無需恐慌 擇票布局

光大證券 謝 超

伴隨著數(shù)百只股票的閃停，市場情緒也由看大牛市的過度樂觀，到恐懼股災(zāi)再次來襲的過度悲觀。從一個極端到另外一個極端的演變，就在須臾之間。到底怎么看？怎么辦？我們談一下我們對當(dāng)下市場的看法。

無需過度恐慌

變動的只是市場參與者的情緒，但市場自己運行的客觀邏輯卻一直沒變。今年以來市場關(guān)鍵詞一直有兩個，一個是“新格局”，一個是“價值重估”。價值重估支撐市場上漲，但新格局下有兩個基本的特點，一個是盈利增速下行，所以有了1月31日所謂各種業(yè)績爆雷的問題，這也是新格局下的最大風(fēng)險，另一個是宏觀審慎監(jiān)管，緊信用、去杠桿、防風(fēng)險一直在路上，這一點對應(yīng)著市場當(dāng)下的問題。

也正是基于這兩個核心點的判斷，提出年度觀點是“新格局下的價值重估”，對于1季度則是“1月行情不悲觀，春季躁動需謹(jǐn)慎”，近期則提“價值重估節(jié)奏過快，短期難免波折”。因此，信托資管計劃等問題不過是新格局下宏觀審慎防風(fēng)險、緊信用、去杠桿的表象，根本上還是在“新格局”這三個字上。只要不忘新格局，當(dāng)下的市場調(diào)整就沒有什么好意外的，不值得恐慌。

其次，對于宏觀審慎下的嚴(yán)監(jiān)管，我們一直以來的觀點是：堅定的嚴(yán)監(jiān)管方向和可控的嚴(yán)監(jiān)管節(jié)奏之間的平衡。2015年的股災(zāi)，雖然不是嚴(yán)監(jiān)管時代確立的根本因素，卻是我們當(dāng)下的嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿的重要誘發(fā)因素。股災(zāi)給我們留下的一個重要啟示就是，去杠桿沒有錯，但是去杠桿的結(jié)果是好是壞與去杠桿的節(jié)奏有關(guān)。所有去杠桿的本質(zhì)都差不多，關(guān)鍵在于節(jié)奏。

國家強，經(jīng)濟體系必須強。股災(zāi)這種系統(tǒng)性風(fēng)險的爆發(fā)，顯然不是經(jīng)濟體系強的標(biāo)志。從這個角度講，之所以當(dāng)下的去杠桿誘發(fā)了恐慌，并非因為去杠桿的烈度堪比當(dāng)初清理傘形信托，而是因為之前市場只看到了價值重估、忘了新格局。最亢奮時候的一盆冷水，最能誘發(fā)情緒上的恐慌。但是，一則股災(zāi)之后擔(dān)負平抑市場非理性波動的資金仍在，二則股災(zāi)殷鑒未遠，不會重蹈覆轍。伴隨后續(xù)對去杠桿節(jié)奏的把握，市場理性會逐漸回歸，但需要說明的是，這只是對節(jié)奏的把握，不應(yīng)再理解為大牛市的確認。

擇票布局

同樣的微觀去杠桿，在不同的市場點位造成的實質(zhì)影響有根本性不同。2015年大泡沫的高點去杠桿，持續(xù)的擠泡沫之下，市場并無布局機會。但是，經(jīng)過兩年尤其是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革下盈利高增長的2017年之后，上市公司尤其是藍籌白馬的盈利增長已經(jīng)非常明顯，當(dāng)下并不存在明顯的價值高估問題，但市場情緒異常波動卻依舊會引發(fā)非理性殺跌。

但需要重申的是，新格局下的價值重估仍在路上，本質(zhì)上是個增量資金入市的機會，不是存量資金博弈，這種增量資金來自于三個地方，一是加入MSCI之后海外資金的被動配置，二是中國金融風(fēng)險釋放后國內(nèi)外資金對中國權(quán)益的重新定價，三是緊信用、控房價、防風(fēng)險下，資金對權(quán)益的增配。

因此，在目前市場并不存在系統(tǒng)性高估的背景下，這樣一個非理性殺跌非但不是恐慌的理由，恰恰是擇票布局的一個機會。只不過，情緒宣泄的終止和去杠桿節(jié)奏的再把控，需要一定時間做調(diào)整，所以現(xiàn)在難以斷言就是大規(guī)模加倉的時機，還需要繼續(xù)觀察一些信號。但是，非理性波動在部分上解決了增量資金入市時“看什么都覺得貴、都難以下手”的問題，因此是一個無需恐慌、擇票布局的時機。

總之，拋棄躁動、堅守價值、擇票布局，方是上策。

三大溢價和一個主題

業(yè)績確定溢價。新格局下，投資向消費驅(qū)動的轉(zhuǎn)變是第一大趨勢，這意味著消費才是真成長，仍是值得長期配置的首選品種。優(yōu)先推薦食品飲料、商貿(mào)零售、醫(yī)藥生物等必需消費品，重點關(guān)注正孕育行業(yè)拐點的紡織服裝和受益于消費升級的休閑服務(wù)。

金融開放溢價。金融里面，我們更推薦券商股的全年價值重估機會。銀保短期更確定，但從全年來看，我們更推薦券商。主要的邏輯有：新格局下，價值重估意味著今年的市場賺錢效應(yīng)好于去年，利于券商；市場風(fēng)格擴散，有利于券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)改善；IPO嚴(yán)審核、360回歸，有利于優(yōu)化股市供給結(jié)構(gòu)，提升投資者信心；金融開放有助于倒逼券商創(chuàng)新、優(yōu)化券商產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。周期龍頭溢價。我們雖然看周期下行，但這并不意味著2018年的周期股沒有機會。關(guān)于周期品，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推出之后，周期的投資邏輯就變了，變成了周期的機會在周期之外，變成了博弈性機會，是需求下行和供給收縮之間的博弈，是需求下行過快的預(yù)期和事實上需求下行比較慢之間的博弈。2018年，建材、有色、化工還有供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革的紅利，煤炭、鋼鐵的價值重估將主要集中在龍頭，背后的邏輯主要是產(chǎn)業(yè)組織重構(gòu)、兼并重組。

科技主題超跌。從科技提升TFP的角度，精挑細選，去布局創(chuàng)業(yè)板的結(jié)構(gòu)性行情。科技提升TFP是新格局下的第二個大趨勢，但與消費驅(qū)動這個自發(fā)的趨勢不同。TFP是中國的短板，所以消費能看業(yè)績，但科技股短期難以看業(yè)績，更容易出現(xiàn)超跌的機會。因此與消費才是真成長不同，應(yīng)該從大主題的角度去把握科技股的機會。從選股的角度講，應(yīng)當(dāng)主要從國家補短板的角度去篩選，例如5G、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、芯片產(chǎn)業(yè)鏈、人工智能等先進制造，以及存在明顯短板的軍工。從擇時的角度講，應(yīng)當(dāng)去把握政策的催化節(jié)奏，一季度的重要催化節(jié)點應(yīng)該主要看兩會。

關(guān)于需要回避的標(biāo)的，一方面，投資者可以篩查自身持倉是否有信托資管計劃重倉的問題，另一方面，還有一個可以確定回避的標(biāo)的名單，就是質(zhì)押率已經(jīng)超過質(zhì)押新規(guī)的標(biāo)的。

表：部分質(zhì)押率超過50%的個股