我國資本市場員工持股計劃事件驅(qū)動的理論研究

李萍

華東政法大學(xué)商學(xué)院

1 員工持股的背景和意義

1.1 研究背景

當(dāng)今企業(yè)的經(jīng)濟(jì)重要性在于它將眾多分散的資金集中起來，并且雇傭具有專業(yè)知識的職業(yè)經(jīng)理人來運作企業(yè)，這樣一來，企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)就分離開了。而委托-代理問題就會伴隨著兩權(quán)分離而產(chǎn)生。因為股東將公司視作一種投資工具，他們期望經(jīng)營者能夠通過自身努力來使股東財富最大化，而經(jīng)營者們利用自身的人力資本為股東創(chuàng)造價值，他們會將公司作為獲取報酬和實現(xiàn)自我價值的源泉，為了達(dá)到自身的目標(biāo)，他們有時會以犧牲股東股東利益為代價做出相關(guān)決策從而使得自身的利益達(dá)到最大值。而對于股東們來說，防止經(jīng)營者做出自身利益最大化決策有兩個方向，分別是約束和激勵。通過設(shè)計有效的雇傭合約對經(jīng)營者進(jìn)行約束，約束固然是有效的，但是想要企業(yè)經(jīng)營者們長期地更好地為公司作出貢獻(xiàn)、實現(xiàn)股東財富最大化，我想激勵會是一個更好的選擇。

1.2 研究意義

員工持股計劃作為股權(quán)激勵的一種重要手段，其研究意義主要有理論和實踐兩個方面。從理論上來講，公司經(jīng)營者的股權(quán)激勵約束機(jī)制的理論基礎(chǔ)主要是經(jīng)濟(jì)學(xué)中的委托-代理理論、契約理論、人力資本理論以及管理學(xué)方面的激勵理論。因此，研究員工持股計劃具有理論意義。就實踐方面來說，首先員工持股計劃使員工從單一的勞動者角色轉(zhuǎn)變?yōu)榧婢邉趧雍退械碾p重角色，可分享公司的剩余收益，使得員工們的勞動熱情高漲，干勁十足；其次，公司可以通過實施員工持股計劃使得經(jīng)營者和股東變成利益共享者，同時也是風(fēng)險共擔(dān)者，降低道德風(fēng)險，激發(fā)出促進(jìn)公司成長的內(nèi)部原動力，從而使得公司的凝聚力更強(qiáng)、市場競爭力更大；因此，研究員工持股計劃的實施對于上市公司業(yè)績的影響具有重要的意義。

2 員工持股計劃相關(guān)理論

員工持股計劃作為公司內(nèi)部治理的一種有效手段，有著深厚的理論基礎(chǔ)。其核心思想就是改變企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，使得公司各階層都擁有一部分“剩余控制權(quán)”和“剩余索取權(quán)”，來實現(xiàn)激勵和約束的目的，使個人價值與公司價值同時達(dá)到最大值。早在上個世紀(jì)40年代，基于驅(qū)動理論的激勵理論就逐漸開始形成了。早期的激勵理論主要是美國心理學(xué)家馬斯洛的需要層次理論，他將人的需求由低到高依次分成5個層次：生理、安全、社交、尊重、自我實現(xiàn)，而且只有當(dāng)前一層的需求被滿足之后，后一層的需求才會出現(xiàn)。當(dāng)多種需求都為被滿足，則應(yīng)先去滿足最為迫切的一種需求；而當(dāng)該滿足的基本需求都被滿足后，后面的需求才會顯示出其激勵作用。員工持股計劃就作為一種有別于滿足基本需求——工資的另一種薪酬激勵制度。后來美國行為科學(xué)家赫茲伯格的雙因素理論也是激勵理論的重要組成部分。雙因素理論包括保健因素和激勵因素，二者也是有重要程度之分。與需要層次理論相同，只有當(dāng)保健因素被滿足，激勵因素才會出現(xiàn)。因此，當(dāng)公司發(fā)展到一定階段時，員工對工作的熱情有所減少時，應(yīng)當(dāng)從更高的層次來激勵員工，員工持股計劃就是能夠提高員工的物質(zhì)生活水平，使得員工得以更高層次的精神滿足。因此員工持股計劃能更好地激勵員工努力工作。

3 我國員工持股計劃的發(fā)展歷程

3.1 發(fā)展歷程

3.1.1 引入員工持股計劃的初期階段

上個世紀(jì)80年代，適逢我國改革開放，我國經(jīng)濟(jì)體制有計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變，為了適應(yīng)這一體制改革，我國通過對有大量豐富實踐經(jīng)驗的國外員工持股制度的研究引進(jìn)了員工持股制度。員工持股最開始是為了企業(yè)內(nèi)部融資以“內(nèi)部職工股”的形式出現(xiàn)在我國各類企業(yè)中，特別是在國有企業(yè)，當(dāng)時政府對其也是大力支持。但由于缺乏相應(yīng)的法律制度規(guī)范和相關(guān)政策，監(jiān)督機(jī)制也不夠完善，使得員工持股制度在我國的發(fā)展過程中產(chǎn)生了許多問題，發(fā)展之路曲折坎坷。在實施過程中，由于各項制度的不完善，產(chǎn)生了尋租腐敗的空間，甚至有的國企將員工持股作為另一種形式的福利發(fā)放給管理層和員工——低價出售，這些都造成了國有資產(chǎn)的流失。為了保護(hù)國有資產(chǎn)的所有權(quán)，員工持股計劃曾被叫停了長達(dá)十年之久。之后由于康賽集團(tuán)在辦理上市手續(xù)中將員工股送給上市管員作為公關(guān)手段被查出，該計劃被證監(jiān)會再次叫停。

3.1.2 員工持股計劃被數(shù)次叫停后的中期階段

2003年我國國資委成立后，許多地方出現(xiàn)了由于不規(guī)范轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)而產(chǎn)生的員工持股超比例、超范圍的現(xiàn)象。有的企業(yè)打著員工持股的名號，實際上是在對公司的管理層進(jìn)行收購。之后，隨著國有大型商業(yè)銀行中國工商銀行、中國銀行等國有金融企業(yè)的上市，相關(guān)部門也開始將員工持股制度的制定提上了議程。從2006年中國人民銀行行長周小川在中國經(jīng)濟(jì)高峰會上的發(fā)言，我們能夠知道部分企業(yè)在金融企業(yè)改制的過程中還是希望推行員工持股計劃的，雖然在實踐中還并未嘗試，但該計劃已經(jīng)在推行中了。同年，中國銀監(jiān)會主席尚福林在中國金融論壇上也表示將會對員工持股計劃的推行進(jìn)行研究。

3.1.3 員工持股計劃規(guī)范化后的發(fā)展階段

從2005年開始，我國就開始了對員工持股計劃的一系列規(guī)范動作。2005年底，國務(wù)院對《公司法》和《證券法》中有關(guān)股權(quán)激勵的法規(guī)作了重新規(guī)定，這就使得企業(yè)實施員工持股計劃游客一個相對輕松的大環(huán)境。隨著新《證券法》和《公司法》的出臺，雖然多了許多像擬上市公司發(fā)起人不能超過二百人這樣的限制條件，但員工持股計劃還是變得有法可依，逐步變得規(guī)范合理，得以健康的發(fā)展。2006年我國還頒布了《上市公司股權(quán)激勵辦法》，標(biāo)志著我國進(jìn)入后股權(quán)分置時代，在這一年里有大量上市公司推行員工持股計劃。2008年，中國證監(jiān)會上市公司監(jiān)管部還發(fā)布了股權(quán)激勵有關(guān)事項備忘錄1、2、3號對其進(jìn)行規(guī)范。再就是為規(guī)范、引導(dǎo)上市公司實施員工持股計劃及其相關(guān)活動，2014年6月20日，證監(jiān)會正式發(fā)布《關(guān)于上市公司實施員工持股計劃試點的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《指導(dǎo)意見》），其主要內(nèi)容包括：規(guī)定了參與人的范圍和數(shù)量；確定持股員工的資格和員工持股的總量；規(guī)定了員工持股計劃的資金和股票來源等。其中資金來源有三種：員工薪酬、自籌資金、控股股東借款。股票來源則分為二級市場購買、認(rèn)購非公開發(fā)行的股票、股東自愿贈予和上市公司回購四種。

3.2 發(fā)展中遇到的障礙

3.2.1 對員工持股計劃的認(rèn)識存在分歧

目前，員工持股計劃在我國的推行在理論界是存在很大的分歧的，分為支持和反對兩派。支持者認(rèn)為員工持股計劃能夠促進(jìn)我國所有權(quán)制度的改革，對我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會進(jìn)步都有重大的意義，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行普遍的推廣。同時，員工持股計劃還能補(bǔ)充社會保險制度，提高員工薪酬，激發(fā)工作積極性，使得員工對公司保有更高的熱情和忠誠，利于維護(hù)社會穩(wěn)定。而在反對者的眼里，員工持股計劃在實施過程中定會產(chǎn)生新的問題。反對者認(rèn)為員工持股計劃可能會使得有些公司借此機(jī)會將前妻的不練債務(wù)以股權(quán)形式賣給員工，迫使員工承擔(dān)本不必要承擔(dān)的風(fēng)險，而且可能還是造成員工稅收方面的損失，不能實現(xiàn)理想中的“風(fēng)險共擔(dān)、利益共享”的利益共同體，可能起不到激勵員工、調(diào)動積極性的作用。因為理論上存在很大的分歧，所以政府也會對此產(chǎn)生很多顧慮，阻礙了員工持股計劃改革試點的推進(jìn)和相關(guān)法律法規(guī)的制定。

3.2.2 證券市場有效性不足

員工持股計劃的收益來源是股價上漲，股價與買入價價差，因此該計劃的激勵作用需要通過證券市場的股價來實現(xiàn)，也就是只有當(dāng)股價能夠及時準(zhǔn)確地反應(yīng)公司的經(jīng)營狀況，該計劃才能實施其激勵的目標(biāo)，不然可能只是給員工帶來一筆短期的額外收入而無法起到長期激勵的效果。而我國的證券市場還處于發(fā)展當(dāng)中，尚未成熟，還不能夠完全及時準(zhǔn)確地反映公司經(jīng)營狀況，從一定程度上阻礙了該計劃在我國的發(fā)展。

3.2.3 稅收等方面優(yōu)惠政策的空缺

4 研究結(jié)論

本文從理論方面對員工持股計劃對上市公司績效的影響來進(jìn)行研究。理論上，員工持股計劃中讓員工持股作為現(xiàn)代企業(yè)對員工的一種激勵手段，在很大程度上緩解了企業(yè)的委托-代理問題，使得企業(yè)在將一部分股本用于員工持股后能夠?qū)T工產(chǎn)生更長時間的激勵效果。而且在實施員工持股計劃的公司中，員工為了能夠參與到計劃中來，往往會更加努力地工作從而使公司價值和個人價值都得以提升。從過去的經(jīng)驗來看，員工持股計劃會對正處于飛速上升時期的企業(yè)起到更好的激勵作用，此時的企業(yè)更愿意與員工共同努力并分享企業(yè)的經(jīng)營成果。因此本文從理論的方面研究了實施員工持股計劃能夠給企業(yè)帶來正的顯著的激勵效應(yīng)。但由于當(dāng)前各種法律制度環(huán)境，員工持股計劃制度在我國的推行還處在一個保守的發(fā)展過程中。