基于DEA方法的京津冀創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司的融資效率分析

■/閆 理

一、背景

現(xiàn)今，一場新的制造業(yè)競爭已經(jīng)拉開序幕，美國立足工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，德國傾力打造工業(yè)4.0，而作為制造業(yè)大國，中國則推出了《中國制造2025》，立足在2025年完成由制造業(yè)大國向制造業(yè)強國的轉變，由“中國制造”向“中國智造”轉型。而制造業(yè)上市公司中，創(chuàng)業(yè)板作為其中的典型代表，融資困難與融資效率低下成為制約其發(fā)展的主要問題。

我國頒布《中國制造2025》，為區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展帶來了契機，特別是對京津冀地區(qū)制造業(yè)的協(xié)同發(fā)展引入了機遇與挑戰(zhàn)。京津冀地區(qū)是我國科技資源豐富、開放程度較高的地區(qū)之一，但制造業(yè)水平與世界先進程度相比，仍有較大差距，只有克服地區(qū)和行業(yè)的分布不均，帶動該區(qū)域制造業(yè)的共同發(fā)展，才能形成明顯的協(xié)同優(yōu)勢，真正實現(xiàn)京津冀一體化和制造業(yè)穩(wěn)步提升。因此提高京津冀地區(qū)創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資效率就顯得尤為重要了。

二、創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司融資效率概述

創(chuàng)業(yè)板市場指相對于主板市場而言的“二板市場”，針對新設企業(yè)或中小型企業(yè)，因短期內無法上市，為其提供融資渠道和發(fā)展空間的證券交易市場，是對主板市場的有效補充。創(chuàng)業(yè)板市場于2009年10月23日成立啟動，截止2015年1月1日，已上市的公司共計406家，其中制造業(yè)上市公司288家，約占71%。創(chuàng)業(yè)板市場最大的特點是：進入門檻低，運作要求高，只要技術含量高，經(jīng)營潛力足，就能獲得融資機會。

針對融資效率的定義，目前國內還沒有統(tǒng)一的定論。筆者認為融資效率可以考慮兩個方面：一是企業(yè)融資的資金成本，即企業(yè)如何選擇籌資方式和籌資渠道，既能保證資本結構合理、綜合融資成本最低，又能保證所需資金及時足額到位；二是企業(yè)融得資金的使用效率，即所籌資金投入生產(chǎn)之后，能否能為企業(yè)創(chuàng)造利潤，并實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。因此，本文將創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司的融資效率定義如下：上市公司以最小的融資成本取得資金，投入生產(chǎn)，并且獲得最大收益的能力。

即：融資效率=投資報酬率/資金成本率

如果企業(yè)的投資收益率遠低于融資成本率，那么融資成本再低，融資效率也是低下的。

三、京津冀創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司的現(xiàn)狀

（一）現(xiàn)狀總體分析

近幾年，我國資本市場不斷擴大，在本文截取的34家以京津冀為產(chǎn)業(yè)圈的制造業(yè)上市公司中，北京占比近70%，而天津和河北的上市公司只各占15%左右（見圖1）。由此可見，京津冀地區(qū)的制造業(yè)上市公司的分布極其不均，經(jīng)濟發(fā)展不平衡。

北京市擁有完備的現(xiàn)代化制造業(yè)體系，相對發(fā)達；天津具備制造業(yè)基礎，但需要發(fā)揮產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，擴大企業(yè)規(guī)模；河北是我國的材料、能源基地，但急需轉型升級。京津冀的產(chǎn)業(yè)梯度較為明顯，這就需要北京帶動天津和河北協(xié)同發(fā)展，發(fā)揮三地的區(qū)域優(yōu)勢，優(yōu)化資源分配，提高整體經(jīng)濟效率。

圖1 京津冀34家上市公司地區(qū)分布圖

（二）融資中存在的問題

1.內源融資數(shù)額不足。內源融資即利用企業(yè)自身的留存收益，不僅融資成本低、而且不會稀釋原有股東的控制權，是創(chuàng)業(yè)板上市公司融資的一條重要渠道。我國創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司經(jīng)營初期急需資金、融資規(guī)模急需擴大，內源融資卻使用不足。因創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司經(jīng)營業(yè)績不穩(wěn)定、盈利波動較大，致使企業(yè)的留存收益和未分配利潤均不足，無法提供充足的內源融資。

2.外源融資能力較弱。我國的創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司多以外源融資為主，而其中又以銀行貸款為主，通過發(fā)行債券的融資額極少。一方面，相比大中型企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板上市公司能籌到的銀行貸款在一定限額之內，因為企業(yè)規(guī)模小、信用等級低、經(jīng)營風險大，所以貸款手續(xù)審批復雜。另一方面，因創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司的自身條件限制，不具備發(fā)行資格，以及我國相關政策法規(guī)不完善，債券融資難以實施。

以上兩方面問題直接導致創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司的融資效率低下、融資水平不高。在京津冀地區(qū)也是如此，制造業(yè)上市公司處于創(chuàng)業(yè)初期，籌集資金的數(shù)額和渠道都不足，這也成為制約公司發(fā)展和盈利的主要因素。

四、基于DEA方法的融資效率實證研究

（一）樣本選擇

本文選取分布在京津冀地區(qū)截止2014年12月31日上市的創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)公司，共計36家作為樣本。一般企業(yè)融資需要一至兩年時間，才能初見成效，而目前筆者只能得到截至2016年完整的上市公司財務數(shù)據(jù)，因此本文選擇了樣本公司2015年的財務報表數(shù)據(jù)作為輸入指標，2015年和2016年財務報表數(shù)據(jù)的算術平均值作為輸出指標。所有數(shù)據(jù)來自于浪潮資訊網(wǎng)數(shù)據(jù)庫。

本文選擇DEA模型，即數(shù)據(jù)包絡分析，因其只需確認輸入輸出指標即可，權重由數(shù)學規(guī)劃根據(jù)數(shù)據(jù)直接設定產(chǎn)生，不需要人為設定投入與產(chǎn)出權重，性質是客觀的。

（二）投入產(chǎn)出指標的選擇

根據(jù)本文定義的融資效率的概念，考量影響融資效率的因素，選擇了資產(chǎn)總額來分析企業(yè)的融資規(guī)模、資產(chǎn)負債率分析企業(yè)的融資結構、主營業(yè)務成本分析企業(yè)的資金的運用能力，這三方面來描述投入變量，作為輸入值。從凈資產(chǎn)收益率、每股收益、總資產(chǎn)周轉率這三方面來描述產(chǎn)出變量，作為輸出值（見表1）。

（三）實證結果及分析

本文使用DEAP2.1軟件，以投入為角度，對京津冀地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司融資效率進行分析。36家公司中剔除了2家負數(shù)的數(shù)據(jù)，對原始數(shù)據(jù)進行標準化處理，得出34個樣本的最優(yōu)解和效率值，分別為綜合效率、純技術效率、規(guī)模效率和相應的規(guī)模報酬狀態(tài)（見表2）。

表1 投入產(chǎn)出指標明細表

表2 基于DEA方法的34家上市公司融資效率分析

如表2所示，34家樣本公司中只有5個達到了綜合效率有效，僅占樣本總量的14.71%，這代表只有這5個公司投入產(chǎn)出是平衡的，達到了純技術效率和規(guī)模效率均有效狀態(tài)，無冗余或不足?；贒EA方法的分析，可以看出京津冀地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司融資效率整體偏低，綜合效率均值僅為0.447，屬于低融資效率狀態(tài)?？芍兗夹g效率和規(guī)模效率的均值分別為0.73和0.6，規(guī)模效率均值是略高于純技術效率的，說明企業(yè)融資規(guī)模的分布較為分散，而經(jīng)營技術的分布較為集中。

如表3所示，達到純技術效率有效的公司有7個，達到規(guī)模效率有效的公司有5個，僅在樣本公司中占比20.59%和14.71%。這說明在29個綜合效率非有效的公司里，這7個公司的經(jīng)營管理水平較好，處于有效狀態(tài)，但公司需要調整規(guī)模；另外5個公司經(jīng)營管理欠佳，但公司規(guī)模暫無需調整；還有27個公司純技術效率和規(guī)模效率均未達到有效狀態(tài)，說明經(jīng)營技術和經(jīng)營規(guī)模都急需調整。從以上數(shù)據(jù)分析得出，京津冀地區(qū)創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司的融資規(guī)模增長太快，融資成本過高，而融入資產(chǎn)的使用效率又較低，所以資金的投入產(chǎn)出率非有效。

表3 34家上市公司融資總體有效性分析

表4 34家上市公司融資效率分布情況

如表4所示，34個公司的綜合效率普遍偏低，有25個公司都小于0.5，說明京津冀地區(qū)創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司的融資屬于低效率狀態(tài)。而純技術效率多集中在0.5到1之間，小于0.5只有6個，純技術效率相對較高；規(guī)模效率中約2/3的公司都集中在0.5左右或小于0.5，處于明顯低狀態(tài)。

因為綜合效率是由純技術效率和規(guī)模效率相乘得到，兩者共同作用影響著公司的綜合效率，即公司整體的融資效率。如表3所示，我們發(fā)現(xiàn)有7個樣本公司達到了純技術有效，但這7個樣本公司里，只有5個達到了綜合效率有效，另外2個規(guī)模效率未達標。因為其資產(chǎn)規(guī)模非有效，所以綜合效率也非有效，這類公司一方面應在現(xiàn)有經(jīng)營管理水平的基礎上，著力調整融資規(guī)模。另一方面，應配合投入資金的調整，繼續(xù)優(yōu)化公司的經(jīng)營管理水平，提高公司業(yè)績。

五、提高京津冀創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司融資效率的建議

基于DEA模型對京津冀地區(qū)創(chuàng)業(yè)板上市公司的分析，反映出整體融資效率偏低，大部分公司既需要加強營運管理，又需要調整投入成本，這樣才能更好地降低融資成本，提高資金使用效率。提出以下幾點建議：

（一）擴大內源融資數(shù)量

企業(yè)融資成本低，則融資效率高，而融資成本最主要的影響因素就是企業(yè)的融資結構。京津冀地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司應加強自身核心技術的提高，擴大內源融資的比例。因為利用企業(yè)自身的內部積累融資，一方面可控性強、風險小，而且在很大程度上能降低融資成本；另一方面內源融資能力強，表現(xiàn)為企業(yè)自身的盈利水平和發(fā)展能力好，既解決融資困難的問題，又優(yōu)化了融資結構、提高融資效率。所以，這些創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)公司應著眼市場，抓住機遇，發(fā)揮主觀能動性，以不斷增強自身技術實力和競爭能力為目標，提高留存收益，加大企業(yè)內源融資的動力，提高企業(yè)融資效率。

（二）豐富外源融資渠道

創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司應拓寬融資渠道。京津冀地區(qū)的上市公司應充分發(fā)揮債權融資工具的使用，北京本身經(jīng)濟發(fā)達，資源豐富，可帶動天津和河北地區(qū)的公司，除利用銀行貸款融資外，積極尋求其他方式，比如積極發(fā)展債券市場，降低資金成本。一方面，繼續(xù)鼓勵商業(yè)銀行發(fā)展中間業(yè)務和表外業(yè)務、放低貸款門檻，擴充貸款渠道，更快捷的給這些創(chuàng)業(yè)板公司提供足額的資金支持。同時要引導民間金融機構的發(fā)展，對于社會上的閑置資金，可以聚集起來，提高利用率。另一方面，企業(yè)也應完善自身信用體系，減少違約成本，提升信用水平，這樣才能更容易取得貸款或債券融資，以多種渠道融資，提高其整體效率。

（三）提高純技術效率

純技術效率低是由于企業(yè)在資產(chǎn)規(guī)模合理的狀態(tài)下，生產(chǎn)要素的效率過低造成的，主要取決于企業(yè)的技術創(chuàng)新能力和經(jīng)營管理水平。制造業(yè)因其自身的行業(yè)特點，往往屬于勞動密集型產(chǎn)業(yè)，科技水平較低。因此，京津冀地區(qū)的制造業(yè)企業(yè)應提升經(jīng)營管理水平，建立現(xiàn)代化的企業(yè)制度，加強技術創(chuàng)新，這是提高融資效率的必要措施。三地應共同將企業(yè)向技術密集型現(xiàn)代化制造業(yè)轉型，協(xié)同創(chuàng)新，共享科技資源，促進經(jīng)濟增長方式的轉變，這樣才能提高企業(yè)的資金利用效率。

（四）提高規(guī)模效率

規(guī)模效率有效說明制造業(yè)上市公司的資金規(guī)模合理，融得的資金表現(xiàn)為到效利用狀態(tài)。而規(guī)模效率非有效是因為各生產(chǎn)要素的供應跟不上企業(yè)規(guī)模的擴充。這時企業(yè)就應考慮縮減投資規(guī)模，改變投資方向。前文分析得出京津冀地區(qū)上市公司的規(guī)模效率較低，因為90%以上公司處于規(guī)模報酬遞減狀態(tài)，這些公司應控制資金規(guī)模的擴充，減少資金冗余，直至達到規(guī)模報酬不變的狀態(tài)，即提高規(guī)模效率，進而改善整體融資效率。

（五）提高綜合效率

通過加強企業(yè)經(jīng)營管理水平和調整企業(yè)規(guī)模狀態(tài)，可以間接提高綜合融資效率。京津冀地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司數(shù)量雖然呈現(xiàn)逐年上升趨勢，但地區(qū)和行業(yè)分布不均。天津和河北需要利用好其制造業(yè)基礎雄厚的先天條件，適當擴大企業(yè)規(guī)模，北京也要以自身優(yōu)勢輻射、帶動這兩地的發(fā)展，以保證三地協(xié)同均衡發(fā)展，讓市場流通起來，提高整體的經(jīng)濟效率。政府要加大對京津冀經(jīng)濟發(fā)展相對落后地區(qū)的政策扶持，比如采用稅收優(yōu)惠政策、補貼企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營等手段對其提供資金支持；還要適當減少創(chuàng)業(yè)公司的支出成本，提高盈利能力，進而擴大留存收益。充足的內源融資能力，加之多種多樣融資渠道，才是提升融資效率的重要保障。

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