珠寶類15家上市公司業績乏善可陳 部分公司并購活躍資金鏈緊張

周月明

黃金珠寶類上市公司的經營現狀大多并不像表面那么“金光閃閃”，傳統的設計加工與銷售模式已經難以帶來更大的增長空間，于是企業們紛紛把目光轉向并購

隨著國人的消費實力越來越雄厚，黃金珠寶行業這些年也愈加蓬勃。目前，中國已經成為世界第二大鉆石加工基地、世界上最大的玉石和翡翠消費市場和世界第一大黃金消費國，是重要的珠寶首飾生產和消費國家。

縱觀整個行業規模，根據中國珠寶玉石首飾行業協會（以下簡稱“中寶協”）統計，我國珠寶首飾零售規模現已超過5000億元，過去5年復合增速約為13%，是規模增長最為迅速的可選消費品類之一。從市場構成來看，黃金首飾占比50%，其余為鉆石、翡翠玉石、珍珠等其他飾品。其中，黃金飾品占據了絕對性的主導位置，這也與我國的黃金文化基礎較為深厚有一定關系。根據我國黃金協會統計數據，2015年，全國黃金消費量達到985噸，同比增長3.66%。其中黃金首飾用金721噸，同比增長2.05%，我國已經取代印度成為世界上最大的黃金消費國。同時，鉆石首飾、翡翠首飾等其他珠寶產品，也在更多消費人群中迅速崛起。

黃金珠寶行業這些年的發展也造就了一批日漸做大的黃金珠寶公司，截至2017年三季度，該行業在A股上市的企業達到15家。

那么，目前這15家黃金珠寶類上市公司整體經營情況怎么樣呢？是否具有投資價值？為此，《投資者報》記者進行了研判并就一些問題致電致函其中一些公司，以期為投資者提供一些參考。

凈利差距相對較小

雖然國人收入的穩步提高，一度帶動了珠寶行業快速發展。但是結束了30多年的高速增長態勢后，珠寶首飾行業也陷入了產能過剩、品牌同質化嚴重的尷尬期。

記者統計行業數據發現，2016年，15家黃金珠寶上市公司中出現營收下滑的就有6家，凈利潤下滑的多達8家。這一年，黃金珠寶行業被提及最多的就是“創新”，經歷了寒冬期之后，隨著國內高端消費的持續復蘇及二三線城市消費需求的崛起，從2017年前三季度的數據來看，國內珠寶黃金首飾銷售又有所回暖。截至2017年前三季度，營收下滑的相關上市公司已減少為2家，凈利潤下滑的縮小為3家。

記者統計了截至2017年前三季度這15家公司的經營數據，總營收約1284億元，若按5000億元的行業規模來看，A股上市公司占比超過五分之一。其中，超過百億規模的有3家，與去年同期持平，分別為山東黃金385億元、老鳳祥329億元、豫園股份135億元，若按2016年整年來看，超過百億元營收的有5家。不過，規模最大的山東黃金2017年前三季度營收增速卻排名倒數第三，僅為2%，其余2家為2016年營收擠進百億方陣的金洲慈航，該公司2017年前三季度營收不增反降，同比下滑2%。營收增速倒數第一名為2017年業績出現異常的山東金泰，營收大減97%，凈利潤也是唯一一個出現虧損的，約虧466萬元。據山東金泰公告，公司2017年以來大幅減少黃金珠寶業務，主要收入來自于互聯網接入服務收取的服務費以及出租房屋的租金。由此看來，山東金泰的黃金珠寶業務事實上已陷入“空殼化”。

而從2017年前三季度的凈利潤來看，凈利潤排名最高的為老鳳祥，也是唯一一家凈利潤超過10億元的上市公司，此外有4家公司凈利潤未超1億元。由此看來，黃金珠寶類上市公司雖然個個“珠光寶氣”，但掙起錢來也比較艱難。

鉆石類公司毛利率較高

為何黃金珠寶上市公司雖然營收規模有較大差距，但凈利潤卻仍然比較接近呢？這可以從上市公司的毛利率排名上看出一些緣由。

截至2017年前三季度，規模最大的山東黃金、老鳳祥毛利率分別排在倒數第四、倒數第二位，分別為8.9%、7.9%。毛利率排名在前的除了異常的山東金泰，分別為萊紳通靈54%、赫美集團45%、潮宏基38%、周大生33%，查看這些公司營收占比最大的業務，多為鉆石、鉆石鑲嵌飾品、K金飾品等，其中，排名最高的萊紳通靈和赫美集團主營都是鉆石業務，2016年萊紳通靈鉆石業務占比達到89%、赫美集團為56%。而周大生之后，其余上市公司毛利率出現斷層降至15%以下，而這些公司的主營業務都以黃金類產品為主。

由此看來，“一顆恒久遠”的鉆石“油水”也更大，而黃金類上市公司利潤空間卻很有限。有業內人士認為，“這也跟我國黃金首飾產品附加值不夠高有一定關系，目前黃金類業務多為批發業務，利潤空間相對較小，價格戰也更激烈。”

不過值得注意的是，同為鉆石類公司的愛迪爾，2017年前三季度毛利率卻僅為8.03%，遠遠低于其它鉆石公司。《投資者報》記者曾就相關問題詢問公司，但并未收到合理解釋。公司此前曾稱：“這是由于為快速占領銷售市場，對加盟經銷商進行讓利銷售。”不過，愛迪爾比同為鉆石公司的萊紳通靈、赫美集團毛利率低了40個點左右，投資者認為還存在較多疑問。

對于珠寶首飾這類奢侈特性的消費品來說，廣告營銷自然非常重要。廣告營銷費用計入銷售費用中，記者對15家公司的銷售費用占營業總成本的比例做了統計，排名前三位的為萊紳通靈、潮宏基、周大生，分別達到30%、24%、13%，這幾家公司毛利率也相對靠前，這也意味著有更大空間打廣告。其中，鉆石業務占到89%的萊紳通靈在這方面最為“財大氣粗”，其銷售費用占營收比例也最高，達到23%，這也在一定程度上體現了廣告對于一家公司營收的重要程度。

有意思的是，營收規模最大的山東黃金，其銷售費用無論在絕對值還是占總成本比例上排名都很靠后，2017年前三季度，其銷售費用只有2427萬元，若除去未披露此項數據的山東金泰，山東黃金排名倒數第二，占總成本比例0.07%，排名最后。

這是否意味著山東黃金已不需要過多的廣告投入打響知名度？是否也側面說明像萊紳通靈這類公司品牌度、知名度還需提升，才會更多在此領域砸錢呢？endprint

此外，在花費大量成本投入廣告的同時，這些公司給員工的薪酬又如何呢？記者查閱2017年前三季度現金流表中支付給職工的現金以及員工人數這兩項數據，粗略計算后，排名第一的為營收規模第二的老鳳祥，員工前三季度人均薪酬為18.8萬元，而規模最大的山東黃金為8.9萬元。廣告營銷費用較高的萊紳通靈、潮宏基、周大生、金一文化等，員工前三季度人均薪酬都排在8名之后，在5.5萬-7.5萬元之間。已出現虧損的山東金泰人均薪酬也較低，為3.35萬元，排名最后的是生產黃金飾品為主的秋林集團，為3.28萬元。秋林集團是黑龍江省唯一一家商業公司，但2016年、2017年前三季度凈利潤都在下滑，記者查閱財報，但公司也未在其中做出解釋。

多鋪渠道多并購

目前，珠寶行業的銷售模式主要采用自營、經銷以及加盟等三種連鎖模式。這三種模式在渠道拓展、品牌建設、盈利能力方面各有特點。自營模式對珠寶首飾企業的資金實力和扁平式渠道管理能力要求較高，包括門店開業、渠道拓展、員工管理、市場營銷以及庫存控制等。國際珠寶高端品牌諸如Tiffany、Cartier、Chaumet都是100%自營渠道。

經銷、加盟模式則有利于品牌迅速擴張、獲取市場份額，但同時也要求企業具有較好的加盟商管理能力和品牌維護能力。

在A股相關上市公司中，潮宏基主要以自營為主，截至2017年前三季度有718家自營店，而周大生、東方金鈺、金一文化、愛迪爾、明牌珠寶、老鳳祥等都是加盟店比較多，其中，周大生加盟店達2162家、老鳳祥1239家，明牌珠寶不到1000家。

渠道建設不同，各家珠寶首飾公司的運營模式也各有特點。目前，珠寶首飾運營主要可歸類為三種模式：一是以生產、加工為主的珠寶首飾加工企業，該類企業規模較小，主要為珠寶產業集群基地的中小企業；二是集設計、生產和銷售為一體的珠寶首飾企業，如老鳳祥、潮宏基等，這類企業設計創新能力相對較強，營收排名也較靠前；三是重品牌、渠道建設和運營，比如周大生等，該類企業需要很強的行業整合能力和運營效率，因其需要快速做到市場擴張和品牌價值提升。

重設計創新還是重渠道鋪設，是這幾種經營邏輯的關鍵所在。從這些公司的終端店鋪構成來看，經銷、加盟模式相對更多。

有業內人士稱：“隨著黃金珠寶企業競爭愈加激烈，快速鋪店是為了更快占據市場，此外，除了這一做法之外，也有很多企業尋求外延式并購。” 比如2014年1月登陸新三板的金一文化，當年年底就開展并購。2014年12月30日，金一文化以發行股份和支付現金方式購買越王珠寶100%股權，作價9億元。2015年4月，金一文化又公告已簽署相關購買資產協議，擬以自有資金39780萬元收購南京寶慶尚品51%股權。快速收購令其從一家貴金屬工藝品研發設計和銷售企業轉向整個黃金珠寶領域。2016年年底，金一文化又發布公告稱，擬斥資30.3億元，通過發行股份及支付現金方式，收購金藝珠寶100%股權、捷夫珠寶100%股權、臻寶通99.06%股權、寶慶尚品49%股權和貴天鉆石49%股權，目前并購已經通過中國證監會并購重組委審核。

同樣加碼并購的還有愛迪爾珠寶。此前，其還參股了江蘇千年珠寶、湖南珍迪美以及成都蜀茂鉆石3家珠寶企業。東方金鈺近幾年也先后發布多次定增預案，但多數沒有成功。

不過，這些外延式并購是否能真正推動公司的內生式發展？是否已經到了只有依靠外延并購才能增長的階段？這些疑問還有待觀察。

并購積極資金鏈緊張

從現金流情況來看，截至2017年前三季度，此前并購較為積極的金一文化、東方金鈺經營活動現金流凈額排名分別為倒數第二、倒數第一，為-19億元、-20億元。且貨幣資金下滑也最大，為37%、61%，其中東方金鈺的貨幣資金絕對值也較少，為3.3億元，排在倒數第四位。

值得注意的是，貨幣資金排名最后一位的是毛利率較高、廣告費用也投入最大的鉆石企業萊紳通靈，為1.42億元，其賬上資金相對較少，基本等同于其經營活動現金流凈額1.2億元，籌資凈額及投資凈額都為負數，未來是否會擴大籌資呢？而并購較為活躍的金一文化和東方金鈺籌資也很活躍，除山東黃金之外，這兩家公司分別排在第二和第三位，為22億元和19億元。

此外，2017年前三季度金一文化的應收賬款額高居“榜首”，為44億元，超過了排名第二老鳳祥15億元，但是老鳳祥無論營收和凈利都高于金一文化。這是否也說明，不斷外延式并購的金一文化同時也給出了更寬松的賬期，以求做大業績規模呢？從負債率來看，金一文化和東方金鈺均排在了前兩位，分別為76%、72%，這也從另一角度說明這兩家公司資金鏈的緊張程度，繼續大舉并購是否會加重公司的資金鏈壓力？

從股份質押比例來看，排名最高的是鉆石企業赫美集團，為69%，營收和凈利都排名倒數前列的秋林集團排在第二為59%。東方金鈺和金一文化分別排在第三和第五位，為52%和48%，也與其資金緊張程度有較大關系。

而從股價抗跌程度來看，2017年2月10日至2018年2月10日一年里，除去上市不足一年的周大生，萊紳通靈跌幅最大，期間跌幅為3.6%，金一文化期間跌幅第二為2.9%，營收凈利都較好的老鳳祥期間跌幅為2.1%。這15家公司中只有萃華珠寶的股份在上述期間上漲0.65%，其余均為下跌。

從市盈率來看，截至2018年2月10日，排在前三位的分別為金一文化、赫美集團、東方金鈺，分別為73倍、65倍、48倍，而這3家公司2017年前三季度的凈利潤分別排在第10位、第9位、第6位，未來業績能否支撐起市盈率還有待觀察。endprint