媒體關注、政治關聯(lián)與控股股東私利行為

（博士生導師），

一、引言

在我國，上市公司控股股東利用控制權侵占中小股東利益這一現(xiàn)象相當普遍，控股股東主要通過占用上市公司資金和關聯(lián)方交易獲取私利。上市公司控股股東通過無息借款、低息借款、違規(guī)擔保等形式占用上市公司資金的現(xiàn)象在2006年之前相當普遍，證監(jiān)會曾聯(lián)合其他部委出臺和落實了一系列監(jiān)管措施，諸如要求上市公司公開披露大股東資金占用情況、明確相關責任人、嚴格執(zhí)法、媒體曝光等，以解決資金占用問題，目前仍有大量學者從資金占用角度研究控股股東的控制權私利行為。Jiang等（2015）認為，2006年之后資金占用問題基本得到解決，控股股東獲取私利的方式發(fā)生了變化。姜付秀等（2015）轉(zhuǎn)而從關聯(lián)方交易角度研究控股股東的私利行為。控股股東往往借助關系股東構成的網(wǎng)絡維持剩余控制權，增加了關聯(lián)方交易的隱秘性和復雜性（魏明海等，2013）。

通過法律制度以及法律外制度保護外部投資者尤其是中小股東的產(chǎn)權，減少控股股東利用控制權優(yōu)勢傷害其產(chǎn)權的行為，解決外部投資者的投資激勵問題，對公司治理的改善、資本市場的發(fā)展而言至關重要，在法律制度對產(chǎn)權的保護短期內(nèi)不會有明顯改善的現(xiàn)實約束下，同時通過法律外的制度安排（如媒體）改善投資者的產(chǎn)權保護是更可行的選擇（鄭志剛，2007）。國內(nèi)外學者普遍發(fā)現(xiàn)媒體在公司治理方面具有重要作用，這種治理作用的發(fā)揮往往需要以媒體對會計欺詐、高管薪酬等公司治理問題的監(jiān)督為基礎。隨著近年來網(wǎng)絡技術的發(fā)展，新聞報道的深度、廣度、力度不斷提升（楊德明、劉敏，2013），媒體在資本市場中的影響力不可忽視。

對于正在逐漸發(fā)生變化的控股股東私利行為，媒體能否起到監(jiān)督作用，是媒體能否發(fā)揮公司治理作用、能否保護投資者產(chǎn)權的重要影響因素。本文從關聯(lián)方交易、資金占用兩個角度衡量控股股東的掏空行為，研究媒體報道能否監(jiān)督控股股東的私利行為，檢驗媒體的作用是符合Miller（2006）的“媒體治理觀”，還是符合Jensen（1979）的“媒體有偏論”。目前網(wǎng)絡媒體逐漸興起，本文對網(wǎng)絡媒體和傳統(tǒng)報紙媒體的作用進行了比較和分析。在此基礎上，還研究了民營企業(yè)中常見的政治關聯(lián)因素是否會影響媒體的監(jiān)督作用。

二、文獻綜述與研究假設

（一）文獻回顧

1.控股股東私利行為與投資者保護。現(xiàn)代產(chǎn)權理論指出，產(chǎn)權安排是公司治理的基礎，其本質(zhì)是對公司剩余控制權和剩余索取權的安排，用于彌補公司合約的不完全，保護投資者產(chǎn)權，激勵投資者對現(xiàn)代公司做出專用性投資（Hart，2001）。在新興市場國家，法律對產(chǎn)權的保護較弱，企業(yè)的大股東往往通過集中持有股份保護產(chǎn)權，集中的股權結構也使得大股東能夠利用控制權優(yōu)勢以低成本侵害中小股東產(chǎn)權，并且難以受到傳統(tǒng)公司治理機制的有效約束（Fan、Wong，2005）。外部投資者的產(chǎn)權保護越弱，控制權私人收益越高，往往資本市場越不發(fā)達，企業(yè)外部融資難度越大（Dyck、Zingales，2004）。

LLSV（1998、2000、2002）承襲現(xiàn)代產(chǎn)權理論的思路，指出公司治理的基礎是防止控股股東侵害外部投資者產(chǎn)權、激勵外部投資者投資公司的一系列制度安排，由于外部投資者的產(chǎn)權容易受到控股股東的侵害，產(chǎn)權保護更依賴于法律制度及其執(zhí)行，因此改善公司治理、促進資本市場發(fā)展的根本途徑是加強法律制度對投資者尤其是外部投資者產(chǎn)權的保護。然而現(xiàn)實是，法律制度在短期內(nèi)難以得到顯著改善，單純依靠法律改善來保護投資者產(chǎn)權在短期內(nèi)并不現(xiàn)實，而借助法律外的制度安排更為現(xiàn)實（鄭志剛，2007）。

國內(nèi)外學者研究了媒體報道、稅收監(jiān)管、證券監(jiān)管制度變革、其他大股東制衡、機構投資者行為、外部審計等多種法律外制度安排在減少控股股東掏空行為、保護外部投資者產(chǎn)權方面的作用，取得了大量成果。Dyck、Zingales（2004）在合理估計控制權私人收益的基礎上研究發(fā)現(xiàn)，除了法律制度，媒體的監(jiān)督報道、稅務機關對集團內(nèi)部轉(zhuǎn)移價格的監(jiān)管這兩種法律外的制度安排也能顯著減少控制權私人收益。Jiang等（2010）發(fā)現(xiàn)，對于我國上市公司控股股東通過其他應收款進行掏空的行為，審計師能夠起到監(jiān)督作用，其他應收款越多，越容易收到非標準審計意見，但是審計師的意見難以改善大股東的這種掏空狀況。魏明海等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，對于家族企業(yè)控股股東利用關聯(lián)大股東通過關聯(lián)方交易實施的掏空行為，機構投資者和審計師都能起到一定的監(jiān)督和改善作用。姜付秀等（2015）研究了股權分置改革對控股股東掏空行為的影響，發(fā)現(xiàn)改革后控股股東之外其他大股東的存在顯著減少了控股股東通過關聯(lián)方交易獲取控制權私利的行為，其原因在于股權分置改革增加了其他大股東股權的流動性，增強了其談判能力，增加了其退出的威脅。

研究發(fā)現(xiàn)，在我國控股股東的掏空行為也在發(fā)生變化。Jiang等（2015）的研究指出，2006年后上市公司控股股東已基本不再通過資金占用獲取私利，然而目前國內(nèi)仍有大量研究從資金占用角度考慮掏空行為，目前文獻對這種變化的關注不足，本文將同時從資金占用和關聯(lián)方交易兩個角度對比分析這種變化，并基于現(xiàn)代產(chǎn)權理論進行深入研究。

2.媒體治理與媒體監(jiān)督。Dyck、Zingales（2002、2004）對媒體的公司治理作用的研究具有開創(chuàng)性的意義，他們提出媒體通過聲譽機制發(fā)揮公司治理作用，媒體能夠影響政治家的聲譽，影響經(jīng)理人和董事等高管在股東、雇主和社會中的聲譽，并且發(fā)現(xiàn)媒體報道能夠顯著降低控制權私人收益。國外學者實證研究發(fā)現(xiàn)了大量媒體通過聲譽機制發(fā)揮公司治理作用的證據(jù)，如外國媒體可以影響本國公司和政府在外國投資者中的聲譽，從而直接或間接影響公司海外融資或者投資行為（Dyck等，2008），媒體能夠影響高管及其他公司內(nèi)部人聲譽，促使高管放棄有損公司價值的收購決策（Liu、McConnell，2013）、調(diào)整薪酬結構及減少授予CEO股票期權（Kuhnen、Niessen，2012）、降低內(nèi)部人交易的獲利水平（Dai等，2015）。

國內(nèi)學者也發(fā)現(xiàn)，媒體具有公司治理功能，媒體關注能夠減少雙重代理成本、提高內(nèi)部控制質(zhì)量、約束控股股東掏空行為（羅進輝，2012；逯東等，2014；王華賓等，2017），媒體的負面報道能夠使公司改正違規(guī)行為、減少高管不合理薪酬、提高政府補助的配置效率（李培功、沈藝峰，2010；楊德明、趙璨，2012；戴亦一等，2015），其直接的作用途徑是引起行政監(jiān)管機構介入（李培功、沈藝峰，2010），根本途徑是影響聲譽共同體成員的聲譽（李焰、王琳，2013）。

媒體改善公司治理的功能與媒體對公司治理問題的監(jiān)督密不可分，媒體主要關注公司治理中容易引起廣泛關注的熱點問題，通過調(diào)查研究創(chuàng)造新的信息，傳播從分析師等其他信息中介獲取的信息，發(fā)揮監(jiān)督作用。Jensen（1979）提出了“媒體有偏論”，他認為媒體的存在主要是為了滿足受眾的娛樂需求，媒體報道多關注轟動性或娛樂性話題，竭力迎合大眾口味，以最大化收入，卻并不提供深度調(diào)查分析，缺乏信息含量。Miller（2006）提出了“媒體治理觀”，認為媒體并非僅僅追求轟動效應，還能夠提供有價值的公司治理信息，他發(fā)現(xiàn)29%的公司在監(jiān)管機構介入之前受到過媒體對其會計欺詐的質(zhì)疑，表明媒體對會計行為不端具有監(jiān)督作用；媒體會權衡報道的收益和調(diào)查的成本，更多地報道能引起廣泛關注、調(diào)查成本相對不高且容易查證的新聞。Core等（2008）發(fā)現(xiàn)CEO的超額薪酬而非預期薪酬越多，媒體的負面報道越多，表明媒體報道對公司治理問題起到了監(jiān)督作用，同時期權（其中大量期權是以前年份授予）行權越多，媒體的負面報道也越多，表明媒體也追求轟動效應。Dyck等（2010）發(fā)現(xiàn)媒體在揭露公司欺詐問題方面具有重要作用，媒體通過關注和揭露大金額的公司欺詐來積累聲譽。

國內(nèi)的學者對媒體的監(jiān)督功能也進行了諸多研究，發(fā)現(xiàn)大量存在公司治理問題的企業(yè)在證監(jiān)會介入調(diào)查前都受到過媒體的質(zhì)疑，同時媒體在報道中也追求轟動效應（楊德明、令媛媛，2011；醋衛(wèi)華、李培功，2012），存在薪酬亂象的公司更容易得到媒體的負面報道（楊德明、趙璨，2012），超額在職消費更高、大股東資金占用更多的公司更容易引起媒體的關注（羅進輝，2012；馮莉，2014）。媒體為了獲得來自上市公司的廣告收入、迎合公眾的認知偏好，也會對明星CEO進行追捧報道，這會降低公司治理的有效性（醋衛(wèi)華、李培功，2015）。

綜觀以上文獻不難得出：媒體通過關注公司治理中的問題，傳播其他信息中介的信息或通過調(diào)查分析創(chuàng)造信息，影響相關利益主體的聲譽，在一定條件下能夠影響其決策行為，從而改善公司治理。然而，媒體監(jiān)督的相關研究主要集中于違規(guī)公司和高管薪酬領域，較少關注媒體對控股股東目前正在發(fā)生變化的掏空行為這一重要問題是否具有監(jiān)督作用。故本文的研究具有一定的創(chuàng)新性。

（二）研究假設

本文根據(jù)Miller（2006）、Core等（2008）的成本收益分析框架，對媒體報道上市公司控股股東私利行為的決策進行分析。在一定的約束條件下，媒體追求長期收益最大化、成本最小化。即：通過報道受眾感興趣的事件，滿足受眾的信息需求或娛樂需求，建立或提高聲譽，使訂閱量增加，由此可以帶來廣告收入的增加；而媒體進行報道會發(fā)生調(diào)查成本和人工成本，報道公司丑聞還可能受到起訴或?qū)е驴蛻袅魇В部赡苁艿秸螇毫Α嗪忸A期收益和成本后，媒體做出決策，以實現(xiàn)長期收益最大化目標。

改革開放以來，我國對媒體的管制不斷放松，財政補貼逐漸減少，媒體行業(yè)開始實施市場化改革（喻國明、蘇林森，2010）。目前我國媒體既需要遵守政府的各種管制規(guī)定，也需要適應市場發(fā)展，以呈現(xiàn)出多樣化、市場化發(fā)展趨勢（楊德明、劉敏，2013）。在這種約束條件下，實施市場化運營的財經(jīng)媒體的主要目標是追求長期商業(yè)利益最大化。

上市公司控股股東利用控制權優(yōu)勢侵害外部投資者產(chǎn)權獲取私利的行為一直是資本市場的熱門話題，目前國內(nèi)學者普遍從關聯(lián)方交易和資金占用的角度衡量控股股東的私利行為，控股股東及其關聯(lián)方與上市公司之間的關聯(lián)方交易越多、占用上市公司資金越多，控股股東的掏空問題往往越嚴重（姜付秀等，2015；羅進輝，2012；黃志忠、韓湘云，2014）。根據(jù)Jensen（1979）的“媒體有偏論”，媒體為迎合受眾追逐熱點或娛樂的需求，會較多關注轟動性或娛樂性話題，關聯(lián)方交易和資金占用往往涉及金額較大，容易引起社會廣泛關注，是媒體樂于報道的題材，媒體對這種行為的報道容易引起轟動效應，增加訂閱客戶量和廣告收入，因此關聯(lián)方交易越多、資金占用越多的公司，媒體的關注越多。根據(jù)Miller（2006）的“媒體治理觀”，媒體為滿足受眾對信息的需求，會報道調(diào)查分析信息或者從其他信息中介獲取的信息，關聯(lián)方交易和資金占用往往象征著控股股東的掏空行為，表明公司治理可能存在嚴重問題，媒體對關聯(lián)方交易和資金占用的調(diào)查分析及轉(zhuǎn)載報道能夠為受眾提供有關公司治理的有用信息，降低外部投資者和監(jiān)管機構搜集信息的成本，在投資者中建立或提高了聲譽，增加了媒體的客戶量和廣告收入，使媒體實現(xiàn)長期收益最大化。

基于上述兩個角度的分析，提出如下假設：

假設1a：關聯(lián)方交易越多的公司，媒體關注越多。

假設1b：資金占用越多的公司，媒體關注越多。

正如盈余管理研究中應計利潤包含正常應計利潤和可操控性應計利潤，關聯(lián)方交易中同樣包含基于正常業(yè)務的交易，資金占用中也包括正常資金往來過程中歸屬于大股東的欠款（Jian、Wong，2010），在正常的關聯(lián)方交易和資金占用之外的異常部分可能才真正代表了控股股東的掏空行為。如果媒體僅僅為了迎合受眾關注熱點話題的需求，報道能引起轟動效應的新聞，那么媒體將不會區(qū)分關聯(lián)方交易和資金占用是否是正常業(yè)務需要，不論關聯(lián)方交易或資金占用是基于正常業(yè)務和資金往來，還是屬于控股股東的掏空行為，都應該能引起媒體關注。如果媒體需要為受眾提供關于公司治理問題的可靠信息，那么必然需要對信息進行識別，關注和報道屬于掏空行為的關聯(lián)方交易和資金占用，而不是關注正常業(yè)務往來的部分，但國內(nèi)學者往往并不區(qū)分上述兩種對媒體報道的需求中何者為主導。本文認為根據(jù)國內(nèi)關于媒體治理的研究文獻，媒體具有一定的公司治理作用，如果媒體僅僅追求轟動效應，必然難以發(fā)揮公司治理功能。基于此，本文認為媒體行為符合Miller（2006）的“媒體治理觀”，即媒體能夠識別和監(jiān)督控股股東的掏空行為，而沒有關注正常業(yè)務往來的部分，由此提出如下假設：

假設2a：異常關聯(lián)方交易越多的公司，媒體關注越多，正常關聯(lián)方交易不會引起媒體的特別關注。

假設2b：異常資金占用越多的公司，媒體關注越多，正常資金占用不會引起媒體的特別關注。

我國的經(jīng)濟發(fā)展目前仍處于轉(zhuǎn)軌過程中，民營上市公司普遍存在政治關聯(lián)（唐松、孫錚，2014），以緩解企業(yè)的融資約束，獲得政治保護（Maria，2014）。與此同時，政府對媒體也具有相當大的影響力，媒體需要服從政府的各種管制，這些管制往往具有一定的隨意性，缺乏規(guī)范性、權威性和連續(xù)性（喻國明，2010）。媒體對公司的監(jiān)督和治理作用可能會受到政治關聯(lián)的影響。

對于民營上市公司而言，媒體對公司控股股東掏空行為的監(jiān)督可能會受到政治關聯(lián)的以下負面影響：①有政治關聯(lián)的企業(yè)傾向于保持較低的信息透明度，原因在于企業(yè)建立政治關聯(lián)的目的常常是獲取由政府管制和干預選擇性減少帶來的租值，這種行為在形式上很可能具有瑕疵且不完全合法，如果被曝光，企業(yè)將承擔相當高的成本。較低的信息透明度增加了媒體調(diào)查的成本，從而減少了媒體進行監(jiān)督的收益，降低了有政治關聯(lián)公司對媒體的吸引力。②有政治關聯(lián)的民營上市公司往往對當?shù)氐亩愂铡⒕蜆I(yè)和GDP相當重要，媒體對這些公司的調(diào)查很可能對地方政府的考核指標產(chǎn)生短期的負面影響，并影響地方官員的考核和晉升，因此地方政府有動機防范和阻止媒體調(diào)查，這直接增加了媒體調(diào)查的成本，并且可能帶來政治風險，以及減少媒體從其他信息源可獲得的信息，媒體監(jiān)督的深度和廣度都會受到負面影響，媒體調(diào)查的收益將減少。綜合而言，對于有政治關聯(lián)的民營上市公司，媒體監(jiān)督的收益更低、成本更高，因此預計媒體對有政治關聯(lián)民營企業(yè)控股股東掏空行為的監(jiān)督弱于對無政治關聯(lián)企業(yè)的監(jiān)督。媒體對掏空行為的監(jiān)督主要體現(xiàn)在對異常關聯(lián)方交易和異常資金占用的監(jiān)督上，由此提出如下假設：

假設3a：在民營上市公司中，相對于有政治關聯(lián)的企業(yè)，媒體對沒有政治關聯(lián)企業(yè)控股股東異常關聯(lián)方交易的監(jiān)督作用更大。

假設3b：在民營上市公司中，相對于有政治關聯(lián)的企業(yè)，媒體對沒有政治關聯(lián)企業(yè)控股股東異常資金占用的監(jiān)督作用更大。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文的研究對象是我國A股2006～2014年所有中小板和創(chuàng)業(yè)板公司。按照慣例，采取以下程序?qū)颖具M行篩選：剔除金融行業(yè)的公司；剔除同時發(fā)行了B股或H股的公司；剔除樣本期間內(nèi)曾經(jīng)或正被ST或?ST的公司；剔除資不抵債的公司；剔除實際控制人控制權比例低于10%的公司；剔除年報明確表明實際控制人不存在的公司；剔除簡稱容易混淆的公司，如“向日葵”“機器人”“新世紀”等（逯東等，2015）；剔除數(shù)據(jù)缺失的公司。最終，本文得到935家公司的有效年度觀測樣本共計3840個，其中2006～2014 年樣本量分別為 33、47、141、229、250、524、780、921、915。

本文使用的媒體報道數(shù)據(jù)來自“百度新聞搜索引擎”和CNKI的“中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫”，關聯(lián)方交易、資金占用數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，政治關聯(lián)數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫，其他財務數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文主要使用stata 12.0軟件進行相關的統(tǒng)計分析。

（二）變量定義與度量

1.因變量——媒體關注。參考戴亦一等（2015）、馮莉（2014）的方法，使用python語言編寫程序，對樣本公司按公司簡稱和曾用名，通過“百度新聞搜索引擎”進行標題檢索，通過對CNKI的“中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫”中八份重要報紙（包括中國證券報、中國經(jīng)營報、經(jīng)濟觀察報等）進行主題檢索，將基于以上兩種方式檢索到的新聞報道條數(shù)分別加1并取自然對數(shù)，界定為網(wǎng)絡媒體關注度Lnbaidu_news、報紙媒體關注度Lntheme_paper，并與手工收集整理媒體報道的數(shù)據(jù)進行核對，提高數(shù)據(jù)收集的準確率。此外，還通過全文檢索方式進行了檢索，分析檢索內(nèi)容發(fā)現(xiàn)，由此得到的新聞相當大一部分與樣本公司關系不大，具有較大噪音，不能很好地代表公司所受媒體關注的程度，因此最終未采用此種檢索方式獲取媒體報道數(shù)據(jù)。

2.自變量——控股股東的私利行為。近年來文獻多采用關聯(lián)方交易、資金占用兩種指標直接衡量控股股東私利行為，本文借鑒Jiang等（2015）、姜付秀等（2015）的研究，從關聯(lián)方交易角度衡量控股股東的掏空行為，同時采用資金占用指標（其他應收款）進行衡量。

“行”是道德行為，是個人的實際行動。人們的道德行為是為了實踐自己的道德認識，并在此過程中進一步認識道德、感受道德，二者既有區(qū)別又有一定的聯(lián)系，道德認識促進道德行為的發(fā)生，道德行為加深自身道德認識的深刻程度。人們有了自己對事件的認識和判斷，有了自己的道德認識，個人的道德行為、道德意志、道德情感會隨之而生。而且道德情感、道德意志、道德行為會隨著道德意識的進化而進化，自然也會隨著道德認識的退化而退化。

對于關聯(lián)方交易，本文根據(jù)魏明海等（2011）提出的股東關系理論，參考招股說明書與公司年報，將控股股東的顯性關系股東、隱性關系股東視為控股股東的關聯(lián)方（程敏英、魏明海，2013），將上市公司與其發(fā)生的關聯(lián)方交易計入控股股東及其關聯(lián)方的關聯(lián)方交易，并借鑒姜付秀等（2015）的研究，剔除可能存在一定噪音交易類別之后的關聯(lián)方交易總額加1取自然對數(shù)，得到關聯(lián)方交易指標Lnrpt。借鑒Jiang等（2010）的研究，采用其他應收款余額加1取自然對數(shù)，得到控股股東對上市公司的資金占用指標Lnorec。

在此基礎上，考慮到上述兩個指標可能包括正常業(yè)務和資金往來的成分，進一步采用異常關聯(lián)方交易Lnrpt_abn、異常資金占用Lnorec_abn衡量掏空行為，這兩個指標的衡量見計量模型設定部分。

3.調(diào)節(jié)變量——政治關聯(lián)。由于本文樣本主要是民營上市公司，參考于蔚等（2012）、楊星等（2016）的研究，如果民營上市公司董事長、CEO和實際控制人曾經(jīng)或正在擔任人大代表、政協(xié)委員或者曾經(jīng)任職于政府部門，政治關聯(lián)變量Politic取1，否則取0，同時將董事長、CEO和實際控制人在公司擔任管理層的近親屬一并納入考察范圍。根據(jù)上市公司現(xiàn)任和歷任高管簡歷信息手工收集，缺失部分從年報收集，通過百度搜索引擎進行比對，獲得最終的政治關聯(lián)數(shù)據(jù)。

4.控制變量。本文控制了控股股東控制權Control及現(xiàn)金流權Cashshare、產(chǎn)權性質(zhì)Soe、審計質(zhì)量Top8、市場化程度Law等變量，以及其他財務特征和公司治理特征變量。采用謝震、熊金武（2014）的衡量方法，控制了分析師跟蹤度變量Analyst。

變量的具體定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）計量模型設定

1.輔助回歸模型。借鑒Jian、Wong（2010），Jiang等（2015）的研究，分年度將控股股東持股比例、公司規(guī)模、行業(yè)等變量對關聯(lián)方交易、資金占用進行回歸，得到因變量的估計值即關聯(lián)方交易和資金占用的正常部分Lnrpt_exp、Lnorec_exp，模型殘差即為異常關聯(lián)方交易Lnrpt_abn、異常資金占用Lnorec_abn。回歸模型如下：

2.主要回歸模型。借鑒馮莉（2014）、Core等（2008）的做法，構建以下面板數(shù)據(jù)模型進行假設檢驗：

3.內(nèi)生性問題。根據(jù)媒體治理的研究文獻，內(nèi)生性問題是媒體治理研究中的重要問題。內(nèi)生性問題的一大來源是遺漏變量導致的估計偏誤，在缺乏有效工具變量的情況下，面板數(shù)據(jù)模型是解決內(nèi)生性問題的較好方法。考慮到目前控股股東掏空行為缺乏有效的工具變量，本文采用面板數(shù)據(jù)模型解決遺漏變量引起的內(nèi)生性問題。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

為了控制極端值問題，本文對主要的連續(xù)變量進行了1%和99%的Winsorize處理，主要變量的描述性統(tǒng)計如表2所示。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

由表2可以看出：①網(wǎng)絡媒體關注度均值遠高于報紙媒體關注度，這與羅進輝（2012）的研究一致，表明網(wǎng)絡媒體存在大量轉(zhuǎn)載同一內(nèi)容的現(xiàn)象。②與資金占用額Lnorec相比，關聯(lián)方交易額Lnrpt中位數(shù)與之相近，離散程度更高，不同企業(yè)之間關聯(lián)方交易差異較大，資金占用差異較小，這與Jiang等（2015）的研究一致，表明在監(jiān)管機構對資金占用嚴格監(jiān)管的背景下，控股股東普遍減少了資金占用行為，更多地轉(zhuǎn)向采用關聯(lián)方交易的方式進行掏空，因此資金占用的差異程度小于關聯(lián)方交易。③85.6%的樣本為民營上市公司，表明中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司中民營企業(yè)占絕大多數(shù)，71.2%的民營上市公司存在政治關聯(lián)，表明政治關聯(lián)在民營企業(yè)中普遍存在，也表明與政府保持良好關系對民營企業(yè)相當重要。

（二）相關性分析

本文的Pearson相關系數(shù)分析結果（限于篇幅未列示）表明：①網(wǎng)絡媒體關注度與報紙媒體關注度在1%的水平上顯著正相關，表明網(wǎng)絡媒體可能依賴于對報紙媒體報道內(nèi)容的轉(zhuǎn)載；②網(wǎng)絡媒體關注度、報紙媒體關注度與關聯(lián)方交易、資金占用均在1%的水平上顯著正相關，表明關聯(lián)方交易和資金占用容易引起媒體關注；③網(wǎng)絡媒體關注度、報紙媒體關注度與機構投資者持股比例、分析師跟蹤度均在1%的水平上顯著正相關，表明信息透明度高的公司更容易受到媒體關注；④除控股股東持股比例與其平方項的方差膨脹因子的VIF值高于10外，其他變量的VIF值均小于10，表明不存在嚴重的多重共線性。

（三）多元回歸分析結果

表3檢驗了媒體關注對控股股東私利行為的監(jiān)督作用。其中，???、??、?分別表示1%、5%、10%的顯著性水平，模型均控制了時間固定效應（限于篇幅未列示），括號內(nèi)為經(jīng)過公司維度cluster調(diào)整后的標準誤（表4同），F(xiàn)為固定效應與混合回歸檢驗的統(tǒng)計量，服從F分布，Chi2-fe為使用聚類穩(wěn)健標準誤的Sargan-Hansen統(tǒng)計量，服從χ2分布。

表3中回歸（1）、（2）檢驗網(wǎng)絡媒體和報紙媒體對關聯(lián)方交易的監(jiān)督作用，本文最初嘗試采用混合OLS回歸估計模型（2），發(fā)現(xiàn)關聯(lián)方交易Lnrpt的系數(shù)分別在1%和5%的水平上顯著為正，而采用個體固定效應模型的回歸結果顯示Lnrpt的回歸系數(shù)均不顯著。檢驗混合OLS回歸和個體固定效應模型的F統(tǒng)計量在1%的水平上顯著，表明應當選擇個體固定效應模型，同時年度虛擬變量的聯(lián)合顯著性檢驗表明應加入時間（年度）固定效應；使用聚類穩(wěn)健標準誤的Sargan-Hansen統(tǒng)計量在1%的水平上顯著，表明與隨機效應模型相比，應當選擇固定效應模型。最終確定采用個體、時間雙向固定效應模型，即表3中所列示的回歸（1）、（2）。考慮到混合OLS回歸與固定效應回歸結果存在明顯不同，說明混合OLS回歸可能遺漏了重要變量，導致回歸系數(shù)有偏且不一致。固定效應回歸模型結果顯示Lnrpt的回歸系數(shù)均不顯著，沒有證據(jù)表明報紙媒體或網(wǎng)絡媒體更加關注關聯(lián)方交易更多的公司，假設1a未能得到支持。這可能是因為相比直接的資金占用，控股股東通過關聯(lián)方交易方式進行的掏空往往涉及股東關系網(wǎng)絡中多個主體，形式比較隱蔽，交易不透明、內(nèi)容復雜且具有形式上的合法性，作為外部人的媒體難以判斷和證明關聯(lián)方交易的實質(zhì)，從中識別掏空行為的成本過高，從而難以進行有效監(jiān)督。然而，更高的媒體專業(yè)素養(yǎng)、更少的行政干預和更高的公司透明度能夠降低媒體監(jiān)督的成本，在一定條件下，特定媒體對關聯(lián)方交易形式的掏空行為可能具有監(jiān)督作用，本文將繼續(xù)通過考察約束條件的變化對此進行檢驗。

此外，回歸（1）、（2）發(fā)現(xiàn)機構投資者持股比例、分析師跟蹤度的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，驗證了Miller（2006）的觀點，媒體會更多地關注透明度高、調(diào)查成本低的公司；時間固定效應顯示網(wǎng)絡媒體對上市公司的關注度逐年增加，而報紙媒體的關注度從2009年開始基本呈現(xiàn)逐年遞減趨勢，這與近年來網(wǎng)絡媒體興起、報紙媒體衰落現(xiàn)狀一致。模型選擇結果表明，媒體治理文獻中控制行業(yè)固定效應仍然有可能遺漏重要變量，導致估計不一致，應當進一步考慮個體固定效應的影響。

在模型選擇方面，本文中其他回歸結果與此類似，均表明應當選擇雙向固定效應模型，結果列示于表3和表4，不再贅述。

表3中回歸（3）、（4）的結果顯示，Lnorec的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，報紙媒體和網(wǎng)絡媒體都更關注資金占用更多的公司，假設1b得到驗證。這表明在監(jiān)管機構嚴厲打擊的背景下，報紙媒體和網(wǎng)絡媒體對控股股東通過資金占用方式進行的掏空都發(fā)揮了監(jiān)督作用，也表明這種掏空行為的監(jiān)督成本相對較低，控股股東可能會逐漸從資金占用轉(zhuǎn)向采用關聯(lián)方交易方式進行掏空。與網(wǎng)絡媒體相比，報紙媒體對資金占用更加敏感、監(jiān)督作用更大，這可能是因為報紙媒體從業(yè)人員專業(yè)化程度更高、更便于進行調(diào)查報道所致。雖然多數(shù)網(wǎng)絡媒體沒有新聞采編權，報道多為轉(zhuǎn)載報紙媒體的內(nèi)容（盧文彬等，2014），但是對控股股東掏空行為仍然具有一定的監(jiān)督作用，因此在媒體監(jiān)督和治理研究中不應忽視網(wǎng)絡媒體的作用。

在估計出正常和異常關聯(lián)方交易的基礎上，回歸（5）、（6）的結果顯示，正常關聯(lián)方交易Lnrpt_exp、異常關聯(lián)方交易Lnrpt_abn的系數(shù)均不顯著，沒有證據(jù)表明報紙媒體或網(wǎng)絡媒體更關注異常關聯(lián)方交易更多的公司，假設2a未能得到支持，由于異常關聯(lián)方交易指標比總關聯(lián)方交易指標更能代表控股股東的掏空行為，這進一步說明在監(jiān)管機構對控股股東通過關聯(lián)方交易形式的掏空行為并無有效監(jiān)管手段的情況下，對異常關聯(lián)方交易方式掏空行為的識別和監(jiān)督成本較高，媒體發(fā)揮監(jiān)督作用可能需要滿足一定的約束條件。

表3中回歸（7）、（8）的結果顯示，正常資金占用lnorec_exp的系數(shù)均不顯著、異常資金占用

lnorec_abn的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，報紙媒體和網(wǎng)絡媒體都更關注異常資金占用更多的公司，更多的正常資金占用則不會引起更多的媒體關注，驗證了假設2b，表明媒體對信息進行了甄別，僅對可能反映了公司治理問題的超出正常資金往來需要的大股東資金占用予以特別關注。媒體之所以能夠監(jiān)督異常資金占用形式的掏空行為，可能是因為通過資金占用進行的掏空是監(jiān)管機構監(jiān)管的重點，證監(jiān)會曾于2006年聯(lián)合其他部委專門出臺規(guī)定解決資金占用問題，因此資金占用信息的披露相對更詳細，媒體的調(diào)查成本相對較低，這也與Miller（2006）的研究結論一致。網(wǎng)絡媒體和報紙媒體都對資金占用形式的掏空行為起到了監(jiān)督作用，報紙媒體的監(jiān)督作用更大，這與上文中媒體對資金占用總額的監(jiān)督作用一致。

表3 對假設1和假設2的檢驗

以上結果表明，與Jensen的“媒體有偏論”相比，Miller的“媒體治理觀”更符合我國實際，媒體并非僅僅追求轟動效應，還通過報道提供了對公司治理有價值的信息，在監(jiān)管機構嚴厲打擊非經(jīng)營性資金占用的背景下，網(wǎng)絡媒體和報紙媒體都識別和監(jiān)督了控股股東通過超出正常資金往來需要的異常資金占用方式進行的掏空，且報紙媒體的監(jiān)督作用更大。與異常資金占用形式的掏空行為相比，通過異常關聯(lián)方交易進行的掏空更為隱蔽和復雜，難以識別和驗證，在監(jiān)管機構對關聯(lián)方交易形式的掏空行為并無有效監(jiān)管手段的背景下，媒體監(jiān)督的成本更高，沒有證據(jù)表明媒體對通過關聯(lián)方交易進行的掏空有明顯的監(jiān)督作用，媒體對關聯(lián)方交易監(jiān)督作用的發(fā)揮可能依賴于特定約束條件的滿足。

表4根據(jù)民營上市公司樣本有無政治關聯(lián)，分組檢驗了媒體關注對控股股東私利行為的監(jiān)督作用，以及這種監(jiān)督作用在兩組企業(yè)中的不同。

表4中回歸（1）～（4）的結果顯示，僅回歸（4）中Lnrpt_abn的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，回歸（1）～（3）中Lnrpt_abn的系數(shù)均不顯著，假設2a得到部分支持，媒體對通過關聯(lián)方交易進行的掏空具有一定的監(jiān)督作用，體現(xiàn)在報紙媒體對無政治關聯(lián)民營企業(yè)大股東通過關聯(lián)方交易方式進行的掏空具有監(jiān)督作用，這驗證了本文之前的推斷，媒體對大股東通過超出業(yè)務往來需要的異常關聯(lián)方交易方式進行的掏空發(fā)揮監(jiān)督作用需要滿足特定的約束條件，即媒體需要具有較高的專業(yè)素養(yǎng)和較少的行政干預，同時被監(jiān)督的公司要具有較高的透明度，相比于網(wǎng)絡媒體，報紙媒體從業(yè)人員專業(yè)化程度更高、更具有從事調(diào)查報道的條件，無政治關聯(lián)的民營企業(yè)比有政治關聯(lián)的民營企業(yè)透明度更高，媒體對其監(jiān)督受到的行政干預更少，在滿足這些約束條件的情況下，媒體對異常關聯(lián)方交易形式的掏空行為具有監(jiān)督作用，并且不會特別關注正常業(yè)務往來范圍內(nèi)的關聯(lián)方交易；回歸（3）、（4）中Lnrpt_abn的系數(shù)明顯大于回歸（1）、（2）中Lnrpt_abn的系數(shù)，假設3a得到支持，報紙媒體和網(wǎng)絡媒體對無政治關聯(lián)民營企業(yè)大股東基于關聯(lián)方交易的掏空行為的監(jiān)督強于對有政治關聯(lián)民營企業(yè)的監(jiān)督，這表明隨著政治關聯(lián)這一約束條件的改變，媒體對控股股東通過關聯(lián)方交易方式進行掏空的監(jiān)督作用也在發(fā)生變化，與有政治關聯(lián)的民營企業(yè)相比，無政治關聯(lián)的民營企業(yè)透明度更高、給媒體帶來的行政干預更少，媒體的監(jiān)督成本更低，監(jiān)督作用更大。

回歸（5）～（8）的結果顯示，lnorec_abn的系數(shù)基本在5%的水平上顯著為正［回歸（7）中p值接近10%］，報紙媒體和網(wǎng)絡媒體都更關注異常資金占用更多的公司，正常資金占用不會引起媒體關注，這進一步驗證了假設2b，表明媒體僅對可能反映了公司治理問題的超出正常資金往來需要的大股東資金占用予以特別關注。回歸（5）、（7）之間和回歸（6）、（8）之間的差異顯示，無政治關聯(lián)組Lnorec_abn的系數(shù)均明顯大于有政治關聯(lián)組，相對于有政治關聯(lián)的企業(yè)，報紙媒體和網(wǎng)絡媒體都對沒有政治關聯(lián)企業(yè)控股股東通過異常資金占用方式掏空的監(jiān)督作用更大，假設3b得到驗證，這進一步表明媒體對控股股東掏空行為監(jiān)督作用的發(fā)揮會隨著政治關聯(lián)這一約束條件的改變而發(fā)生變化。

以上結果表明，民營企業(yè)控股股東通過異常資金占用方式進行的掏空容易識別和驗證，也容易引起監(jiān)管機構關注，媒體進行監(jiān)督的成本較低，無論被監(jiān)督的公司有無政治關聯(lián)，報紙媒體和網(wǎng)絡媒體基本都能起到監(jiān)督作用，政治關聯(lián)對這種監(jiān)督作用的發(fā)揮有一定的負面影響。通過異常關聯(lián)方交易方式進行的掏空相對難以識別，媒體的監(jiān)督成本較高，只有在特定約束條件得到滿足的情況下，媒體才具有監(jiān)督作用，與有政治關聯(lián)的民營企業(yè)相比，無政治關聯(lián)民營企業(yè)透明度更高、能夠給媒體帶來的行政干預更少，媒體的監(jiān)督成本更低，監(jiān)督作用更大。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了保證結論的穩(wěn)健性，本文在面板數(shù)據(jù)回歸

分析中均使用經(jīng)過公司維度cluster調(diào)整后的穩(wěn)健標準誤，這使得本文的結論具有較高的穩(wěn)健性。此外，本文對主要的連續(xù)變量進行了5%和95%的Winsorize處理，結論基本保持一致。綜合上述穩(wěn)健性檢驗結果，本文的實證研究結論是穩(wěn)健可靠的。

表4 對假設3的檢驗

五、結論

本文利用我國A股中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司的相關數(shù)據(jù)，實證檢驗了媒體關注能否監(jiān)督上市公司控股股東的私利行為、保護外部投資者的產(chǎn)權。

本文的研究結果表明：①媒體并非僅僅追求轟動效應，還通過報道提供了有價值的公司治理信息，在監(jiān)管機構嚴厲打擊非經(jīng)營性資金占用的背景下，報紙媒體和網(wǎng)絡媒體都能識別和監(jiān)督控股股東通過超出正常資金往來需要的異常資金占用方式進行的掏空，且報紙媒體的監(jiān)督作用更大。②控股股東通過超出正常業(yè)務往來范圍的異常關聯(lián)方交易進行的掏空更為隱蔽和復雜，難以識別和驗證，媒體監(jiān)督的成本更高，監(jiān)督作用的發(fā)揮需要滿足特定的約束條件，媒體需要具有較高的專業(yè)素養(yǎng)和受到較少的行政干預，同時被監(jiān)督的公司要具有較高的透明度，表現(xiàn)為報紙媒體對無政治關聯(lián)民營企業(yè)通過異常關聯(lián)方交易進行的掏空具有監(jiān)督作用。③媒體對控股股東私利行為監(jiān)督作用的發(fā)揮會隨著政治關聯(lián)這一約束條件的改變而發(fā)生變化，對于民營上市公司而言，相對于有政治關聯(lián)的企業(yè)，媒體對沒有政治關聯(lián)企業(yè)控股股東私利行為的監(jiān)督作用更大。總而言之，在我國法律制度對外部投資者保護不足和媒體行業(yè)并未完全實現(xiàn)市場化經(jīng)營的現(xiàn)實約束下，媒體對控股股東的私利行為起到了一定的監(jiān)督作用，這種監(jiān)督作用是媒體發(fā)揮公司治理作用、保護投資者產(chǎn)權的基礎，會受到企業(yè)與政府關系的影響。

本文的研究意味著，媒體對保護投資者產(chǎn)權和資本市場的健康發(fā)展有重要的正面作用。因此，本文建議：進一步深化經(jīng)濟體制改革，使市場在資源配置中真正起到?jīng)Q定性作用，政府減少對媒體尤其是報紙媒體的過度管制，保護媒體監(jiān)督公司行為的權利；監(jiān)管機構對控股股東可能侵害外部投資者產(chǎn)權的行為增加披露要求、提高相關信息的透明度，鼓勵媒體進行監(jiān)督；鼓勵媒體之間的市場競爭，使媒體更加關注自身聲譽，提高媒體聲譽的價值。

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