環保促進造紙高景氣 布局行業龍頭正當時

本刊記者 李興然

1月底，多家A股公司發布利空公告，有“扇貝又跑了”的，有連續兩年虧損百億的，甚至還有不知道具體會虧損多少的，不一一列舉，市場給這些公司的反饋也比較直接——暴跌。還有一些公司，業績處于預期內，市場給予的反饋則不溫不火，甚至有的也出現下跌。這從另一方面反映出當前市場對業績的要求是非常高的，業績符合預期一定會漲，但業績不符合預期一定會跌。

于此同時，2018年伊始，造紙行業則傳來了新一輪提價的消息。事實上，受益于供給側結構性改革、環保政策加碼、造紙行業去產能加速，2017年以來，造紙業已迎來數輪提價，造紙行業盈利能力持續改善，行業景氣度有望延續，龍頭企業憑借渠道、技術等方面的優勢，在行業產能出清的過程中市場占有率有望快速提升，目前龍頭企業估值仍具提升空間，布局造紙龍頭正當時。

漲價聲音又起

年初，華中、華東地區一大批紙板廠紛紛取消特價優惠，發布漲價函，宣布自2018年1月8日起，所接紙板訂單價格在現價格基礎上上漲6%。在此背景下，多家造紙廠漲價幅度為200元/噸至300元/噸。

事實上，自2017年以來，造紙業已迎來數輪提價，受價格持續上漲推動，造紙行業相關上市公司業績表現突出。數據統計發現，截至目前，A股已有22家造紙行業上市公司披露了2017年年報業績預告，業績預喜公司達到20家，占比91%。宜賓紙業和岳陽林紙的業績增幅都達到1000%以上，而行業龍頭晨鳴紙業、太陽紙業、山鷹紙業、博匯股份等預增幅度也都在100%之上或接近100%。此次紙價再度上調，造紙企業將再次受益。

環保促進龍頭高景氣

造紙行業從2012年到2015年經歷三年的低谷期，本身行業中民營企業占比較高，行業整體的盈利性較差引發的市場自發調節使諸多小企業自然出清，2016年初行業逐漸開始回暖，2016年下半年至2017年造紙行業開始新一輪高景氣，與2006-2007年的需求強勁拉動不同，這一輪的高景氣本質上的核心推動因素在于國家通過環保的手段對整個行業進行的供給側改革。而從2018年環保的角度來看，三大制度仍將進一步推動行業格局邊際改善。

第一，環保稅開征。我國于2016年12月25日通過《環境保護稅法》，于2018年1月1日開始實施，替代了從2003年開始實施的《排污費征收使用管理條例》。費改稅，前后對比來看有以下幾處不同：層級更高、標準更高、減免標準大不相同。環保稅會根據企業實際的排污濃度值決定減免標準，大大利好行業內環保做的好的企業。

第二，常態化的環保督查。第一輪四次中央環保督查已經覆蓋全部省份，對于重點地區，如“2+26城”也進行重點督查，目前我國已經建立起相對完善的常態化環保督查體系。對于2018年，環保部對中央、地方、以及上下聯動機制提出更高要求，對于不合規的造紙企業來說想要復產難如登天。

第三，排污許可證制度。2017年造紙行業率先在全行業范圍內實行排污許可證制度，截至目前，全國共有2973家造紙行業企業獲得排污許可證，未能取得排污許可證的企業占總數的36.3%。排污許可證的實施本質上是從源頭上控制一個地區相關行業的排污總量，排污總量一定，排污許可證資源屬性凸顯。由于污染物排放總量的固定和排污許可證的稀缺性，龍頭企業想要謀求更大的發展空間有兩種選擇：考慮收購有排污許可證的標的資產，與小企業比，單位排污量龍頭企業能生產更多的紙，客觀上促進了行業整合；在擴張的過程中不斷提升自身的節能降耗減污水平，小企業大量投資環保設備后單位成本將有較大上升，而大企業的規模效應更好，成本端優勢也更明顯。此舉將有效提高行業集中度，未來龍頭企業盈利狀況將持續好轉。

從2018年的環保政策來看，政策的繼續收緊將持續作用于行業供給側改革，有利于龍頭的市場集中度逐漸提升、傳統的落后產能繼續淘汰，龍頭資產負債表繼續修復，整體盈利繼續上升，同時造紙行業龍頭的成長性逐漸凸顯、周期品屬性會減弱。

估值仍具提升空間

從與其他行業周期龍頭的橫向對比來看，造紙龍頭估值目前只是合理水平，并未高估。先從PB指標對比，晨鳴紙業、太陽紙業、博匯紙業、山鷹紙業的最新收盤PB為1.6倍、3.2倍、1.8倍、2.2倍，平均為2.2倍，水泥行業的海螺水泥為2.2倍，鋼鐵領域的寶鋼股份為1.4倍，煤炭龍頭中國神華為1.8倍。從PE的角度看，晨鳴紙業、太陽紙業、博匯紙業、山鷹紙業分別為11倍、17倍、12倍、13.6倍，平均為13.4倍，海螺水泥為14.8倍，寶鋼股份為14.8倍，中國神華為12.8倍。與其他行業龍頭相比，造紙龍頭平均PB、PE與它們都相差不大。

與國際同行縱向對比看，由于國際龍頭PB數據的缺失，我們僅從PE的角度對比，發現國內造紙龍頭估值優勢更明顯。紐交所上市的的國際紙業PE為29.4倍，巴西的Fibria Celulose SA為19.4倍，日本的大王制紙為18.7倍，芬蘭的UPM為16.3倍，歐洲的盟迪為12.7倍，平均為19.3倍，明顯高于國內的造紙龍頭的平均水平。

表：主要造紙企業2017年業績預告及預期一覽

從上述橫向和縱向對比看，目前國內造紙龍頭的估值仍具有性價比。如果考慮國內造紙龍頭周期股的屬性減弱、業績確定性加強以及目前市場的風格偏好，造紙龍頭依然具有估值提升的空間。此外，港股上市的玖龍紙業和理文造紙投資者也可關注。