歐洲投資審查新動向

文/沈育欣 崔東豪 編輯/王亞亞

在美國對中國企業(yè)投資審查趨嚴的“擠出”效應(yīng)下，2018年前三季度，中國對歐洲的并購交易總額達到了200億美元左右，同比上漲33%。照此速度，2018年全年的交易總額或?qū)⒊^2017年的240億美元。

2018年第三季度，全球并購交易的總規(guī)模較第二季度下降了35%，但交易活躍度仍然高于歷史平均水平，而且還創(chuàng)下了3.2萬億美元的紀錄新高。但另一方面，不斷推高的全球民粹主義和反全球化浪潮，則對政府更廣泛地介入、干預(yù)外國投資施加著相當(dāng)大的政治壓力；部分國家也在呼吁擴大外國投資管控力度，以換取投資來源國對等的投資待遇。在這一政治經(jīng)濟大背景下，中企對外投資也面臨著新的政治環(huán)境和審批監(jiān)管的挑戰(zhàn)。

就具體的投資目的國而言，美國無疑是在2018年中國企業(yè)對外投資變化最大的國家。不僅是美國外國投資委員會（Committee on Foreign Investment in the United State,CFIUS）對于中國投資審查日趨嚴格，而且美國近期通過的《2018年外國投資風(fēng)險審查現(xiàn)代化法》（The Foreign Investment Risk Review Modernization Act of 2018,FIRRMA），也進一步升級了CFIUS審查制度。受此影響，中國投資者對美國的直接投資處于歷史低谷，2018年前三季度中國赴美的投資交易總額約為20億美元，同比下降68%。

相較而言，歐洲整體對于中國企業(yè)的投資還是保持了謹慎歡迎的態(tài)度。特別是在中東歐國家，中國投資者經(jīng)常是當(dāng)?shù)卣顿Y的重點對象。在美國對中國企業(yè)投資審查趨嚴的“擠出”效應(yīng)下，2018年前三季度，中國對歐洲的并購交易總額達到了200億美元左右，同比上漲33%。照此速度，2018年全年的交易總額或?qū)⒊^2017年的240億美元。

中企赴歐投資的挑戰(zhàn)

當(dāng)前，中國企業(yè)境外投資主要是以科技、消費為驅(qū)動力，赴歐投資的主要方向也是集中在能源、制造業(yè)、消費品等行業(yè)。其中2018年涉及金額比較大的交易包括：三峽集團擬以91億歐元全面收購葡萄牙電力公司（Energias de Portugal SA，EDP），以擬收購的76.73%股份折算，EDP的整體估值將達到118億歐元，目前該交易尚未完成；浙江吉利集團以72億歐元通過公開市場收購德國戴姆勒公司9.7%的股份，該交易已完成；由安踏體育和方源資本組成的財團擬以46億歐元全面收購芬蘭的亞瑪芬體育（Amer Sports），目前，該交易尚未完成。

以上這三項交易都在不同程度上遇到了一些困難：三峽集團在對EDP的收購中，由于三峽集團的國資背景以及涉及到為數(shù)眾多的監(jiān)管審批，到目前為止，交易能否達成仍存在較大的不確定性；吉利收購戴姆勒公司，采用了股權(quán)敞口期權(quán)（Equity Collar）的形式與銀行進行金融衍生品合作，在成交前成功避開了過度的公眾關(guān)注，但在成交后仍然受到監(jiān)管機關(guān)和德國公眾的密切關(guān)注；安踏體育和方源資本對于亞瑪芬體育的收購案目前仍處于籌集資金的階段，考慮到亞瑪芬體育最近業(yè)績表現(xiàn)強勁，其董事會是否會接受中國投資者的收購提議也具有一定的不確定性。

中企在進行境外并購時，和其他來自發(fā)達國家的買家相比，有一些內(nèi)在的短板。

一是中國的境外投資監(jiān)管機制給中企完成境外交易帶來了一定的不確定性，相關(guān)的監(jiān)管步驟一般又不能在交易簽約前完成。因此，盡管國內(nèi)的境外投資監(jiān)管機制已經(jīng)數(shù)次簡化，但是核準(zhǔn)和備案的監(jiān)管機制依然對企業(yè)的并購行為帶來一定的約束，中國買家需要在收購協(xié)議中向賣方提供一定的“解決方案”（很多時候是以分手費的方式承擔(dān)這部分風(fēng)險，在極少數(shù)由對方承擔(dān)風(fēng)險的情形下，則需要支付高額的購買價款作為補償）。

二是中國企業(yè)需要為境外投資解決融資問題。很多中國企業(yè)采用尋找共同投資人的方式進行境外股權(quán)融資。如果是債權(quán)融資，不少企業(yè)傾向采用母公司提供信用擔(dān)保的方式向境外銀行借款。對于中國企業(yè)而言，當(dāng)前的無追索權(quán)融資成本仍然較高，即使在某些交易中使用到無追索權(quán)項目融資，也主要是為了增加交易的確定性，一般很快會以其他融資方式加以取代。

除了中國企業(yè)的“內(nèi)因”以外，對歐投資也有一些“外因”挑戰(zhàn)。特別是在當(dāng)前，基于國家公共利益出發(fā)而對外國投資加強審查的大趨勢正在全球蔓延。歐洲作為全球最重要的市場之一，也在加強對外國投資的審查，特別是西歐較發(fā)達的國家。而這些國家恰恰是中國企業(yè)對歐投資的主要目的國。

一般而言，外國投資審查的核心，通常在于評估本國的國家安全和戰(zhàn)略利益是否會因為一項特定的交易而受到不利影響。容易引起關(guān)注的行業(yè)主要包括：基礎(chǔ)設(shè)施、能源、運輸、國防、軍工、電信、醫(yī)療、高新技術(shù)（半導(dǎo)體）、軍民兩用設(shè)備、核技術(shù)等。而這些恰是中國企業(yè)“走出去”的熱門領(lǐng)域，因此受到的影響也最多。部分國家還額外關(guān)注具有政府背景的投資者（如國有企業(yè)），擔(dān)心其投資是否受國家產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略的推動，部分中國國有企業(yè)也因此受到了“特別關(guān)注”。此外，不僅越來越多的國家現(xiàn)正在設(shè)立外國投資審查制度，而且已有相關(guān)制度的國家也在擴大其管轄范圍。這些都表明，各國政府對外國投資進行干預(yù)的壓力正在不斷增加。而不斷擴大的對外國投資的監(jiān)管體系則意味著越來越多的投資者和投資行業(yè)將受到影響，而不僅僅局限于來自傳統(tǒng)“高危”國家的投資者或涉及上述敏感行業(yè)的交易。此外，各國負責(zé)審查外國投資的政府機構(gòu)正不斷加強溝通交流；一項交易在一個國家引起的擔(dān)憂，很可能對該項交易在其他國家的審查造成一定的影響。

歐洲對外投資監(jiān)管新趨勢

歐盟

歐盟各成員國目前對外國投資監(jiān)管尚不存在政治共識。截至目前，盡管部分成員國有相關(guān)的國內(nèi)法規(guī)則，但在歐盟層面尚不存在對外國投資監(jiān)管的統(tǒng)一規(guī)則。不過，法國、德國、意大利等歐盟成員國正在向歐盟委員會施壓，要求其推動歐盟層面監(jiān)管規(guī)則的制定。

受此政治壓力，歐盟委員會正在籌劃出臺一項法規(guī)，旨在創(chuàng)設(shè)歐盟層面的外國投資審查制度。根據(jù)法規(guī)草案，歐盟成員國（及歐盟委員會在部分情形下）可基于安全、公共秩序等理由，對外國對歐投資交易進行審查。該制度的主要目的在于鼓勵歐盟成員國間增強協(xié)商，促使目前沒有外國投資法規(guī)的成員國設(shè)立相關(guān)制度，但歐盟委員會本身將無權(quán)禁止交易。該機制還要求成員國向其他成員國和歐盟委員會通報其進行的外國投資審查情況，而后者可以提出意見。這或?qū)⒀泳徔傮w審批進程。預(yù)計相關(guān)法規(guī)將于2020年春夏正式落地生效。

德國

近期最受中國企業(yè)關(guān)注的歐洲外國投資審查案例發(fā)生在德國。中國某核設(shè)備制造企業(yè)于2018年8月1日正式撤回了其遞交的外國投資審查申請，放棄了收購德國特種機床制造商Leifeld Metal Spinning AG。原因是Leifeld生產(chǎn)的機床可以處理用于制造航空航天部件的高強度材料（例如鈦鋼），而這種材料可以被用于國防和軍工領(lǐng)域；此外，其生產(chǎn)的機床本身也被一些客戶用于生產(chǎn)民用火箭和核行業(yè)的部件，從而引起德國政府出于國家安全的關(guān)注。2018年7月底，德國政府同樣對一家中國國有企業(yè)收購德國電網(wǎng)運營商50Hertz 20%股權(quán)的交易進行了干預(yù)。值得注意的是，由于本交易未達到收購25%股權(quán)的法定門檻，因而德國政府無法通過外國投資審查的方式干預(yù)交易；但德國政府通過施加政治影響，促使一家德國國有銀行與50Hertz的股東合作，以行使優(yōu)先購買權(quán)的方式阻止了中國企業(yè)的收購計劃。

近年來，隨著市場和政治環(huán)境的變化，德國政府和社會對外國投資的態(tài)度日趨保守，特別對有國資和政府背景的外國投資者更為敏感。德國于2017年7月修訂的針對關(guān)鍵技術(shù)向外國投資者轉(zhuǎn)讓的相關(guān)法律被戲稱為“庫卡法”——該法案的導(dǎo)火索之一，便是美的集團在2016年收購德國機器人公司庫卡的交易。

總體而言，德國對外國投資審查的嚴苛程度大幅提升，盡管其不局限于來自中國的投資，也包括所有來自非歐盟/歐洲自貿(mào)區(qū)的投資；此外，德國批準(zhǔn)決定需要附加救濟性措施的情況也日益增多，審查時限亦有所延長。就中國投資者而言，如果相關(guān)投資被認定為中國政府推進產(chǎn)業(yè)政策的手段，則會受到更謹慎的審查。

英國

英國是傳統(tǒng)上對外國投資比較寬容的歐洲發(fā)達國家之一。目前，除英國政府有權(quán)以公共利益（包括國家安全和媒體多元化）為由干預(yù)某些交易外，英國沒有外國投資審查制度。

但近期，英國政府發(fā)布了國家安全和投資白皮書，建議基于國家安全考量，擴大其介入審查外國投資的權(quán)力。與許多國家不同，根據(jù)目前的提案，英國政府的審查權(quán)力將與投資所涉行業(yè)無關(guān)，也將不受制于任何營業(yè)額或市場份額門檻，而且收購少數(shù)股權(quán)的投資也將被納入審查范圍。

有意思的是，英國政府自身預(yù)計，每年將有大約200起外國投資交易需要由其相關(guān)部門進行審查，其中約100起會引起國家安全方面的注意，而約50起將需要英國政府采取干預(yù)措施，對相關(guān)交易施加限制性條件或予以禁止。這也從側(cè)面反映了英國政府將施行更為嚴格的外國投資審查制度的決心。

近期，中國某有色資源公司擬通過子公司收購Northern Aerospace Limited （一家航空航天精密零部件加工制造商）的交易中，便受到了英國政府便的干預(yù)。雖然交易最終獲得批準(zhǔn)，但也一度因英國政府的審查而中止了一段時間。

可以預(yù)見，在未來對英國的投資交易中，涉及收購英國基礎(chǔ)設(shè)施、部分先進技術(shù)、軍用或軍民兩用行業(yè)、英國政府關(guān)鍵直接供應(yīng)商或者緊急情況服務(wù)等業(yè)務(wù)的交易，將最有可能受到英國政府的關(guān)注。

中國投資者的新對策

從全球范圍來看，盡管相關(guān)國家和地區(qū)的外國投資審查制度趨緊，但要指出的是，這些制度并非特別針對中國投資者。全球范圍內(nèi)的跨境并購活動仍積極活躍，德國、英國和一些中東歐國家仍是中國企業(yè)的熱門投資目的國。

在中國企業(yè)的海外并購過程中，為應(yīng)對外國投資審查風(fēng)險，有必要采取一些管控風(fēng)險的應(yīng)對措施。其中最為關(guān)鍵的，是在交易規(guī)劃的早期便為應(yīng)對審查做好全面、充分的準(zhǔn)備，預(yù)先進行行業(yè)篩查，聘請由財務(wù)、法律和政府關(guān)系專家等組成的顧問團隊，制定全面的執(zhí)行策略。其次，為應(yīng)對監(jiān)管機構(gòu)不斷加強的跨國溝通趨勢，企業(yè)的跨境并購策略應(yīng)在全球范圍內(nèi)總體規(guī)劃、協(xié)調(diào)實施，以確保策略和交易的一致性。再者，在項目的執(zhí)行過程中，預(yù)判其他利益相關(guān)者的立場并持續(xù)進行溝通、與他國投資者組成投資聯(lián)合體等，也是有效的風(fēng)險管控手段。此外，在與賣方的談判中，也可考慮加入適當(dāng)?shù)暮贤Ｗo機制，作為在交易無法獲得政府批準(zhǔn)時的救濟方式。

實踐中，根據(jù)筆者的經(jīng)驗，提前與政府部門進行溝通，承諾保持目標(biāo)公司管理層獨立、不遷址、不裁員，以及將可能包含敏感信息的工作（例如個人數(shù)據(jù)的存放和處理）外包，都是消除當(dāng)?shù)卣畵?dān)憂的有效方式。如果預(yù)計出現(xiàn)反壟斷方面的問題，在交易的初始階段即應(yīng)考慮可提出哪些救濟措施來獲得批準(zhǔn)。對此，企業(yè)應(yīng)保有足夠的靈活性，做好隨時調(diào)整解決方案的準(zhǔn)備。

除了傳統(tǒng)的風(fēng)險規(guī)避手段外，在中國買家中，根據(jù)律師和財務(wù)顧問的建議，采用創(chuàng)新性的收購形式來避免外國政府和社會的關(guān)注，進而達到海外收購的目的，也越來越普遍。中國企業(yè)已經(jīng)不再是國際并購交易規(guī)則的跟隨者，在某些方面甚至已經(jīng)成為了領(lǐng)路人。比如，在筆者經(jīng)手的一起標(biāo)的資產(chǎn)遍布多國的跨境并購中，為應(yīng)對外國投資審查可能需要剝離位于某國的資產(chǎn)，中國企業(yè)采取了將該資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給相關(guān)政府指定的信托機構(gòu)的做法，從而在不影響項目進度的情況下迅速實現(xiàn)了剝離，及時完成了該項交易。