銀行間市場國際化鋪路

魏楓凌

2018年是中國改革開放四十周年，中央政治局委員、中財辦主任、國家發改委副主任劉鶴在瑞士達沃斯論壇上透露，中國這一年將會有力度超國際社會預期的開放舉措。

中國國際經濟交流中心副理事長、原商務部副部長魏建國對《證券市場周刊》記者指出，所謂的超預期舉措很可能是指，中國將會在全球化的基礎上，打造以自由貿易港為代表的全球最佳的營商環境。

魏建國進一步表示，中國在建立全球最佳營商環境的時候，一定要從金融領域開始。“所以我認為2018年金融業的對外開放，以及大幅度的放開市場準入的條件，擴大服務業，這是我們全年的一個重點，一個突破口，‘兩會以后的工作重點也可能會在金融開放上。”

金融開放包括金融市場的開放，銀行間市場作為人民幣國際化過程當中承擔跨境資本雙向流動職能、服務實體經濟的金融市場主要子集，是金融市場開放的前沿與核心領域。多位銀行間市場資深專家對《證券市場周刊》記者表示，如何進一步擴大銀行間市場對外開放，需要有相應的“中國方案”。

在專家們看來，中國銀行間本外幣市場從無到有，規模從小到大，結構從簡單到逐漸豐富，雖然進步顯著，但不應滿足于現有的成績，下一步仍需要積極與國際標準接軌，在提升市場的“強與健”程度上下功夫；另一方面，在國際標準與中國國情不適應或者是缺乏相應的標準的情況下，中國金融界也應當主動參與完善和參與創建標準，促進中國銀行間本外幣市場在與國際接軌的過程當中取得主動性，進而為接下來人民幣在投資項下的更大程度使用創造有利條件。

自由貿易港：從貿易開放到金融開放

十九大報告里面提出，“賦予自由貿易試驗區更大改革自主權，探索建設自由貿易港”。魏建國認為，自由貿易港是從貿易開放到金融開放的一個重要制度安排，真正做到經內觀外，真正做到“放開一線，管住二線”。

自由貿易港和自由貿易區最大的區別就是自由貿易區是一個基本上以貨物為核心，以企業為主的；而自由貿易港不一樣，自由貿易港不僅是貨物，還有人，不僅有人，還有貨幣，不僅有貨幣，還有投資，還有法律。因此，自由貿易港就是從貨物到人，到貨幣，到金融系統、服務系統的開放，最終形成政府的全面開放。

現在各地對申請落地自由貿易港的積極性都非常高，但魏建國指出，最終可能只有一個。這個自由貿易港要能影響和牽動整個中國經濟的發展，也是中國打造全面升級的營商環境。

上海市政府2018年年初也提出了要在探索自由貿易港方面有新的突破。考慮到中國的新一輪開放很可能是以金融開放為重點，而上海又明確提出要建設國際金融中心，并且是中國最主要的金融市場，因此，自由貿易港落地上海確實有很大的可能性。

銀行間市場的對外開放是金融開放乃至中國整體對外開放戰略當中不可或缺的一個部分。銀行間市場重要的市場成員和基礎設施機構都已經聚集上海，下一步如何將市場開放進一步落地，直接關系到人民幣國際化的前景。

推進匯率市場化：應對順周期特性

發展國際化的銀行間市場，匯率市場化是必須要經歷的一步。在2015年匯改以后，中國曾經遭遇過一段時期的儲備下降、資本外流和匯率貶值壓力。主要是資本外流超過了經常項目的順差，導致了外匯儲備下降，匯率有調整的壓力。

中國金融四十人論壇高級研究員，原國家外匯局國際收支司司長管濤對本刊記者指出，現在的匯率不完全是傳統的貿易收支決定的商品價格，更多的是資本流動驅動的一個資產價格。資產價格很重要的一個特性就是順周期，相對于基本面出現超調，出現過度的升值過程貶值。匯率市場化改革在8·11匯改以后一個重要的挑戰就是怎么樣來應對市場順周期行為的挑戰。

“實際上觀察順周期，我覺得主要是觀察上日收盤價相對于當天中間價的偏離，是在偏升值的方向還是在偏貶值的方向。”他稱。

也正是在這樣一個背景下，2017年5月，為了緩解市場的順周期行為，外匯市場自律機制在人民幣匯率中間價的定價里面引入了一個逆周期因子。2018年1月，隨著市場形勢的改善，匯率預期分化，外匯市場自律機制又暫停使用逆周期因子，回歸外匯政策中性。

根據管濤的估算，在貶值壓力下，由于存在順周期，2016年，在美元指數先跌后漲的情況下，人民幣匯率中間價累計下跌了4434個基點，其中收盤價相對當日中間價偏弱貢獻了11498個基點。2017年美元指數一路下跌，人民幣匯率中間價累計上漲4028個基點，其中收盤價相對當日中間價總體偏弱，負貢獻8539個基點。也就是說，在外匯供不應求的情況下這種順周期行為在2017年仍然是存在的，但是由于加入了逆周期因子以后，總體上人民幣中間價是升值的。

2018年的情況發生了變化，人民幣加速升值，出現了另外一種順周期行為。就是從2018年1月初到2月14日，美元指數總體上下跌，人民幣匯率中間價上漲了1914個基點，其中收盤價相對于當日中間價偏升值方向，貢獻了1893個基點。人民幣中間價的升值99%都是因為順周期貢獻。

“從這個意義上來講，所謂的中間價的定價公式有一個內嵌的貶值安排是被證偽的。更準確的說法是，定價公式里面，參考上日的收盤價存在一個所謂的順周期行為。”

管濤對2017年以來各月人民幣當天的收盤價相對于中間價的偏離程度做了一個匯總后發現，2017年前11個月總體上偏弱，收盤價相對當日中間價偏弱天數占到了74.4%；從2017年12月份開始到2018年2月14日，收盤價偏強天數占到了66.0%，特別是2018年以來，偏強的天數占到了72%。

于是，市場不但看到人民幣兌美元雙邊匯率升值了，在順周期的情況下，人民幣對主要貿易伙伴的多邊匯率也升值了。所以，2017年由于存在一個供不應求情況下的順周期行為，人民幣兌美元的中間價升了6%多，但是人民幣三大匯率指數，無論是升值還是貶值幅度都不大，在0.5%以內。2018年前兩個月，人民幣匯率中間價升了3%，到2月14日，人民幣三大匯率指數分別升了1%到3%的幅度。不到兩個月的時間，人民幣的多邊匯率的升值幅度已經超過了2017年全年的水平。endprint

值得一提的是，2018年市場主流的觀點是看弱美元，在這種情況下，按照人民幣匯率中間價的定價公式，人民幣兌美元可能就存在升值的壓力，人民幣有可能又會重新成為一個比較活躍的利差交易貨幣。人民幣是高息貨幣，市場可以套取人民幣的利差，在美元偏弱的情況下，有可能會刺激新的利差交易。

不過，也有中資大行分析師對本刊記者介紹稱，實際情況中執行這樣策略的不少機構會保留匯率敞口，因為對沖匯率風險的成本還是不低的。

在管濤看來，相比于匯率貶值、資本外流的形勢，總體上中國應對匯率升值、資本回流的政策空間更大，關鍵是怎樣趨利避害。

從2017年5月引入逆周期因子以后，無論是人民幣的雙邊匯率還是多邊匯率都呈現一種加速調整的態勢。可以看到，2017年三季度，企業在人民幣加速升值的情況下出現了減少美元存款的行為。但是2017年10月份開始到現在為止，無論是企業還是個人又開始增持美元存款。

“有人說，市場上仍然存在貶值預期，我個人認為，對上述行為不能這樣理解，而應該是從另外一個角度來理解：這意味著盡管人民幣有升值的壓力，但是市場上并沒有一致性的人民幣的升值預期。在這種情況下，匯率杠桿調節作用在正常發揮。就是升值的時候，買外匯的越來越多，賣外匯的越來越少。”

匯率政策中性

2018年年初，人民銀行工作會議上明確指出，加大市場決定匯率的力度，保持利率在均衡水平上的穩定。

“匯率是一種貨幣對另外一種貨幣的比價關系，連接著國際和國內兩個市場，既是改革問題，也是開放問題。如果沒有匯率的市場化，就不可能真正發揮市場對外匯資源配置的決定性作用，也就不可能走出時而防流入、時而控流出的政策循環往復。”管濤強調匯率市場化是金融市場其他開放政策落地的一個先決條件。

2015年年底，人民幣被批準加入SDR成為籃子貨幣之一，應該說對中國融入經濟全球化而言是一個高度的認可。作為一個SDR籃子貨幣，國際上并沒有要求匯率完全自由浮動，也沒有要求資本賬戶完全開放。但是如果老是強調中國例外，隨時隨地都準備用一些行政的手段來對資本流動進行調控，實際上這會影響中國引領經濟全球化的擔當。

另外，未來美元走勢還有很多不確定性。在管濤看來，現在匯率雙向波動，市場預期分化是匯率改革比較好的一個時期：“2012年當時我們就抓住了這樣一個時機，推動了匯率市場化的改革，當年在沒有加強資本流動管理的情況下，就實現了外匯供求的自主性平衡，央行當年基本上退出了外匯市場的干預。我們以前有過這方面的經驗。”

人民幣匯率“8·11”匯改以后走了一個來回，美元指數也走了一個來回，中國外匯儲備出現了大幅的波動。“所以我們現在應該抓住目前這樣一個有利時機，避免將來重新陷入被動。”他說。

國家外匯局局長潘功勝撰文指出，“在微觀監管上，跨境資金雙向流動的政策標準應該一致，既支持合法合規的資金流出，也支持合法合規的資金流入”。

管濤認為，所謂的外匯政策中性就是堅持政策上的不偏不倚，在既定的規則下，尊重市場的選擇或者市場結果，而不是對某個具體匯率水平的立場和調控。

很多市場的解讀，比如看到監管部門出臺一個政策說暫停哪個措施的使用，市場往往解讀為相關部門認為匯率水平已經升到位了，不會再升了。“我覺得這是對政策中性的一種誤讀。現在推進匯率市場化也屬于政策中性，即在外匯供求基本平衡、市場預期分化的情況下，匯率彈性增加并沒有很強的價格指向性。”管濤指出。

當然，任何改革都會帶來不確定性，有必要在情景分析、壓力測試的基礎上做好應對預案，從最壞處打算，爭取最好的結果。同時，還要推進配套改革。“包括完善外匯市場體制機制，改進貨幣政策框架，加強投資者教育等，還是有很多工作要做的。這是一個系統工程。”管濤強調，匯率市場化并非只是表面上減少干預或是擴大浮動區間這種的“驚現一躍”那么簡單。

外匯市場機構與監管的“動態互洽”

從過去十幾年的實踐經驗看，參與金融市場的商業機構希望的改革開放，絕不是簡單地增加市場主體、交易工具和新的盈利模式，公平、效率的市場環境必然是靠商業機構與監管機構之間建立互信、理解和支持通過溝通和探索實現的，可持續發展是雙方的共識。

“銀行間外匯市場真正創造價值的是著眼于行業整體的發展模式和趨勢，個體的交易策略的成敗離不開行業發展的基礎環境。”一位國有銀行外匯交易主管表示。

從國際經驗來看，商業經營與監管機制需要實現“動態互洽”，各方共識在于公平、效率、可持續發展，避免系統性風險。

如果看發達國家市場，金融危機前，全面的繁榮背后隱藏的風險被忽視，從危機后的反思與行動來看，放松、放任式的監管與金融市場系統性風險防范應對的嚴重不足，特別是影響貨幣政策的執行效果。因此，以貨幣政策、資本約束、商業模式、行為激勵、監管體制等諸多方面進行了較為全面的整改。一系列的政策、法規陸續出臺實施，對全球金融市場特別是發達國家的金融市場產生了全面、深刻的重要影響。

該人士進一步指出，看發展中國家，絕大多數時候被動跟隨，被動受沖擊，“游戲規則的制定”沒有主導權，這對中國金融市場改革是最大的警示。

中國作為一個發展中國家，其金融市場也有自身的特點。“中國的現實是體量大，且利益主體豐富，市場在強、健方面仍有很大提升空間。”上述外匯交易主管稱。

據上述國有銀行匯交易主管介紹，就外匯市場而言，目前，國際金融市場的監管協調主要體現在對外匯市場價格操縱、公平交易等重點領域的法律訴訟，以及《全球外匯準則（FXGlobalCode）》的制定和推廣落實。2015年9月至2017年5月，中國和全球20多個國家央行和商業機構一起參與了這一項目。

《全球外匯準則》旨在向全球范圍內的外匯市場參與者，包括買方和賣方機構提供一套完整的、全面的、行為最佳的實踐標準，涵蓋外匯市場參與者機構及員工的職業道德、專業規范、組織架構、流程管控，涉及外匯交易的前中后臺操作，經營管理機制等一系列原則與操作。經過歷時近兩年的大量談判、協調，這一文本于2017年5月正式向全球發布，得到了大多數國家的響應和支持。各國央行、外匯行業各方機構均在積極行動落實。預期該準則的推廣落實將進一步促進全球外匯市場公平效率的持續發展。endprint

“準則的制定與實施比較充分地反映了行業發展與監管機制的良性互動，即他律與自律的有效結合可以達到相對理想的商業發展與監管機制的互洽。” 上述國有銀行外匯交易主管指出。

以上外匯市場的國際經驗顯示：必要的他律與自律結合，對于金融市場這種高度市場化特征的領域具有現實的積極示范效應。這有助于解決發展與規范之間的矛盾。

中國外匯市場自2014年起已經啟動市場自發的規范實踐。2014年成立了中國銀行間外匯市場職業操守和市場慣例專業委員會，并以這一機制參與了《全球外匯準則》的制定。2016年6月，全國外匯市場自律機制正式成立，下設中間價、銀行間市場規范、銀行外匯業務展業規范三個工作組，基本涵蓋當前中國外匯市場涉及的機構和業務范圍。

在此期間，中國外匯市場自律機制下設的外匯市場準則工作組一方面參與全球準則的制定，另一方面，根據中國外匯市場發展的現實情況，同時制定了《中國外匯市場準則》，全面吸收了全球準則的內容，并結合中國實踐增添、明確了相關內容。

據上述國有銀行外匯交易主管介紹，中國的準則文本得到了國際清算銀行全球準則工作組主席的認可，符合“不低于、不矛盾”的標準。各機構正在抓緊落實準則的最佳實踐要求。

中國的外匯市場目前以滿足經常項下的外匯兌換及匯率風險管理需求為主，對國際投融資項下的外匯需求仍處在探索發育階段。如何建立有效的跨境資金流動管理體系和規范、便利的外匯市場是未來我國金融開放所必須面對的課題。

“從發展實踐來看，機構及從業人員的專業規范水平將是市場進一步開放的前提保證。這一狀態越早越成熟地到位，市場的開放、繁榮將更可期待。屆時市場參與者、交易工具、交易性質、市場流動性深度等都將更加市場化。”上述外匯銀行人士期待，在有規范的自由下，人民幣匯率形成機制也將更為市場化，外匯市場的商業機會也將更加繁榮健康。

銀行間債券市場開放：需盡快完善配套政策和市場標準

與改革開放早年不同，實際上現在國際資本到中國來更多的是想投資金融市場。反過來講，中國也有很強的對外投資的沖動。“我認為在這個方面，實際上我們的監管機構可以做更多的探討，特別是和商業銀行，和我們客戶之間爭取達成一致。”上述外匯銀行人士稱。

根據中國外匯交易中心的數據，截至2017年年底，境外機構的投資者參與銀行間債券市場總成交量只有大約1.95萬億元，占市場總成交量的1%還不到，主要交易的產品也是利率債，而且偏好是短久期的。從托管量來看，整個市場占有率不到2%。外資進入的潛在增長空間是巨大的。

人民銀行在2015年7月頒布了《關于境外央行、國際金融組織、主權財富基金運用人民幣投資銀行間市場有關事宜的通知》（220號文）；并且，在2016年發布了3號文，推動銀行間債券市場的開放，鼓勵符合條件的境外機構投資者依法投資銀行間債券市場。

上述境外投資者進入市場各項業務細則和流程頒布以來，受到眾多機構的廣泛關注和歡迎。但是與此同時，據熟悉市場的外資結算代理和做市商銀行固定收益交易主管介紹，很多境外投資者也對改進政策提出了積極的反饋和建議。

第一是稅收政策的問題。境外投資者希望中國的監管能夠頒布一部針對他們來投資中國銀行間債券市場稅收政策的綜合性文件，明確相關稅收政策，稅務支付安排，并且也希望明確對過往這些尚未繳納的相關稅收的安排，以便于他們更好地履行納稅的義務。

另據一位債券市場基礎設施機構人士對本刊記者介紹，國際上通行的做法是一個債券市場有統一的托管，最高效的辦法是由中央托管機構做稅收代扣代繳。“中國由發行人代扣代繳遲遲不推行執行，既造成國家稅務流失，還帶來新的因執行未落地的不確定性的制度成本，導致境外投資者不敢進來投資，擔心今后追罰稅收。”

第二，境外投資者希望結算代理人可以提供日間的資金透支安排。以前銀行間債券市場是T+0、T+1，后來對交易系統進行調整，現在境外投資者可以做T+2結算周期的選擇。但據前述外資銀行交易主管介紹，現在歐美的投資者，尤其是央行類的投資者，因為時差原因或者資金換匯的需要，也希望代理人能夠在他們尚未到賬的情況下，提供一個日間的資金透支安排，或者是交易中心能夠為他們安排一個T+3或者是T+4的選擇。

第三，境外機構投資者在不同的模式下擁有多個債券賬戶導致了其統一管理方面的困難，因此，很多境外機構希望中國監管機構能夠允許境外機構投資者以非交易過戶的方式將其QFII或RQFII項下的銀行間債券市場賬戶內資產轉移到220號文或3號文項下的相關賬戶內，使得境外機構投資者更為便捷地管理銀行間債券市場賬戶與頭寸。

第四，有一些境外機構希望明確央行類或者主權類身份的認定。為更好地鼓勵長期投資者參與到中國銀行間債券市場，上述外資行固定收益交易主管建議監管能夠對央行類機構的認定標準加以解釋，例如明確國家政府養老基金及主權國家的州政府可以以主權財富基金的身份進入中國銀行間債券市場。

第五，希望通過彭博跟交易中心的直聯。目前大多數境外機構投資者在海外都通過彭博（Bloomberg）等交易系統在境外各個市場下單，其交易員較為熟悉這些交易系統的操作及功能。

第六，在跨市場中后臺結算托管流程中，ISIN代碼是全球最為通用的證券代碼，而在中國本地銀行間債券市場交易結算普遍使用的是本地代碼，雖然中央結算公司的產品是有ISIN碼，但上清所結算的產品和大部分跨市場清算的產品都不賦ISIN代碼。“這對國際投資者和全球托管行的后臺結算效率造成一定的影響。故建議中央結算公司和上清所與國際賦碼機構盡快合作對所有銀行間發行的債券產品進行全面ISIN賦碼。”上述外資行人士表示。

“此外，還有中央清算業務達成實時清算制度，上海清算所就單一凈額終止權利相關條款修改，以及債券回購主協議項下的建議，比如明確質押權人快速處理這些保證金和質押券的權利等。”上述外資行交易主管建議主管部門進一步完善市場配套措施。endprint