華仁藥業配股血案揭秘

杜鵬

這是一個配股引發的慘案。

華仁藥業（300110.SZ）實施配股之后，連續迎來七個跌停，不僅投資人損失慘重，而且大股東高位質押的股權隨時都有爆倉的可能性，控股股東甚至號召全體員工增持自家股票。

這次融資對于緩解上市公司資金壓力以及提升每股收益，無疑都將起到正面作用，但為何仍然會引發股價連續跌停呢？從本質上來看，這與公司高企的估值以及慘不忍睹的業績密不可分。

自從2010年上市以來，華仁藥業凈利潤不但沒有任何的增長，相反是腰斬、再腰斬，資產結構也隨之急劇惡化。公司屬于大輸液行業，在這個行業中，華仁藥業只是小玩家，規模遠遠小于龍頭企業，而這是一個“強者恒強、勝者為王”的行業，這就注定了華仁藥業未來被行業淘汰的概率要遠遠高于龍頭企業。

配股引發的慘案

2月1日，華仁藥業因實施配股發布停牌公告，公司擬向截至股權登記日2018年1月31日收市后的全體股東，按照每10股配2股的比例配售A股股份。

2月9日，華仁藥業公告配股發行結果并復牌，截至認購繳款結束日有效認購數量為1.96億股，認購金額為6.98億元，占本次可配股份總數1.97億股的99.44%，發行價格為3.56元/股。

然而，迎接華仁藥業的卻是連續七個跌停，投資人損失慘重。

1月31日停牌日，華仁藥業收盤價為13.77元/股，總市值為135.77億元，此次配股股東共支付成本6.98億元，合計142.75億元。配股實施完畢后，總股本增加至11.82億股，按照2月26日收盤價6.6元/股計算，對應總市值為78.01億元，相比前者縮水45.35%。這也就意味著，華仁藥業全體股東僅7個交易日就損失了高達64.74億元。

股價連續跌停，引起的震動不止于此。華仁藥業控股股東是廣東永裕恒豐投資有限公司（下稱“廣東永裕”），實際控制人是周希儉，這是一位高杠桿偏好者。2017年12月19日，上市公司發布的股東股份質押公告顯示，截至公告日，廣東永裕共持有1.65億股華仁藥業，占總股本的16.67%，其中已質押股份1.43億股，占廣東永裕持股總數的86.51%，占公司總股本的14.39%。

伴隨著股價的暴跌，控股股東質押股權爆倉風險陡然上升。根據警戒線和平倉線的計算公式“（質押證券市值）/（融資額+利息+其他費用）”，如果按照“40%的質押率、8%的利率、1年的平均到期期限以及160%的警戒線和140%的平倉線”計算，達到警戒線和平倉線的下跌幅度分別為23.2%和32.8%。

而如今華仁藥業股價已經連續七個跌停，質押風險不言而喻。尤其公司在2017年12月12日質押的1100萬股股票，當時股價處于高位水平，當日收盤價為12.34元/股，而2月26日收盤價只有6.6元/股，相比前者接近腰斬。

面對質押風險，董事長號召員工增持。2月22日，上市公司公告稱，公司董事長、實際控制人周希儉號召全體員工積極買入公司股票。

無奈市場對此根本不領情，這份公告發布之后公司股價又迎來三個跌停，控股股東終于坐不住了。上市公司2月26日公告稱，控股股東廣東永裕及其一致行動人擬以自有資金或自籌資金增持公司股份，增持比例不超過2%。

從控股股東一系列的動作來看，此次股價暴跌引發的股權質押風險隨時都有可能爆發。

緊繃的資金鏈

這筆配股融資對于上市公司而言，至關重要。

截至2017年9月30日，公司短期借款、一年內到期的流動負債、長期借款、長期應付款分別為6.92億元、1.66億元、6600萬元、1.22億元，有息負債合計10.46億元，而公司賬面現金只有1.63億元，根本不能覆蓋住有息負債，短期償債壓力巨大。

尤其值得注意的是，在有息負債中不少是融資租賃款，截至2017年6月30日，長期應付款、一年內到期流動負債中的“長期應付款”分別為1.63億元、1.29億元，合計2.92億元。固定資產附注顯示，公司通過融資租賃租賃的固定資產賬面原值和賬面價值分別為5.52億元、2.92億元。

相比銀行借款，融資租賃借款成本要更高一些，這從側面表明公司資金壓力不斷增加。此次配股計劃的順利實施，毋庸置疑能夠大幅緩解資金壓力，降低有息負債規模，減少財務費用支出。

根據配股方案，公司將使用募集資金分別償還融資租賃款、償還銀行長期借款、補充流動資金，金額分別為3.25億元、1700萬元、3.61億元。按照6%的年化利率計算，將上述債務還掉之后，1年可以節約財務費用2052萬元，而公司2016年全年凈利潤只有2395萬元。

因此，此次配股無論是對緩解資金壓力還是提升每股收益，均將起到明顯的正面作用，但為何公司股價仍會出現暴跌呢？

業績慘不忍睹

從本質上來看，這輪暴跌與高企的估值和慘不忍睹的業績密不可分。

在此次停牌實施配股之前，華仁藥業股價已經有了非常大的漲幅。2017年年初，公司股價表現并不好，在前4個月一路下跌，并于4月27日創下當年最低價5.97元/股，之后股價一改頹勢、加速上漲，走出了一輪波瀾壯闊的上行行情，并在2018年1月18日創下本輪新高，最高價達到14.21元/股，相比最低價漲幅高達138.02%。

這種漲幅已經大幅脫離了華仁藥業本身的基本面，2016年，公司收入和凈利潤分別為12.49億元、2395萬元，按照配股停牌日總市值135.77億元計算，對應的PS、PE分別為10.87倍、565.71倍。低迷的業績根本不能撐起如此高的估值水平。

從業績上來看，華仁藥業上市以來根本沒有任何進步，相反還出現大幅倒退。

2010年上市時，公司收入和凈利潤分別為3.38億元、7632萬元，2016年收入和凈利潤分別為12.49億元、2395萬元，收入雖然有較大幅度增長，但是凈利潤卻是腰斬、再腰斬。endprint

而且，值得注意的是，華仁藥業收入增長含金量并不高，2016年收入相比2010年增加了9.11億元，而2016年年末的應收賬款和應收票據相比2010年年末分別增加4.65億元、6150萬元，合計5.26億元，占收入增加額的比例高達57.78%。這也就意味著，有半數收入增加額均是依賴賒銷形式實現。

華仁藥業凈利潤大幅倒退的主要原因是毛利率下降、銷售費用增加。2010年，公司毛利率、銷售費用率分別為56.59%、18.04%，2016年分別為44.81%、24.09%。

財務困境背后反映的是，公司所處大輸液行業極度不景氣。華仁藥業屬于醫藥行業中的大容量注射劑（大輸液）細分行業。分產品來看，2016年，公司基礎性輸液、治療性輸液、其他產品分別貢獻收入6.97億元、2.51億元、3.02億元。其中，其他產品主要是指醫藥商業業務，該塊業務2016年貢獻收入2.49億元，這塊業務毛利較低，非PVC軟袋產品構成上市公司最主要的收入和毛利來源。

自2012年起，大輸液行業開始步入深度調整階段，整個行業大面積虧損，一度處于被摧毀的邊緣。國信證券的研究報告顯示，五年時間，大輸液生產商的家數由400多家減少為現在的170家，目前還在生產的工廠不足50家，其中仍能實現利潤的只有十余家。

據國信證券統計，2016年，全國大輸液市場約百億瓶袋，價值約200億元，其中前三名共計占73%的市場份額，分別是科倫藥業（002422.SZ，44%）、華潤雙鶴（600062.SH，18%）、石四藥集團（02005.HK，11%），辰欣藥業（603367.SH）和齊都藥業分別為6%、4%，其余幾家小公司每家份額不過1%-2%。

根據業績快報，華仁藥業2017年實現收入13.15億元，同比增長5.26%；凈利潤3835萬元，同比增長60.16%。從收入來看，依然沒有改善跡象，凈利潤卻實現大幅增長，背后的真實原因有待年報發布后才能知曉。

從美國等發達國家的發展歷程來看，這是一個“強者恒強、勝者為王”的行業，國信證券預計2022年市場集中度有望提升至95%。很顯然，華仁藥業未來極有可能被這個行業淘汰。

從費用結構上來看，華仁藥業銷售費用占比最大，2016年全年銷售費用達到3.01億元，占收入的比例為24.09%，2017年前三季度進一步攀升至32.16%。銷售費用中支出最大的是市場費，2016年為1.15億元。反觀研發投入，2014-2016年，管理費用中的研發費分別為4619萬元、5350萬元、5280萬元，遠遠低于銷售費用，而且2016年還出現下滑，2017年上半年進一步下滑至2045萬元，而2016年上半年為2252萬元。

對于文中疑問，《證券市場周刊》記者致電華仁藥業證券部，不過截至發稿仍未收到回復。endprint