全球國(guó)債市場(chǎng)：波動(dòng)中走勢(shì)分化

文/李璐 編輯/張美思

2018年對(duì)于包括國(guó)債市場(chǎng)在內(nèi)的全球金融市場(chǎng)而言，是充滿波動(dòng)的一年。這反映出在金融危機(jī)爆發(fā)后的10周年，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨著新的阻力。

2018年，受世界政治經(jīng)濟(jì)局勢(shì)復(fù)雜多變的影響，全球金融市場(chǎng)波動(dòng)頻繁，全球國(guó)債市場(chǎng)也并不平靜。

2018年前三季度，全球國(guó)債市場(chǎng)收益率走勢(shì)出現(xiàn)分化，但仍表現(xiàn)出一定的波動(dòng)同步性，總體波動(dòng)幅度較2017年有所上升。其中：美國(guó)國(guó)債收益率大幅上漲；以德國(guó)國(guó)債為基準(zhǔn)的歐洲國(guó)債收益率整體維持低位震蕩并小幅下行，意大利/德國(guó)國(guó)債收益率利差逐漸拉大；中國(guó)國(guó)債收益率呈震蕩下行走勢(shì)；其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的國(guó)債收益率普遍有所上升，但幅度有限，部分經(jīng)濟(jì)體的波動(dòng)幅度較大。第四季度起，全球國(guó)債收益率呈普遍下行態(tài)勢(shì)。全年看，在美國(guó)國(guó)債的帶領(lǐng)下，2018年全球國(guó)債收益率曲線逐漸趨平（見附圖）。

那么，促成2018年全球國(guó)債市場(chǎng)走勢(shì)背后的主導(dǎo)因素是什么？各主要區(qū)域的國(guó)債收益率走勢(shì)背后的獨(dú)特原因又是什么？以下筆者將對(duì)2018年全球國(guó)債市場(chǎng)進(jìn)行回顧與分析。

2018年全球國(guó)債收益率指數(shù)（2018年1月2日=100）

2018年全球國(guó)債收益率整體走勢(shì)及其成因

2018年，全球國(guó)債市場(chǎng)主要地區(qū)收益率走勢(shì)出現(xiàn)分化，收益率曲線逐漸趨于平緩，但波動(dòng)率上升。主導(dǎo)這一走勢(shì)的主要有以下因素：

一是全球經(jīng)濟(jì)雖然維持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)，但經(jīng)濟(jì)發(fā)展均衡程度下降，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)上升。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）在 2018年第四季度發(fā)布的數(shù)據(jù)，也體現(xiàn)了當(dāng)前各界對(duì)全球經(jīng)濟(jì)前景的看法并不樂觀。IMF下調(diào)了對(duì)2018年、2019年的全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，預(yù)估值由4月的3.9%下調(diào)至10月的3.7%。

其中對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速，IMF預(yù)估為2.4%，超過2017年0.2個(gè)百分點(diǎn)。IMF認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在減稅政策的刺激下呈強(qiáng)勁增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)其2018年的經(jīng)濟(jì)增速為2.9%，超過2017年0.7個(gè)百分點(diǎn)；歐洲經(jīng)濟(jì)則受外部需求疲軟及內(nèi)部主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)政治局勢(shì)緊張等因素影響，經(jīng)濟(jì)增速有所回落，預(yù)計(jì)2018年經(jīng)濟(jì)增速為2.2%，低于2017年0.2個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)新興市場(chǎng)與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速，IMF預(yù)計(jì)為4.7%，超過2017年0.1個(gè)百分點(diǎn)。IMF認(rèn)為，亞洲新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體會(huì)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，而新興歐洲及拉丁美洲經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速則會(huì)下降。此外，考慮到貿(mào)易保護(hù)主義抬頭的影響，IMF還將2018年全球貿(mào)易增速預(yù)期由7月的4.8%下調(diào)至4.2%，低于2017年1個(gè)百分點(diǎn)。

二是全球金融環(huán)境趨緊，主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策有所分化。2018年，受能源價(jià)格上漲的推動(dòng)，IMF初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)在2018年2月至8月間上漲了3.3%，全球通脹水平上升。與此同時(shí)，IMF預(yù)計(jì)，2018年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通貨膨脹率為2%，較2017年上漲0.3個(gè)百分點(diǎn)；新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體通貨膨脹率為5%，較2017年上漲0.7個(gè)百分點(diǎn)。

通脹水平的上行導(dǎo)致2018年全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策正常化進(jìn)程加快，金融環(huán)境趨緊。但由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不均衡，全球貨幣政策亦出現(xiàn)分化趨勢(shì)。截至2018年12月14日，美聯(lián)儲(chǔ)已加息3次，加拿大央行、英國(guó)央行、印度央行等也先后加息；歐洲央行雖未跟隨加息步伐，但宣布在2018年年底結(jié)束量化寬松政策；中國(guó)央行、巴西央行則在年內(nèi)下調(diào)了存款準(zhǔn)備金率。

三是全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇。受中美貿(mào)易摩擦、英國(guó)脫歐談判、意大利預(yù)算、美國(guó)退出伊朗核協(xié)議、土耳其危機(jī)等事件的影響，2018年全球經(jīng)濟(jì)前景不確定性上升，資產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)加大。

幾大主要區(qū)域國(guó)債收益率走勢(shì)概況

在上述因素的主導(dǎo)下，2018年全球國(guó)債市場(chǎng)波動(dòng)性加劇，同時(shí)，各主要區(qū)域國(guó)債收益率受自身不同基本面因素的影響，呈現(xiàn)出不同的走勢(shì)。

美國(guó)國(guó)債收益率整體大幅攀升

2018年，以美國(guó)10年期國(guó)債為代表的美債收益率整體大幅攀升，11月8日，一度觸及3.24%的高位，較年初提升了80個(gè)基點(diǎn)，為7年來最高水平。11月中下旬后，美國(guó)國(guó)債收益率走勢(shì)轉(zhuǎn)跌，但仍高于年初水平。雖然長(zhǎng)短期美債收益率走勢(shì)同步，但10年期和2年期美債利差逐步縮窄，收益率曲線趨平；5年期與3年期美債利差于12月3日跌至負(fù)值，收益率曲線倒掛。

上述態(tài)勢(shì)是由多種因素共同促成的：其一，在美國(guó)政府大力推行減稅政策的背景下，美國(guó)財(cái)政收入有所下降，財(cái)政赤字?jǐn)U大，政府為融資加大了國(guó)債的發(fā)行規(guī)模。其二，布倫特油價(jià)4年來首次漲至每桶80美元以上。能源價(jià)格的上升使得美國(guó)通脹預(yù)期逐漸升溫，推升了債券利率。其三，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化的節(jié)奏加快。截至12月14日，美聯(lián)儲(chǔ)2018年共加息3次，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間由1.25%—1.5%上調(diào)至2%—2.25%的水平，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)國(guó)債需求有所下降；而同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)推進(jìn)縮表進(jìn)程，以及對(duì)到期國(guó)債不再續(xù)買或減少購(gòu)債規(guī)模，導(dǎo)致市場(chǎng)供給增加。其四，2018年年底，受中美貿(mào)易摩擦加劇及減稅政策刺激效力逐漸減弱的影響，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的擔(dān)憂加劇，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期下降，制約了長(zhǎng)期美債收益率進(jìn)一步上升的空間。

歐洲國(guó)債收益率維持低位波動(dòng)

2018年，以德國(guó)國(guó)債為基準(zhǔn)的歐洲國(guó)債收益率（除意大利）在年初走高，隨后震蕩下行；意大利國(guó)債收益率自5月起大幅上升至11月，10年期國(guó)債收益率一度上破3.6%，與同期限德債收益率的利差擴(kuò)大至330個(gè)基點(diǎn)，為5年來的最高。相比于美國(guó)及新興市場(chǎng)國(guó)債收益率，歐洲國(guó)債收益率整體維持在低位波動(dòng)。此外，歐美國(guó)債收益率曲線進(jìn)一步陡峭，10年期德國(guó)國(guó)債與美國(guó)國(guó)債的利差最高升至315個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)1989年以來最高。

2018年的歐洲國(guó)債收益率走勢(shì)，主要受到以下幾項(xiàng)因素的拖累。首先是意大利主權(quán)債務(wù)風(fēng)波。2018年意大利大選重新組閣后，新政府提倡增加政府支出和減少稅收來提振經(jīng)濟(jì)。由于意大利政府負(fù)債已處于歐盟國(guó)家最高水平，此舉再次提升了債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致市場(chǎng)信心下降。德國(guó)國(guó)債作為避險(xiǎn)資產(chǎn)，收益率整體承壓。其次，歐央行維持低利率水平，貨幣政策基調(diào)仍偏鴿派。2018年年底，歐洲央行表示，至少至2019年夏天，利率都會(huì)維持在歷史低位。這導(dǎo)致國(guó)債收益率上行壓力加大。最后，歐洲與美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)出現(xiàn)分化。受英國(guó)脫歐談判不確定性上升及多國(guó)政治選舉等因素的影響，歐洲政治不確定性上升，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。

新興市場(chǎng)國(guó)債收益率先升后降

2018年前三季度，新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)債收益率總體呈上升趨勢(shì)，但第四季度開始，收益率整體下行。印度10年期國(guó)債收益率三年來首次升破8%，較2018年年初上漲了82個(gè)基點(diǎn)；巴西10年期國(guó)債收益率年內(nèi)最高升至12.33%，較2018年年初上漲了248個(gè)基點(diǎn)。從中國(guó)國(guó)內(nèi)的情況看，10年期國(guó)債收益率呈震蕩下跌走勢(shì)，全年下跌約63個(gè)基點(diǎn)；1年期國(guó)債收益率全年下跌約122個(gè)基點(diǎn)。這導(dǎo)致中美1年期國(guó)債利差10年來首次跌至負(fù)值。

2018年新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)債市場(chǎng)整體低迷，主要是受到以下幾方面因素的影響：一是受美聯(lián)儲(chǔ)加息及美元走強(qiáng)的影響，部分新興市場(chǎng)國(guó)家遭遇嚴(yán)重的資本外流，再加上部分新興市場(chǎng)國(guó)家的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)因素（如巴西國(guó)內(nèi)罷工等），進(jìn)一步加劇了資本外流的壓力。二是受油價(jià)上漲的影響，部分新興經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)持續(xù)性的高通脹。三是阿根廷危機(jī)及土耳其危機(jī)蔓延，市場(chǎng)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的整體信心下降，部分高風(fēng)險(xiǎn)國(guó)家的債券遭到拋售。

我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)在2018年主要受到國(guó)內(nèi)外兩方面的壓力。國(guó)內(nèi)方面，主要是受“去杠桿”等政策的影響。國(guó)外方面，一是中美貿(mào)易摩擦不斷升級(jí)，對(duì)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)情緒也造成一定的打壓；二是中美兩國(guó)貨幣政策出現(xiàn)分化走勢(shì)，由于美國(guó)處于加息周期，短端國(guó)債收益率上升較快，而我國(guó)貨幣政策環(huán)境相對(duì)寬松，從而導(dǎo)致兩國(guó)國(guó)債利差為負(fù)。

綜合來看，2018年對(duì)于包括國(guó)債市場(chǎng)在內(nèi)的全球金融市場(chǎng)而言，是充滿波動(dòng)的一年。這表明，在全球金融危機(jī)爆發(fā)后的10周年，世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)程正面臨著增長(zhǎng)動(dòng)能放緩以及分化加劇的阻力。如果延續(xù)這一發(fā)展基調(diào)，2019年的全球金融市場(chǎng)仍將充滿變數(shù)與波動(dòng)。