企業再現集中違約

文/實習生 吳夢晗

2018年以來，企業債務違約事件頻發。尤其是進入下半年后，企業債務違約態勢進一步擴大。在去杠桿和金融強監管的形勢下，前幾年超常規加杠桿的部分企業面臨著資金鏈斷裂的風險。

自從2014年“11超日債”違約打破剛兌以來，企業信用債違約便不再新鮮。2016年全年，共有34家發行主體的78筆債券違約，引發市場對企業信用債違約的關注。2018年以來，尤其是進入下半年后，企業債務違約呈進一步擴大態勢，在違約債券數量和規模上都超過了2016年企業集中違約（見圖1和圖2）。截至2018年11月，已有47家發行主體發生了139筆債務違約。

同為企業集中違約，較之2016年，2018年的情況有以下幾點變化。一是違約主體不同。2016年，違約企業以國企為主，包括一些央企；而2018年，民企則成為違約企業的主力（見圖3）。二是違約原因不同。2016年時產能過剩、供給側改革剛剛開始，企業違約多來自經營壓力，且集中在產能過剩版塊；而2018年企業的經營環境、盈利狀況都優于2016年，企業違約更多來自流動性問題，行業分布也比較分散。

違約原因

造成此次企業集中違約的原因是多方面的。宏觀層面，受此輪去杠桿和金融強監管的影響，社會融資規模收縮，市場流動性增長放緩。天風固收高級分析師高志剛認為，雖然過去幾年工業企業整體盈利狀況不錯，但盈利是有結構性的：盈利好的企業主要是國企，包括央企和地方國企；民企的盈利狀況則較差，受去杠桿的影響也更大。從2017年開始的金融強監管，其中關鍵的一點是對非標類資產進行壓縮。在此之前，很多資管項目、信托項目都在表外，金融機構可以加杠桿去放貸；現在，這些融資通道受到限制，造成債券市場投資流動性減少。穆迪大中華區信用研究分析主管鐘汶權指出，“以前民營企業或者其他貸款企業出現短期流動性問題，可以去影子銀行和信托用更高的利率做再融資。但由于這一輪強監管主要是針對影子銀行和信托，因而，企業即便給出高利率，可能也找不到愿意合作的信托。所以強監管下，企業少了一個資金緊張時的融資渠道”。

圖1 2014—2018年企業債務違約年度筆數

圖2 2018年企業債務違約月度筆數

2018年

從市場情況看，金融機構信用風險偏好較低，也是本次企業集中違約的一個重要原因。人民銀行2018年11月發布的《2018年第三季度中國貨幣政策執行報告》，在分析此次企業集中違約時總結了三條金融機構層面的原因：一是金融機構比較依賴抵押擔保，二是對金融機構的激勵考核機制不夠完善，三是競爭免責落實得不到位。對此，高志剛指出，金融機構比較依賴抵押擔保和競爭免責落實得不到位這兩點，導致金融機構前端的業務人員風險偏好很低，他們無法根據高風險、高收益這種市場化原則去做業務，而是更多地考慮一定不能出現風險，從而導致金融機構本身信用風險偏好比較低。“這就部分解釋了2018年金融市場為什么會出現‘寬貨幣、緊信用’的情況?！焙Ｔ茀R國際服務有限公司總經理章硯柏說道，“隨著違約企業數量的增加，市場避險情緒會隨之加重，一向被視為具有較高風險的民企，融資難度必然會進一步增加?！?/p>

企業違約，除了受到宏觀環境和市場情緒導致的融資不暢的影響，也有自身的問題。過度加杠桿、債務期限錯配和自身治理不善，都是本次企業集中違約的微觀原因。高志剛指出，2018年違約民企的一個重要特征是，很多民企都與上市公司相關——違約企業或是上市公司，或是上市公司的子公司（見圖4）。過去幾年，這些企業在權益市場和債券市場的融資均比較通暢，導致企業杠桿有所提升。再一個問題是，企業過分依賴短債。由于債券市場本身的特征，企業融資期限相對較短，而項目投資回報周期較長，從而導致了期限錯配問題。在這種情況下，企業不得不用債務的滾續去匹配投資的滾動，一旦融資接續不上，就將面臨資金鏈斷裂的風險。此外，部分違約企業，尤其是民企，在自身治理方面也不夠規范。特別是如果大股東對民企控制力太強，就很可能會出現利益輸送、關聯交易等問題，給企業的經營帶來負面沖擊。

違約影響

本輪企業集中違約最直接的影響，是改變了市場的風險偏好。根據高志剛的介紹，2018年上半年，雖然民企持續暴露出一些風險，但由于市場對民企自身存在的問題有一定的認知，因而反應相對不強烈，也沒有引起市場的恐慌；但進入下半年后，隨著民企違約數量的急劇擴大，引起了市場對民企的關注和擔憂。在這種環境下，市場對民企的判斷愈發謹慎，也會間接導致未違約企業的融資成本和財務費用上升。

此外，當企業在債券市場發生違約時，其非債券市場的債務，如銀行貸款也會面臨違約風險。債券違約的負面影響還會傳導至其他市場。金融機構從民企頻現債券違約這一公開信息，會做出民營企業整體經營環境惡化的判斷，從而減少對民營企業的融資，縮窄對民營企業的融資通道。不僅債券市場，權益市場上的民營企業也會受到沖擊。

針對近期民營企業出現的流動性問題，2018年6月以來，金融監管機構紛紛出臺多項措施放松信貸，向市場注入流動性。例如，2018年8月，銀保監會信托監督管理部下發《關于加強規范資產管理業務過渡期內信托監管工作的通知》，明確指出要“支持信托公司開展符合監管要求、資金投向實體經濟的事務管理類信托業務”，通道業務也部分重啟。2018年10月，央行發布公告，指出將設立民營企業債券融資支持工具，由人民銀行提供初始引導資金，帶動金融機構、社會資本共同參與，按照市場化、法治化的原則，為出現資金困難的民營企業提供階段性的股權融資支持。2018年11月以來，已經有多個信用風險緩釋憑證（CRMW）發行，以支持民營企業融資。

圖3 2016年與2018年違約企業對比（按所有制分類）

圖4 2016年與2018年違約企業對比（按是否上市分類）

不過，政策放松雖可以緩解企業的再融資壓力，但不會完全化解企業風險。高志剛指出，政策支持并不是全行業無差別的，而是有選擇地選取有前景的企業。經營不善、自身問題嚴重的企業，理應按照市場化規律進行市場出清。根據穆迪發布的《中國債券市場研究報告》，對于融資渠道順暢、信用質量較強的企業，流動性增加將降低其融資成本；而信用實力較弱的企業，則不太可能從中受益。按照鐘汶權的觀察，“從信用水平來看，之前買債投資者都買AAA，避險心態非常重；但近幾個月AA+產品的投資需求有所上升，包括部分AA，尤其是城投。但是投資者還是會避開信用質量最差的那一部分產品”。

境外違約

值得注意的是，此次企業集中違約還涉及境外違約。

目前，企業境外發債多出于以下幾點考慮：一是境外發債成本更低。前幾年，人民幣對美元相對強勢，美元處于低利率環境，企業境外發債的成本優勢比較明顯。二是便于匹配海外資產。目前，部分國內企業的經營更加國際化，其海外項目也有資金需求，所以需要匹配海外的資產。三是增加了融資渠道。即便短期內境外發債成本更高，出于增加融資渠道的考慮，企業也愿意在境外發債。此外，境外債券市場的投資者，相比國內債券的投資者，更能接受期限較長的債券，境外發債對國內的債券市場有一定的互補作用。四是解決無法在境內融資的問題。受當前金融監管的影響，一些企業在流動性緊張時，無法通過信托、影子銀行融資，不得不去往市場化程度更高的境外市場。

此次企業境外違約分為兩類：第一類境外違約與境內違約一致。高志剛的解釋是，“當境內實體已經沒有足夠的現金流償付境內債務時，境外實體的現金流可能更沒有保障?，F在很多企業在境外發債，它的經營實體在境內，境外并沒有經營實體。上海華信國際集團有限公司境外間接控股的哲源國際有限公司發生的違約，就是這一類境外違約的典型例子”。第二類境外違約受跨境通道管理影響，與境內違約并無關聯。章硯柏指出，當前資金出境的合規管理加強，增加了部分企業及時償付境外債務的難度。

對企業財務管理的啟示

不難發現，此次企業債務集中違約，是對企業財務管理的一次考驗。結合本輪企業集中違約暴露的問題，企業財務管理應注意做好以下事項。

一是要做好穩健的長期財務規劃。高志剛指出，當前的繁榮不代表未來會持續繁榮，資本市場千變萬化，企業在進行融資規劃時應充分考慮到融資市場的周期性變化。鐘汶權建議，企業應盡早安排再融資，避免“為了減少財務費用，在債務到期前一兩個月才安排再融資”；否則，“一旦融資環境惡化，留給企業融資的時間太短，不僅財務費用無法降低，甚至有資金斷裂的風險，得不償失”。

二是要合理利用杠桿，根據產業需求匹配金融服務。很多違約企業都存在過分加杠桿的問題。對此，保利集團總會計師傅俊元指出，合理的杠桿運用是可以的，但是杠桿過大則意味著風險過高；章硯柏則強調，“金融應該主要服務于產業，不能沉迷于虛擬金融”。

三是要注意資產和負債的期限匹配。目前很多企業都存在短貸長投的現象，即債務期限較短而投資回報周期較長，不得不以債務的滾續去匹配投資期限。但由于資本市場變化不定，企業的這種債務滾續隨時可能中斷。對此，企業必須要做好債務期限匹配，以降低融資風險。

四是要打開所有資本通道，多樣化進行融資。章硯柏建議，企業融資不能局限在一種貨幣、一個市場、一種手段，而是要結合企業自身的投資需求以及不同市場的風險、期限偏好特點，充分利用不同的融資渠道和融資手段。如果做短期貸款，可以訴諸銀行、銀團；如果融資期限在三年以上，則主要通過債券市場融資。章硯柏認為，規模較大的集團公司，在境內可以通過其財務公司發行人民幣債，亦可通過中外資銀行以貨幣互換的方式借外幣，再轉換為人民幣使用；在境外，可利用海外貿易公司和其他實體，發揮集團離岸資金中心的作用。此外，擁有跨國公司資金池政策資質的企業，還可借助跨國公司資金池，在外匯局規定的額度內，向境外放款或者從境外借款，打通境內外資金流動的通道，滿足企業對不同融資的需求。

在境外融資方面，章硯柏建議，盡量實現境內外投融資的分離：“企業在做境外規劃時，應使當地資產能匹配當地負債，并形成自我循環，而不能完全依賴跨境通道進行跨境融資，盡量避免幣種錯配、市場錯配”；如果確實要跨境的話，“就要考慮資金進出通道問題，在發改委、外匯局做好相應的備案手續，事先做好合規工作。實在不能避免幣種錯配，就要充分考慮匯率、利率風險，利用匯率掉期、利率掉期等金融工具，有效管理匯率和利率風險”。

五是要主動做好信息披露工作。鐘汶權指出，目前市場普遍對民營企業是否存在關聯交易、其財務狀況是否含有水分等懷有疑慮。因此，民營企業更應該積極與市場溝通，即便出現短期壓力也應及時對外披露真實情況，為市場和投資者留出消化信息、調整預期的空間。