都有不適之處。在間接融資模式下，企業融資需要必要的抵押品，而絕大多數創新企業的行業特點決定了其缺乏必要的抵押品，間接融資模式對其可望而不可即。另一方面，創新企業想通過間接融資模式成功融資也需要等待相當長的時間。根據人民銀行的統計數據，小微企業平均在成立4年零4個月后才能第一次獲得貸款，而我國小微企業平均壽命僅3年。間接融資對于創新企業只能錦上添花，難以雪中送炭。相對而言，直接融資中的股權融資既能滿足其資金需求，也不會使企業背負沉重的債務負擔，但通過發行股票融資會稀釋創始人的控制權。而在新經濟初創企業中，控制權對于創始人而言可能才是最不可或缺的。如果通過發行優先股的進行融資，可以較好地解決控制權稀釋的問題。但優先股的邏輯是通過給予股東更高股息來彌補對其表決權的限制，因此定期高額的分紅是發行優秀股的基本要求，而這又恰恰是許多創新企業不具備的。

直接股權融資中“同股不同權”的獨特制度設計，既能避免直接融資給企業帶來的壓力，也能滿足創新企業長期的資金需求，還能維護創始人（團隊）的控制權，成為創新企業股權融資可能的最佳選擇。對于新經濟企業來說尤其如此。“同股不同權”在新世紀的再次流行與新經濟企業的蓬勃發展不無關聯。《意見》明確提出“拓寬創新創業直接融資渠道，支持發展潛力好但尚未盈利的創新型企業上市或在新三板、區域性股權市場掛牌”。結合多層級資本市場建設，適當放寬創新企業直接融資門檻，輔以“同股不同權”治理模式，能夠在不稀釋創始人團隊控制權的基礎上，為創新企業提供多種融資途徑，有利于進一步激發市場活力，也為投資者提供了更多分享創新企業成長紅利的機會。

“同股不同權”助力“雙創”升級

創新是引領發展的第一動力，是建設現代化經濟體系的戰略支撐。當前，我國經濟正處于深化供給側改革，轉化經濟發展動能的關鍵時期，需要進一步推動更高標準的大眾創業萬眾創新，激發市場活力和社會創造力。“同股不同權”治理結構圍繞產權保護、創業者和決策權三個核心要素對企業治理模式進行改造，為創新企業維護控制權，彰顯“人的價值”，豐富創新企業融資渠道提供了一種新的路徑選擇；為進一步激發市場活力和社會創造力，推動大眾創業萬眾創新持續向更大范圍、更高層次和更深程度發展提供了新的動力，從而助力“雙創”升級。