資本項目管制背景下我國資本跨境流動因素實證分析

姚文寬

[摘 要] 資本跨境流動可以分為國際直接資本流動和國際間接資本流動，不同性質的資本流動影響因素不同。基于對國內外相關文獻及變量分析，用3項移動平均法剔除季節因素，用ADF統計量進行平穩性檢驗，選擇國際直接投資和國際間接投資作為因變量，消費者價格指數、固定資產投資增長率和采購經理指數作為解釋變量，分別建立國際直接投資回歸模型和國際間接投資回歸模型，對兩種性質的資本流動進行多元回歸，對比分析PMI、CPI、FCL三個變量對兩種資本流動的影響。得出國際直接資本受到PMI、FCL的影響，國際間接資本流動受到PMI、FCL和CPI三者的影響。因此，我國在制定宏觀經濟政策時，需要考慮國際證券資本和信貸資本變動對我國經濟和資本市場的影響，穩定固定資產增長率以持續穩定吸引外資，同時應當出臺相關政策，規范QFII和深港通、滬港通資本流動以及地下熱錢的跨境流動，以此減少通貨膨脹對國際證券投資和國際信貸變動的影響。

[關鍵詞] 項目管制；資本流動；CPI；PMI；固定資產增長率

[中圖分類號] F640 [文獻標識碼] A [文章編號] 1009-6043（2018）01-0080-04

Abstract： Cross-border flow of capital can be divided into international direct capital flow and international indirect capital flow， and different nature of capital flow has different influence factors. Based on the analysis of related literature at home and abroad， regression models of international direct investment and indirect investment are established by using three variables of moving average method to eliminate seasonal factors， using ADF statistics to test the stability， taking international direct investment and international indirect investment as the dependent variable and the consumer price index， the growth rate of fixed asset investment and purchasing managers index as explanatory variables. The two kinds of international capital flows are analyzed with the regression models to compare the influence of three variables， PMI， CPI， and FCL. It is concluded that the international direct capital is affected by PMI and FCL， and the international indirect capital flows are influenced by all of PMI， FCL and CPI. Therefore， when formulating macroeconomic policies， China needs to consider the impact of the change of international securities capital and credit capital on China's economy and the capital market， stabilize the growth rate of fixed assets to attract foreign investment steadily， and introduce relevant policies to regulate the QFII， capital flows of Shenzhen-Hong Kong Stock Connect and Shanghai-Hong Kong Stock Connect and cross-border capital flow of underground hot money， in order to reduce the impact of inflation on international equity investment and international credit changes.

Key words： project control， capital flow， CPI， PMI， growth rate of fixed asset

一、引論

不同時期的資本流動表現為不同趨勢，2001年加入世界貿易組織之前，我國資本流動表現為國際直接資本流入國內，國內資本外逃，2001年之后，隨著我國國際儲備的增加，人民幣升值預期，國際直接資本和國際間接資本流入國內。2010年之后由于發達國家經濟衰退和中國經濟放緩，國際直接資本和國際間接資本呈現出雙向流動、交替出現、總體平衡的特征。不同時期資本流動呈現出不同的趨勢，主要是由于宏觀經濟因素發生變化的結果。我國目前仍對資本項目下人民幣的自由兌換實行管制，因此資本不能任意跨境自由流動。但是我國已經允許以QFII和QDII的形式實現一定數量的資本跨境流動，另外滬港通和深港通也允許國際資本在內地和香港地區跨境流動。王林（2011）通過實證分析發現，凈誤差和遺漏項目反常變動在一定程度上反映了資本外逃或者以熱錢方式流入國內。endprint

國內外文獻對國際資本流動集中在兩個方面，國際資本流動所受的影響因素和不同性質的國際資本流動應予以區分。泰勒（2001）實證分析中發現，一國資本流動受到匯率變動、利率差、經濟發展、投資環境、人們預期、通貨膨脹等因素的影響。劉立達（2008）運用回歸模型得出結論，我國的國際資本流動對國內外利差、預期匯率變動和GDP變動并不敏感。王世華（2007）通過多元回歸模型發現國際資本流動受到良好宏觀經濟因素、CPI影響顯著，但是預期匯率和國內外利差沒有通過顯著性檢驗。李宏（2013）通過協整分析表明國際間接資本流動受到GDP、預期匯率、CPI影響顯著，國內外利差沒有通過顯著性檢驗。徐明東（2010）對比分析境內外人民幣變動，認為即使存在資本管制的前提下，資本仍可以通過一定的方式實現流動。

王國平（2010）根據國際收支平衡表將國際資本流動分為國際直接資本、國際證券資本和國際信貸資本，指出不同性質的資本流動受到的影響因素不同，但是三者均受到宏觀經濟運行狀況的影響。李力（2011）通過多元回歸分析得出結論，在我國資本項目對人民幣管制的前提下，國際證券資本流動受利率、匯率影響不顯著。鄭敏（2011）研究發現，我國國際信貸資本和國際證券投資資本流動具有高度的相似性，因此得出結論，國際熱錢不僅可以通過國際證券資本方式跨境流動，也可以通過國際信貸資本的方式跨境流動。朱超（2009）分析了我國長期資本與短期資本變動影響因素，得出結論，國際證券資本流動更容易受到短期因素影響，國際直接投資更容易受到長期資本因素的影響。

二、變量的選擇及平穩性檢驗

（一）變量的選擇

在分析我國資本流動特別是間接資本流動時，必須考慮我國對資本項目下人民幣兌換管制。如果資本項目下人民幣可以自由兌換，國際間接資本流動會受到國內外實際利率差和預期匯率變動的影響。當國內實際利率大于國外實際利率，資本會流入國內；當國內實際利率小于國外實際利率，資本會流往國外。預期人民幣升值會導致資本流入，預期人民幣貶值會導致資本流出。我國目前仍然實行資本項目下人民幣兌換管制，國內外利差和匯率變動對外資的收益不足以彌補人民幣兌換的管制成本。國際資本流動受到國內外利差和匯率變動的影響并不顯著，在選擇變量時將國內外利差和人民幣預期匯率升值排除在外。

1.國際資本變動因素。國際資本分為國際直接投資和國際間接投資兩種類型，不同性質的國際資本投資所受的影響因素是不同的，應將兩種不同類型的因素區別對待。國際直接投資的資本因主要投在一國的實體經濟，在短期內不會發生顯著變動，具有長期穩定的特征國際資本變動因素選擇，國際間接資本具有高度的流動性，往往會因為經濟環境的變化出現大規模的變動，但是我國資本項目下實行嚴格管制，國際間接資本的非法流動成本較高。國際資本變動因素通常有幾種選擇方式，一是選擇中國人民銀行公布的外匯占款指標，二是國家外匯管理局公布的國際收支平衡表中的資本項目。中國人民銀行公布的外匯占款指標是對整個外匯占款的統計，沒有對經常項目、資本項目下的外匯占款作出區分，選用該指標無法統計國際直接投資和國際間接投資兩者的資本變動量。因此資本變動因素選擇國際收支平衡表資本項目的相關數據。國際直接資本變動因素可以選擇國際收支平衡表中的國際直接投資。國際信貸資本與國際證券投資流動保持高度的相關性，在宏觀經濟發生變動時，國際信貸資本與國際證券資本往往同時大規模流入國內，或者同時大規模流出，國際間接資本變動因素可以選擇國際收支平衡表中國際證券投資和國際信貸兩者之和。

2.PMI采購經理指數。PMI是按月度發布的經濟景氣數據，可以反映一國經濟的繁榮與衰退。PMI指數以50為榮枯分水線。當PMI大于50，表示經濟處于繁榮狀態；當PMI小于50，表示經濟處于衰退狀態。該指數具有先導性的優點，比其他統計指標更早發布，是所有宏觀數據中滯后期最短的數據。因此選擇PMI作為標準。

3.消費者價格指數。衡量通貨膨脹率通常有三個指標，消費者價格指數、生產者價格指數和國民收入折算指數。國際間接投資的資本流動在很大程度上受到國內外實際利率差的影響，實際利率是從名義利率中剔除通貨膨脹因素后的利率，通常實際利率=名義利率-消費者價格指數。消費者價格指數與國際間接資本流動之間存在明顯的負相關，也是三個衡量通貨膨脹指標中最常見的指標。

4.固定資產投資增長率FCI。固定資產投資增長率是常見的評價固定資產投資質量的三個指標之一，是本年固定資產增加額占上一年固定資產投資的比率。固定資產增長率應當保持在一個合理的范圍內，如果固定資產增長率過低，則表明經濟衰退，資本會流出；如果固定資產增長率過高，則會造成國民經濟發展失衡，也會使資本流出。固定資產增長率不僅能反映經濟增長對資本流動的影響，也能反映出經濟發展失衡對資本流動的影響。因此，對固定資產投資增長率應加以重視，并將其作為一個獨立的變量引入多元回歸模型。

（二）變量的描述

選擇國際直接投資和國際間接投資作為因變量，選擇消費者價格指數、固定資產投資增長率和采購經理指數作為解釋變量，分別建立國際直接投資回歸模型和國際間接投資回歸模型，比較兩者的區別。各變量的數據選擇范圍是2002年-2014年的數據，2001年11月，我國加入世界貿易組織之后，我國對外開放程度提高，國際資本跨境流動變得活躍，宏觀經濟政策的相關變動會國際直接投資和國際間接投資的跨境流動影響開始顯現。國際直接投資數據來自2002年-2014年國際收支平衡表資本項目中的國際直接投資統計，國際間接投資的數據來自2002年-2014年國際收支平衡表資本項目中國際證券投資和國際信貸之和統計。通貨膨脹率、經理采購指數和固定資產投資增長率相關數據來自2002年-2014年國家統計局統計年鑒。由于國際收支平衡表是按照季度發布國際直接投資和國際間接投資數據，國家統計局按照月度發布通貨膨脹率、經理采購指數和固定資產投資增長率。因此各個變量的時間序列是按照季度統計，國際直接投資和國際間接投資直接采用國際收支平衡表的數據作為季度數據，通貨膨脹率、經理采購指數和固定資產投資增長率的季度數據則采用該季度三個月的平均數。endprint

（三）季節性因素剔除及平穩性檢驗

時間序列數據往往會受到季節因素的影響，在進行多元回歸建模之前首先要剔除季節性因素的影響，最常見的剔除季節因素影響的方法是平均法進行平滑。通過散點圖分析，變量國際直接投資和通貨膨率CPI存在較為明顯的季節性因素，因此在建模之間首先用3項移動平均法剔除季節因素。

時間序列分析是用歷史數據預測未來的變化，如果變量的歷史數據隨時間持續長期變動，則該時間序列是不平穩的，進行回歸分析的預測出是不準確的。在進行模型構建與回歸分析之前，先要對各個變量進行平穩性檢驗。對于不平穩的數據要進行處理，使其平穩后才能進行回歸分析。ADF統計量是常見的平穩性檢驗方法。

三、回歸實證分析

（一）構建回歸模型

跨境資本流動分為直接資本流動和間接資本流動。不同性質的資本流動所受的影響因素不同。因此對直接資本流動和間接資本流動分別進行構建多元回歸模型，對比分析PMI、CPI、FCL三個變量對直接資本流動和間接資本流動的影響。

根據表三，對ΔFDI=β0+β1*PMI+β2*CPI+β3*FCI的回歸分析結果。在5%的顯著水平，可以拒絕PMI、FCL的原假設，但是CPI只能在10%的顯著水平下拒絕原假設，在5%的顯著性水平下不能拒絕原假設。因為多元回歸模型中有一個系數未通過5%顯著性水平的檢驗，因此需要通過F統計量的多元回歸系數聯合假設檢驗判斷多元回歸方程是否通過檢驗。F的統計值1.54*，表明多元回歸系數聯合假設檢驗只能在10%顯著性水平下通過檢驗，在5%的顯著性水平下不能拒絕多元回歸系數聯合假設，多元回歸模型需要修正。

將CPI從多元回歸模型中剔除，再次進行回歸分析。

根據表四對修正后的多元回歸模型對ΔFDI=β0+β1*PMI+β3*FCI分析，PMI、FCL均通過檢驗，表明在5%的顯著性水平可以拒絕原假設。修正后的多元回歸模型R2=0.587，比修正前的多元回歸模型R2=0.521，提高了0.066。剔除CPI變量后多元回歸模型的擬合程度提高。回歸變量對因變量的解釋部分從0.521提高到0.587。PMI的標準差也從修正前的2.021下降至1.875，FCL的標準差也從修正前的8.268下降到6.081。標準差的下降也說明剔除CPI變量之后，多元回歸模型的預測精度提高了。

（二）回歸分析

在模型ΔFDI=21.349+3.875PMI+12.487FCL中，解釋變量PMI與ΔFDI正相關，變量PMI和ΔFDI的關系與經濟理論與實踐相符。經理采購指數上升時，經濟繁榮，直接投資增加；經歷采購指數下降時，經濟衰退，直接資本投資減少。FCL與ΔFDI也成正相關，固定資產投資增長率增加時，直接投資增加；固定資產增長率下降時，直接投資減少。CPI與ΔFDI無關，這表明CPI的變動對直接投資變動無顯著影響。

在模型ΔFII=-35.267+6.813PMI-21.942CPI+5.986FCL中，解釋變量PMI與ΔFII正相關，表明一國經濟繁榮時，國際間接資本流入也會增加；一國經濟衰退時，國際間接資本流入也會減少。解釋變量CPI與ΔFII負相關，表明當一國通貨脹率上升時，國內的實際利率會下降，資本會流出；當一國通貨膨脹下降時，國內的實際利率會上升，資本會流入。解釋變量FCL與ΔFII正相關，表明當國內固定資產投資增長率上升時，國際間接投資流入增加；當國內固定資產投資增長率下降時，國際間接投資流入會減少。對比模型ΔFDI=21.349+3.875PMI+12.487FCL和模型ΔFII=-35.267+6.813PMI-21.942CPI+5.986FCL可知，PMI對國際非直接投資的影響比國際直接投資影響大，國際非直接投資流動性比國際直接投資流動性大，國際直接投資具有一定的時間滯后性，因此采購經理指數發生變化時，國際非直接投資會迅速作出反應，但是國際直接投資反應會滯后。FCL對國際直接投資影響大于國際非直接投資的影響，因為固定資產投資增長率的增加會吸引更多國際資本進行直接投資。

四、結論

（一）國際間接投資受宏觀經濟因素影響變動明顯

盡管我國對資本項目下的人民幣自由兌換還實行嚴格的管制，但是國際間接投資通QFII和滬港通、深港通的方式進行跨境流動。當我國經濟繁榮時，有大量國際資本流入國內的證券市場和信貸市場；當我國經濟衰退時，也會有國際資本通過QFII和滬港通、深港通的方式流到境外。因此，在制定宏觀經濟政策時，需要考慮國際證券資本和信貸資本變動對我國經濟和資本市場的影響。

（二）保持一定固定資產增長率有利于吸引國際投資

吸引國際直接投資取決于我國宏觀經濟環境。固定資產增長率是國際直接投資考慮宏觀經濟環境的一個重要因素。固定資產投資增長率受宏觀經濟影響變動很大，在經濟處于下行階段，固定資產投資增長率會出現明顯的降幅，國際直接投資會下降；在經濟處于上升階段，固定資產投資增長率會出現明顯的漲幅，國際直接投資會上升。穩定固定資產增長率有利于持續穩定吸引外資。

（三）通貨膨脹因素會對國際間接投資產生顯著影響

通貨膨脹因素對國際直接投資影響不顯著，我國通貨膨脹近年來長期保持在較低水平，通貨膨脹作為一個宏觀因素并沒有產生明顯的變化，國際直接投資對通貨膨脹因素考慮較小。通貨膨脹因素對國際證券投資和國際信貸變動影響非常明顯，這表明我國盡管在資本項目下仍舊實現管制，但是間接資本跨境流動已經大大增加，我國應當出臺相關政策，規范QFII和深港通、滬港通資本流動以及地下熱錢的跨境流動。

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[責任編輯：潘洪志]endprint