風險投資及其退出機制研究

鐘 橋，金艷紅

(吉林化工學院 經濟管理學院，吉林 吉林 132022)

一、風險投資及其退出

所謂風險投資是指投資者將其資本投向未上市的新興的且極具潛能的高新技術企業的投資行為。它在一定程度上，緩解了技術密集型初創企業的融資壓力，拓寬了企業的融資渠道，推動了產業升級與技術革新[1]。

風險投資的退出是指風險投資者在一定時期通過選擇某種方式撤出對目標企業的投資，將以達到投資目的的行為。是風險投資者實現預期回報、持續發展的唯一途徑；使風險資本實現周轉并保持一定的流動性，利于社會資本的吸納，從而形成激勵機制[2]。

二、風險投資退出方式

風險投資的退出方式眾多，大體可分為首次公開上市(IPO)、兼并收購、股權回購、破產清算四種。然而，隨著風險投資業近年來在我國的發展壯大，多層次資本市場的建立，新三板股權轉讓的退出方式備受親昧，成為我國風投機構又一重要退出渠道，在方式上呈現出多樣化趨勢。

(一) 首次公開發行

首次公開發行(簡稱 IPO)，主要分為主板市場與創業板市場。就風險企業來說，IPO不但能使風險企業的獨立性得到保障，建立良好的企業形象，提高知名度，而且還可借助證券市場的作用持續融資，以謀求長遠發展。而對風險投資者來講，豐厚的投資收益將作為投資回報。然而IPO也存在一定局限性，其上市條件一般較為嚴格，門檻高，發行費用高，手續繁瑣，程序復雜；有關監管當局對企業盈利能力、資本結構、信息披露要求高[3]。

(二) 兼并收購

除IPO以外，最受投資者歡迎的退出方式當屬兼并收購。其主要方式有兩種，一種是一般所說的企業間股權收購，即另一家企業并購該風險企業；另一種就是第三方風險投資機構并購當事投資方所持有的風險企業的股權[3]。并購退出的收益率一般低于IPO，但投資者可快速實現風險資金的退出、循環；且交易流程簡單，耗時少，要求低。然而這種退出方式通常不被風險企業管理者所喜歡，由于企業一旦被并購后其獨立性將遭到破壞，風險企業管理者自身的控制權將受到制約。

(三) 回購

股權回購根據選擇權不同分為被動回購和主動回購。而對于回購這一退出方式，風險企業家往往很愿意接受。因為，風險企業在該方式下能得以完整的保存，不存在股份的對外轉賣和資產的出售。同時，由于其事先簽署了協議，確定了所有諸如價格和條件的有關回購的事宜，有效地防止了投資失敗而帶來的巨大損失，并將損失控制在一定范圍內。但是這種方式的不足之處就在于，投資者的退出收益較低。

(四) 破產清算

風險與收益的正相關性決定了高收益高風險是風險資本的兩大特性，即風險投資失敗概率極大。一般來講，大部分風投活動都難以成功，但對于已經或將要失敗的風險投資項目而言，如何讓風險投資者的損失最小化成為投資者所考慮的，因而破產清算能有效地鎖定投資損失。破產清算是目標企業已經不具備繼續經營活動的條件和能力，通過申請破產，并由專門的清算機構對企業剩余價值進行清算、評估、分配而實現資本退出的一種方式[4]。

(五) 新三板股權轉讓

我國資本市場過于落后的傳統的柜臺交易局面的改變得益于新三板的誕生，高科技成長型企業股份的流動性也被激活。新三板股權轉讓指風險投資機構讓目標企業在新三板掛牌，通過股權轉讓的方式實現風險資本的退出。主要方式包括協議轉讓、做市轉讓、競價交易(目前在我國尚未推行)。其上市門檻低、流程簡單且退出成本低，享受各地政府財政補貼，不需要提供季度、半年度審核。然而，新三板仍有諸多不足，如信息披露不規范、流動性差等問題[5]。

三、我國風險投資及其退出現狀

(一) 我國風險投資現狀

由于風險投資市場的日益成熟、多層次資本市場逐步完善，再加之受“雙創、四眾”大環境影響，我國風險投資市場取得了較大進步。從數據來看，在2015年全年披露的投資額(369.52億美元)與2014年(155.38億美元)相比有大幅上漲，創下新高；而在披露的投資案例數上也有較大的提高，從2014年的2184起上升到了2015年的2 824起[6]。

如表1數據所示，我國風險投資市場自2011年開始呈現下滑態勢，并且2012年、2013年連續兩年市場投資規模持續下滑。直至2014年，風險投資市場的投資數量和投資規模情況有所好轉，回升至2011年下滑前左右。同時，在經濟環境的大背景下，經過2014年的投資增長期，2015年投資市場愈加火熱，使投資規模和數量持續增長，投資數量和投資規模均達到了近六年的峰值。

表1 2010～2015年我國風險投資市場投資情況

(數據來源：www.ChinaVenture.com.cn)

(數據來源：中國創業分析投資報告)圖1 我國創業風險投資資本來源

風險投資的資金是進行項目投資最根本的動力，其資金來源也能體現一國資本結構的分布。而從表二的數據顯示，目前我國風險資本的主要來源集中于非上市公司，資金的注入近全部資金來源的一半；其次是國有資本和個人資本的注入量，分別位居第二、第三，總體占比18%和17%；另外，政府資本在總體中占比為11%，而上市公司的資本注入僅占4%。

表2 2016最受關注的投資主題

(數據來源：www.ChinaVenture.com.cn)

通過數據不難看出，2016年度最受投資者關注的三大投資主題當數大數據、移動醫療、互聯網金融，均超過半數投資人將其作為首要選擇。而隨著《促進大數據發展行動綱要》的頒布，將數據作為戰略性資源，大力促進了我國數據技術的發展，大數據市場得到了快速發展,總體市場規模持續擴大。并購、新三板緊跟其后，也得到了近半數投資者的關注。而投資者對國資改革的關注度相比之下最低，表明國企改革形勢依舊嚴峻。盡管國企發展取得了矚目的成績，在推動經濟社會發展方面扮演了重要角色，但依然存在很多現實難題困擾其發展，亟待破解[7]。

(二) 我國風險投資退出現狀

1.風險投資退出規模

具體詳情見表3。

表3 2006～2015年我國風險投資機構投資、退出情況

(數據來源:wind數據庫)

在有關各方資金和相應政策的扶持下，我國風險投資業在過去的十年里取得了不凡的成績，從2006年的投資金額1 253.28億元、退出金額1.51億元到2015年投資金額3 358.45億元、退出金額900.42億元，投資金額同比增長167.97%；風險投資業實現投資退出900.42億，是2006年的600倍，同比增長14.9%。

然而，從投資金額和退出金額的總量來看，過去10年間退出總量和投資總量比值不足13%。并且可以看出，目前我國風險投資業在投金額(尚未退出金額)巨大，以2015年26.8%的退出速度來計算，即使未來風險投資業零投資(不做任何資金的投入)，要實現當前在投金額的全部退出至少還需要十幾年。這一現象的出現究其原因一方面是中小初創企業、高新技術企業業績增長的速度過快，極大吸引風險投資機構，導致投資泡沫，從而刺激了風險投資者長期持有風險企業的股份的意愿；另一方面就在于我國風險投資行業退出渠道單一、資本市場結構、層次不完善，風險投資者無法找尋合適的退出方式[8]。

2.風險投資退出行業分布

如圖2所示，2015年我國風險投資機構退出的行業主要集中在信息技術行業，其次是醫療保健、工業、材料三個領域，充分顯示行業的集中程度較高。究其原因主要表現在風險投資機構偏愛于信息技術、材料等新興的高新科技行業的投資；此外，我國高新科技企業己經逐漸步入成熟期，是風險投資機構實現資本退出的最佳時期[9]。

圖2 2015年我國風險投資各行業退出金額分布(數據來源：Wind數據庫)

3.風險投資退出方式分布

從表4據不難看出，自2008年至2014年間，回購占比最髙且總體相對平穩，最高達到45.00%；而IPO退出方式占比均在20%左右，最低值為2014年的20.72%，最高至為2010年的29.8%；過去7年里變化最大數并購，高時達到了44.8.%，低時32.30%；清算退出方式最高時僅為9.20%，最低值為3.17%。整體而言，這一時間范圍內，我國所有風險投資退出方式當中，并購占據主導地位，而清算占比最低，IPO和并購相對變化較大。

表4 我國風險投資退出方式分布

(數據來源:《中國創業風險投資發展報告2015》)

表5 2010～2015年IPO退出情況

表6 2010～2015年并購退出情況

(數據來源：www.ChinaVenture.com.cn)

通過數據發現，2015年風險投資市場投資情況火爆，然而受到IPO一度停滯的影響，IPO退出規模從2014 年的957.01億美元銳減到2015年的45億美元，降幅達95%；且IPO退出數量也略有下滑。同時，由于一級市場的波動連帶作用，并購退出數量下浮且退出規模收縮，從2014年的110.2億元驟降到2015年的50.9億元，導致整個市場出現降溫現象。但從回報倍數來看，IPO的回報水平為2.18倍，成為近5年以來IPO回報倍數水平最高的一年，而并購也達到了5.44倍。

表7 2017年5月26日新三板市場情況

圖3 新三板股權轉讓方式分布(數據來源：全國中小企業股份轉讓系統)

另外，根據有關數據顯示，截止2017年5月26日掛牌企業數達到11 240家，掛牌公司總市值達44 390.92億元；與前期數據比對，自2015年以來，新三板市場發展頗為樂觀，掛牌公司數從2015年的2 472家到今天這樣龐大的規模。在退出方式上，協議退出仍居新三板退出的要位，占比86%[10]。

4.風險投資退出方式收益率

自2007年至2014年，我國風險投資退出方式中收益最高是IPO，其收益率最高達到916.66%，超過投資回報率的9倍，而最低年份的收益率也達到了436.07%，除2009年以外收益率均超過了400%，遠超其他退出方式。此外清算退出的收益率最差，基本上為負值。而回購也無太大變化，除2012年收益率為正值，其他年份也均為負值。并購退出的收益率與并購退出和清算退出相比稍有好轉，除2007年以外均為正值[11]。

表8 2007年～2014年各種退出方式收益率

(數據來源：中國創業投資發展報告2014)

5.風險投資退出方式未來預期

根據風險投資者對退出渠道的數據預期，并購、IPO和新三板掛牌轉讓將成為最主要的三大退出方式，其比重分別占投資退出的92%、84%、70%。而伴隨著市場經濟進入嶄新軌道，退出渠道的便利性得到較大提高，這也成為導致2016年退出回報預期增加的重要原因。因而，伴隨著時間的推移，未來并購或獎接替IPO，成為最主要的退出方式。盡管受到市場波動的影響和牽連，但從整體來看，并購市場規模有可能呈現上升趨勢，且形勢樂觀。而反觀新三板退出方式，雖然存在流通性較弱等問題而不被投資機構所青睞，但隨著分層機制的完善，其退出周期短的優勢，將更符合投資者的需求，成為未來退出的主流方式，繼IPO、并購退出之外最主要的退出方式。

圖4 2016年GP投資企業擬退出途(數據來源：www.ChinaVenture.com.cn)

四、當前我國風險投資中有關問題及建議

(一) 我國風險投資存在的主要問題

近年來，隨著國民經濟放緩、經濟結構不斷調整、市場層次多樣化加強、國企改革政策深入推進、資本市場紅利持續釋放、“十三五”規劃等一系列措施實行，我國風險投資業成績斐然、成就卓越，各方面均取得了空前的勝利。但是問題依然存在，無法滿足資本市場的多樣化需求[12]。而目前我國風險投資所面臨的問題主要集中于以下三方面：

1.投資環境有所欠缺

良好的政策環境、法律環境和市場環境是風險投資得以快速發展的先決條件，投資環境得不到改善風險投資業的發展將受到很大程度上的制約，而目前我國在投資環境上的缺陷也主要體現在這三方面。

2.資本分布不均

在資本的逐利作用之下，以及“夜長夢多”投資理論下，風險投資機構都偏向于收益向好、回報較快的行業。因此，導致我國當前風險投資結構失衡，資本分布不均。其主要表現在行業聚集不均衡，區域聚集問題。

3.風險投資退出機制仍不完善

縱觀目前我國風投行業發展局面，其發展迅猛，市場結構逐步完善、新三板的分層擴容，使風投總體規模呈現逐年攀升之勢。但總體退出情況卻不太樂觀，各退出方式的收益性差異較大。究其原因是因為證券市場的上市要求嚴格、門檻高、現階段我國產權交易不清晰、知識產權等無形資產的評估較為困難、有關法律法規障礙等[13]。

(二) 針對我國風險投資問題的對策建議

當前我國風險投資業面臨著種種難題，故結合我國當前經濟發展狀況，提出以下幾方面建議，以期能對我國風險投資業的發展有所幫助，尋找遏制其發展的突破口。

1.發揮市場作用、確保風險投資機構獨立性

風險投資中，長期以來政府占據著主導地位，極大限制私有投資的發展，政府應當控制干預力度，盡可能發揮市場的作用。再者，風險投資機構的獨立性由于政府投資的資金所有者和管理者的高度集中化而受到干預、消弱。所以應當注重兩者的劃分，并交由專業的投資管理人進行市場化運作。

2.風險投資機構自身建設

由于信息不對稱問題的存在，風險投資者的聲譽就必須得到提高，從而使風險企業市場估值得到增加，投資回報率得以提升。同時，風險投資機構也應對資金存續期進行合理安排，降低投資失敗的可能性，盡量避免二期收購方式退出。至于投資決策方面，甄別、挑選投資對象時所用的評估體系需進一步加以改進，科學的評估體系，有利于保證被投資企業確實具備良好的市場發展潛力，進而可以確保未來有更加多樣的退出途徑和相對較高的議價能力。

3.進一步完善多層次資本市場

隨著市場結構調整、新三板擴容、多層次資本市場體系的初步建立，我國風險投資業飛速增長，但是資本的退出仍達不到投資的增長速度。因此，多層次的資本市場體系還需進一步被完善，從而拓寬退出渠道，為風險投資的退出提供更全面、更多樣化的退出途徑，方能保證退出與投資成比例增長。

4.建立良好的制度環境

良好的制度環境是風險投資及其退出的有效保障因素。因此，只有建立健全法律法規體系，落實制度保證，才能使風險投資相關業務有法可依，進而更好地運作。另外，針對不同的業務制定與之相應的措施，避免不同法律法規之間的交叉重疊，注意制度全面性，保障各方利益，創建一個良好的制度環境，以提高風險投資業的持續發展能力和穩定性[14]。

[1] 劉建華.風險投資的退出機制研究[D].天津:天津商業大學,2013.

[2] 喬銀.中國風險投資退出機制研究[D].合肥：安徽大學,2011.

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[4] 王立軍,陸丹婷.我國風險投資退出方式及其影響因素分析[J].經濟師，2015(7):47-49.

[5] 沈維濤,陳洪天.風險投資會影響企業做市轉讓行為嗎？——我國新三板市場的實證研究[J].經濟管理,2016(10):125-139.

[6] 高太平.投資學基礎[M].武漢：武漢理工大學出社,2012.

[7] 謝立廣.我國企業籌資渠道與方式存在的問題及對策分析[J].吉林化工學院學報,2012(2):10-12.

[8] 趙一陽.新常態下中國特色的風險投資退出機制[J].現代企業,2016(1):37-38.

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[14] 康慶慶,黃慧微.我國風險投資退出機制存在的問題及解決對策[J].中國集體經濟,2009(16):32-33.