董事網(wǎng)絡(luò)、關(guān)系治理與企業(yè)投資效率

出于經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)及對(duì)外部資源的需求，建立必要的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)是企業(yè)的理性選擇。［1］從公司治理來(lái)看，可以將企業(yè)間建立的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)看作一種組織形態(tài)，這種形態(tài)已超越市場(chǎng)和企業(yè)的兩分法，是對(duì)正式制度的一種補(bǔ)充。然而，企業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對(duì)正式制度的補(bǔ)充作用僅局限于高制度信任環(huán)境，在低制度信任環(huán)境下卻發(fā)揮著主導(dǎo)作用。［2］這種關(guān)系網(wǎng)絡(luò)只是企業(yè)所擁有的眾多潛在資源的一種，只有依靠自身分的解吸收能力才能將其內(nèi)部化，這種分解吸收能力的發(fā)揮恰恰需要依靠董事網(wǎng)絡(luò)才能實(shí)現(xiàn)。①正如《上市公司章程指引》所規(guī)定的：“董事會(huì)決定公司的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃和投資方案，在股東大會(huì)授權(quán)范圍內(nèi)，決定公司的風(fēng)險(xiǎn)投資、資產(chǎn)抵押及其他擔(dān)保事項(xiàng)。”因此，企業(yè)的投資決策無(wú)法擺脫董事網(wǎng)絡(luò)，而這就是本文的出發(fā)點(diǎn)，即考察董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)投資決策的影響及經(jīng)濟(jì)后果。

一、文獻(xiàn)回顧與述評(píng)

（一）董事網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)投資

在制定投資決策時(shí)，企業(yè)往往面臨如何實(shí)現(xiàn)最優(yōu)投資支出，既不會(huì)出現(xiàn)投資過(guò)度又不會(huì)出現(xiàn)投資不足。例如，在委托代理問(wèn)題存在的條件下，經(jīng)理人可能濫用自由現(xiàn)金流導(dǎo)致投資過(guò)度；在信息不對(duì)稱問(wèn)題存在的情況下，經(jīng)理人可能因外部融資意愿較弱導(dǎo)致投資不足。［5］［6］股東利益最大化要求管理層必須解決投資過(guò)程中可能出現(xiàn)的過(guò)度或不足問(wèn)題，而社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)所具備的攜載信息和資源作用恰恰能夠滿足管理層的這種需求，這就是現(xiàn)實(shí)中企業(yè)間連鎖董事網(wǎng)絡(luò)（下文簡(jiǎn)稱董事網(wǎng)絡(luò)）較為普遍的關(guān)鍵影響因素。［7］對(duì)于企業(yè)而言，董事網(wǎng)絡(luò)的特點(diǎn)在于，作為企業(yè)間低成本和高可信度的溝通渠道，既利于緩解市場(chǎng)失靈引致的外部沖擊，又利于實(shí)現(xiàn)相互間的信息傳遞與資金流動(dòng)。信息傳遞的作用體現(xiàn)在，社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)會(huì)對(duì)董事的個(gè)人職業(yè)前景、社會(huì)信任度等產(chǎn)生直接影響，這將督促董事“在其位，謀其政”，既要監(jiān)督經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為防止投資過(guò)度，又要運(yùn)用所得信息確保投資適度；資源流動(dòng)的作用體現(xiàn)在，董事網(wǎng)絡(luò)能夠?qū)崿F(xiàn)外部資源的內(nèi)部化，從而緩解因信息不對(duì)稱造成的融資約束繼而投資不足。值得注意的是，上述作用因網(wǎng)絡(luò)位置的類型而異，其中，最重要的網(wǎng)絡(luò)位置類型是中心位置和結(jié)構(gòu)洞位置。其中，中心位置代表網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)在多大程度處于網(wǎng)絡(luò)核心，結(jié)構(gòu)洞位置代表網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)在多大程度處于網(wǎng)絡(luò)中介尤其是跨群體的中介。兩者的關(guān)鍵區(qū)別體現(xiàn)在信息與資金的規(guī)模和同質(zhì)性兩個(gè)方面。處于中心位置的企業(yè)可獲得的信息量和資金規(guī)模更大、同質(zhì)性更高，雖然這有助于緩解投資不足企業(yè)的投資保守問(wèn)題，但同時(shí)加劇了過(guò)度投資企業(yè)的投資過(guò)剩問(wèn)題，這得到了Barnea和Guedj［8］、Fracassi［9］的證實(shí)。相比之下，處于結(jié)構(gòu)洞位置的企業(yè)，不僅擁有與中心位置相當(dāng)?shù)男畔⒘亢唾Y金規(guī)模，而且跨群體的優(yōu)勢(shì)使其信息與資金的異質(zhì)性更高，而異質(zhì)性的董事群體會(huì)帶來(lái)更多樣、更具價(jià)值的信息和資金，這有助于企業(yè)篩選有價(jià)值信息和擇優(yōu)投資。總之，結(jié)構(gòu)洞位置將為企業(yè)帶來(lái)“信息利益”與“控制利益”。［10］［11］

（二）董事網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)績(jī)效

作為企業(yè)間資源互動(dòng)和信息傳遞的重要渠道，董事網(wǎng)絡(luò)既提高了企業(yè)對(duì)外部資源和宏觀環(huán)境的整體掌控能力，又強(qiáng)化了董事會(huì)優(yōu)化企業(yè)戰(zhàn)略決策的能力。盡管董事網(wǎng)絡(luò)能夠借助環(huán)境概覽、吸收內(nèi)化以及組織協(xié)調(diào)等作用影響企業(yè)績(jī)效［12］［13］，但是現(xiàn)有研究并未就董事網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系達(dá)成一致。

目前，董事網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系主要包括正相關(guān)和負(fù)相關(guān)。在支持正相關(guān)的理論研究方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為董事網(wǎng)絡(luò)越豐富，企業(yè)獲得策略信息、管理方法以及市場(chǎng)環(huán)境等信息越多，從而在制定戰(zhàn)略決策時(shí)更有比較優(yōu)勢(shì)。例如，Larcker等發(fā)現(xiàn)，網(wǎng)絡(luò)中心性較高的董事會(huì)獲得更高的未來(lái)收益，并且對(duì)發(fā)展前景更好或處于財(cái)務(wù)困境的企業(yè)作用更顯著［14］；Fang等發(fā)現(xiàn)，CEO關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的異質(zhì)性越高，企業(yè)績(jī)效改善程度越高，創(chuàng)新能力同樣越高，投資績(jī)效敏感度越強(qiáng)［15］；陳運(yùn)森和謝德仁發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事的網(wǎng)絡(luò)中心度越高，高管薪酬績(jī)效敏感性越強(qiáng)［4］。在支持負(fù)相關(guān)的理論研究方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為董事網(wǎng)絡(luò)傳播會(huì)降低管理方法的價(jià)值、傳播誤導(dǎo)性信息或錯(cuò)誤信息以及過(guò)于繁忙進(jìn)而降低監(jiān)督能力等。Bizjak等發(fā)現(xiàn)連鎖董事網(wǎng)絡(luò)是期權(quán)回溯行為廣泛傳播的重要推動(dòng)因素［16］；Fich和Shivdasani運(yùn)用美國(guó)的證據(jù)以及Andres等運(yùn)用德國(guó)的證據(jù)均發(fā)現(xiàn)，董事兼職數(shù)量過(guò)多嚴(yán)重影響了其在各家企業(yè)的工作時(shí)間，這不利于監(jiān)督作用的發(fā)揮［17］［18］；Fracassi和Tate發(fā)現(xiàn)，董事與CEO之間的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)嚴(yán)重?fù)p害了企業(yè)價(jià)值，只有二者的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)斷裂時(shí)，企業(yè)績(jī)效才得以改善［19］；任兵等發(fā)現(xiàn)，越處于董事網(wǎng)絡(luò)的中心位置，企業(yè)績(jī)效越差，這是源于治理失靈和社會(huì)階層凝聚［12］。

可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有董事網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)投資關(guān)系的理論證據(jù)相對(duì)較少，目前主要考察董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。基于此，本文基于國(guó)內(nèi)樣本，在首次將中心位置和結(jié)構(gòu)洞位置納入研究指標(biāo)的條件下，以投資效率為中介變量，以企業(yè)績(jī)效為最終變量，考察董事網(wǎng)絡(luò)的作用機(jī)理，這不僅豐富了董事網(wǎng)絡(luò)的理論研究，也為企業(yè)優(yōu)化董事網(wǎng)絡(luò)提供了借鑒。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2008—2015年全部非金融上市企業(yè)為樣本，所用數(shù)據(jù)主要包括董事網(wǎng)絡(luò)、企業(yè)投資以及其他企業(yè)特征。其中，對(duì)于董事網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)，根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、新浪財(cái)經(jīng)以及網(wǎng)易財(cái)經(jīng)等，我們構(gòu)建了連鎖董事矩陣；對(duì)于企業(yè)投資數(shù)據(jù)和其他企業(yè)特征數(shù)據(jù)，我們從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)獲取。最終共獲得6285個(gè)觀測(cè)值，我們對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行1%的winsorize處理。

（二）模型構(gòu)建與變量定義

參考Richardson、蔡寧和何星等的做法［20］［21］，構(gòu)建如下模型來(lái)估算企業(yè)預(yù)期投資水平：

其中，invi,t表示企業(yè)新增投資支出=（購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金）/年初總資產(chǎn)；Qi,t-1表示企業(yè)年初托賓Q值；levi,t-1表示企業(yè)年初資產(chǎn)負(fù)債率；cashi,t-1表示企業(yè)年初貨幣資金持有量除以總資產(chǎn)；agei,t-1表示企業(yè)截至年初的上市年限；lnai,t-1表示企業(yè)年初總資產(chǎn)；epsi,t-1表示企業(yè)年初每股收益；industry和year分別為行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量。

依據(jù)模型(1)，我們將獲得企業(yè)的預(yù)期投資支出invexpi,t；實(shí)際投資支出減去預(yù)期投資支出之差，即殘差εi,t，殘差絕對(duì)值越大，表明企業(yè)投資效率越低。如果εi,t＞0，則投資過(guò)度，用overinvi,t表示；如果εi,t＜0，則投資不足，用underinvi,t表示，方便起見(jiàn)，下文取其絕對(duì)值。

為了考察董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)投資效率的影響，構(gòu)建如下模型：

在模型（2）、（3）中，被解釋變量為企業(yè)投資效率，分別用overinvi,t+1、underinvi,t+1表示。networki,t表示企業(yè)網(wǎng)絡(luò)位置，分別用中心位置和結(jié)構(gòu)洞位置表示，程度中心度deg表示企業(yè)在多大程度上處于網(wǎng)絡(luò)中心，中間中心度bet表示企業(yè)在多大程度上處于結(jié)構(gòu)洞位置。stocki,t表示股權(quán)特征，s1為第一大股東持股比例，ctrl為實(shí)際控制人（若國(guó)有，ctrl=1，反之，ctrl=0）。exei,t表示管理層特征，dual為董事長(zhǎng)與CEO兩職兼任 （若兼任，dual=1，反之，dual=0），board為董事會(huì)規(guī)模，ind為獨(dú)董占比。compi,t表示其他特征，自由現(xiàn)金流fof等于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量除以總資產(chǎn)減預(yù)期投資支出，資產(chǎn)負(fù)債率lev，公司績(jī)效roa，大股東掏空率tur等于其他應(yīng)收款凈額除以總資產(chǎn)、管理費(fèi)用率cost等于管理費(fèi)用除以營(yíng)業(yè)收入、總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)lna。

三、統(tǒng)計(jì)與計(jì)量分析

（一）統(tǒng)計(jì)分析

表1給出了模型（1）的回歸結(jié)果。可以看出，年初企業(yè)新增投資支出對(duì)inv產(chǎn)生促進(jìn)作用，并且在10%水平顯著；托賓Q在10%的水平對(duì)inv產(chǎn)生顯著促進(jìn)作用，即企業(yè)價(jià)值越高，新增投資支出越多。另外，lna和cash同樣在10%的水平對(duì)inv產(chǎn)生顯著促進(jìn)作用，即企業(yè)規(guī)模越大、每股收益越大，新增投資支出就越多。相比之下，lev、age以及eps的系數(shù)均為負(fù)值，并且除cash之外，其他系數(shù)均在10%的水平顯著，這表明資產(chǎn)負(fù)債率越高、貨幣現(xiàn)金持有越多以及上市年限越長(zhǎng)，新增投資支出越少。

表1 企業(yè)預(yù)期投資回歸結(jié)果

根據(jù)表2，過(guò)度投資的樣本占41.1%，投資不足的樣本占58.9%。overinv的最大值為7.580，最小值為0.003，均值為0.541，標(biāo)準(zhǔn)差為1.221。underinv的最大值為3.725，最小值為0.003，均值為0.379，標(biāo)準(zhǔn)差為0.483。對(duì)于網(wǎng)絡(luò)指標(biāo)，樣本企業(yè)deg的均值為0.163，最大值為1.028，最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.137；樣本企業(yè)bet的均值為0.147，最大值為3.493，最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.247。

表2 變量統(tǒng)計(jì)結(jié)果

根據(jù)表3，未嵌入董事網(wǎng)絡(luò)的overinv均值為0.415，而嵌入董事網(wǎng)絡(luò)的overinv均值為0.557，t檢驗(yàn)顯示二者差異在5%水平顯著；未嵌入董事網(wǎng)絡(luò)的underinv均值為0.379，而嵌入董事網(wǎng)絡(luò)的underinv均值為0.339，t檢驗(yàn)和Wilcoxon檢驗(yàn)均顯示二者差異至少在10%水平顯著。這表明，嵌入董事網(wǎng)絡(luò)顯著促進(jìn)了樣本企業(yè)的新增投資支出，盡管提升了投資不足樣本企業(yè)的投資水平，卻惡化了過(guò)度投資企業(yè)的投資效率。

表3 投資效率的差異性分析

（二）董事網(wǎng)絡(luò)與投資效率

1．董事網(wǎng)絡(luò)與投資效率：全樣本回歸。表4給出了董事網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)全樣本企業(yè)投資效率的回歸結(jié)果。在第1和3列，deg對(duì)過(guò)度投資產(chǎn)生不顯著的正向影響，即越處于董事網(wǎng)絡(luò)的中心位置，企業(yè)的過(guò)度投資越嚴(yán)重；在第2和4列，bet同樣對(duì)過(guò)度投資產(chǎn)生不顯著的正向影響，即越處于董事網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)洞位置，企業(yè)的過(guò)度投資越嚴(yán)重。盡管中心位置和結(jié)構(gòu)洞位置均加劇了樣本企業(yè)的過(guò)度投資問(wèn)題，但是前者的影響顯著強(qiáng)于后者。這是因?yàn)椋?dāng)目標(biāo)企業(yè)接近網(wǎng)絡(luò)中心時(shí)，其與聯(lián)結(jié)企業(yè)建立的直接關(guān)系越多，其優(yōu)勢(shì)在于相互間傳播的信息量越大、頻率越高，劣勢(shì)在于信息的同質(zhì)性較高，表現(xiàn)在投資決策上即為嵌入在同一個(gè)董事網(wǎng)絡(luò)中的企業(yè)投資行為存在較高的相似性或者趨同性，Chen等從多元化經(jīng)營(yíng)角度已證實(shí)該結(jié)論［22］。相比之下，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)處于網(wǎng)絡(luò)中介時(shí)，其僅承擔(dān)較少成本就可與聯(lián)結(jié)企業(yè)建立關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，其收益在于獲取更多異質(zhì)性和非冗余的信息，此類信息的重復(fù)性顯著低于中心位置，這利于目標(biāo)企業(yè)有效甄別信息價(jià)值、權(quán)衡投資風(fēng)險(xiǎn)與收益，從而避免“從眾”的投資行為。

表4 董事網(wǎng)絡(luò)與投資效率：全樣本回歸

在第5和7列，deg對(duì)投資不足產(chǎn)生顯著負(fù)向影響，即越處于董事網(wǎng)絡(luò)的中心位置，企業(yè)越少出現(xiàn)投資不足問(wèn)題；在第6和8列，bet同樣對(duì)投資不足產(chǎn)生顯著負(fù)向影響，即越處于董事網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)洞位置，企業(yè)越少出現(xiàn)投資不足問(wèn)題。這表明，董事網(wǎng)絡(luò)能夠顯著緩解樣本企業(yè)的投資不足問(wèn)題，其作用機(jī)理與加劇過(guò)度投資的作用機(jī)理一致，即嵌入董事網(wǎng)絡(luò)使得企業(yè)間信息傳播量和互動(dòng)頻率增加，這既增加了投資機(jī)會(huì)又降低了企業(yè)投資的不確定性，從而提高了投資不足企業(yè)的投資積極性。

對(duì)于控制變量，第一大股東持股比例能夠顯著提高樣本企業(yè)投資效率，表現(xiàn)為抑制過(guò)度投資、彌補(bǔ)投資不足；國(guó)有控股性質(zhì)在一定程度上降低了投資效率，表現(xiàn)為樣本企業(yè)的投資向兩極化發(fā)展；兩職兼任顯著提高了樣本企業(yè)的投資效率，主要體現(xiàn)在抑制過(guò)度投資方面；董事會(huì)規(guī)模越大，樣本企業(yè)投資效率越低，表現(xiàn)為加劇投資過(guò)度的同時(shí)增大投資不足程度；獨(dú)董比例的提高能夠在一定程度上抑制過(guò)度投資和緩解投資不足；盡管自由現(xiàn)金流的增加能夠抑制過(guò)度投資，但投資不足程度同時(shí)增大；資產(chǎn)負(fù)債率的增加顯著刺激樣本企業(yè)未來(lái)擴(kuò)張投資規(guī)模；績(jī)效改善在一定程度上推動(dòng)樣本企業(yè)繼續(xù)擴(kuò)大投資；大股東掏空在一定程度上提高了投資效率，表現(xiàn)為抑制投資沖動(dòng)和減緩?fù)顿Y不足。

表5 董事網(wǎng)絡(luò)與投資決策：國(guó)有企業(yè)

2．董事網(wǎng)絡(luò)與投資效率：分組回歸。表5給出了基于國(guó)有企業(yè)的董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)投資效率的回歸結(jié)果。在第1和2列，deg和bet的系數(shù)分別為0.456和0.188，這表明中心位置和結(jié)構(gòu)洞位置能夠在一定程度上加劇國(guó)有企業(yè)的過(guò)度投資，這與全樣本的回歸結(jié)果一致。在第3和4列，deg和bet的系數(shù)分別為-0.007和-0.031，這表明中心位置和結(jié)構(gòu)洞位置僅在一定程度上緩解國(guó)有企業(yè)的投資不足問(wèn)題。總之，董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)國(guó)有企業(yè)投資效率的改善作用有限，僅體現(xiàn)在對(duì)投資不足的微弱抑制作用。

表6給出了基于民營(yíng)企業(yè)的董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)投資效率的回歸結(jié)果。在第1和2列，deg和bet的系數(shù)分別為-0.298和-0.078，這表明中心位置和結(jié)構(gòu)洞位置能夠顯著緩解民營(yíng)企業(yè)的過(guò)度投資問(wèn)題。在第3和4列，deg和bet的系數(shù)分別為-0.034和-0.012，這表明中心位置和結(jié)構(gòu)洞位置顯著改善了民營(yíng)企業(yè)的投資不足問(wèn)題。因此，嵌入董事網(wǎng)絡(luò)能夠顯著提高民營(yíng)企業(yè)的投資效率。這是因?yàn)槊駹I(yíng)企業(yè)嵌入董事網(wǎng)絡(luò)可以借助中心位置和結(jié)構(gòu)洞位置的優(yōu)勢(shì)緩解自身融資約束，其中，中心位置能夠發(fā)揮資源效應(yīng)緩解投資不足問(wèn)題，結(jié)構(gòu)洞位置能夠發(fā)揮信息效應(yīng)甄別投資機(jī)會(huì)的價(jià)值抑制過(guò)度投資問(wèn)題。［23］

因此，董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)投資效率的影響會(huì)因?qū)嶋H控制人的差異而產(chǎn)生差別化的影響。董事網(wǎng)絡(luò)僅在一定程度上改善國(guó)有企業(yè)的投資效率，具體表現(xiàn)在對(duì)投資不足的微弱抑制作用。相比之下，董事網(wǎng)絡(luò)能夠顯著提升民營(yíng)企業(yè)的投資效率，具體表現(xiàn)在緩解過(guò)度投資和改善投資不足方面。

表6 董事網(wǎng)絡(luò)與投資決策：民營(yíng)企業(yè)

四、檢 驗(yàn)

董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)投資效率的影響最終體現(xiàn)于企業(yè)績(jī)效，遵循“董事網(wǎng)絡(luò)→投資效率→企業(yè)績(jī)效”的邏輯，我們將對(duì)此進(jìn)行考察。為了消除內(nèi)生性影響，本文選取前置兩期的roa作為被解釋變量，表7給出了全樣本的回歸結(jié)果。第1列中，盡管deg的系數(shù)為正，但是overinv*deg的系數(shù)為負(fù)，表明中心位置推動(dòng)過(guò)度投資在一定程度上惡化企業(yè)未來(lái)績(jī)效；第2列中，盡管bet的系數(shù)為正，但是overinv*det的系數(shù)為負(fù)，表明結(jié)構(gòu)洞位置推動(dòng)過(guò)度投資同樣在一定程度上惡化企業(yè)未來(lái)績(jī)效；第3列中，盡管underinv的系數(shù)為負(fù)，但是underinv*deg的系數(shù)為正，表明中心位置對(duì)投資不足的緩解能夠在一定程度上改善企業(yè)未來(lái)績(jī)效。同樣地，第4列中underinv*deg的系數(shù)為正，表明結(jié)構(gòu)洞位置對(duì)投資不足的抑制也能夠在一定程度上改善企業(yè)未來(lái)績(jī)效。

表7 董事網(wǎng)絡(luò)、投資效率與企業(yè)績(jī)效：全樣本回歸

考慮到上文發(fā)現(xiàn)董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)投資效率的影響因?qū)嶋H控制人而異，表8匯報(bào)了分組檢驗(yàn)的回歸結(jié)果。在Panel A中，中心位置和結(jié)構(gòu)洞位置對(duì)樣本國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資的推動(dòng)作用在一定程度惡化了未來(lái)績(jī)效，對(duì)投資不足的緩解作用在一定程度改善了未來(lái)績(jī)效。在Panel B中，盡管overinv的系數(shù)為負(fù)，但是deg與overinv*deg的系數(shù)均顯著為正，同樣地，bet與overinv*bet的系數(shù)均顯著為正，表明中心位置和結(jié)構(gòu)洞位置對(duì)樣本民營(yíng)企業(yè)過(guò)度投資的抑制作用顯著改善了未來(lái)績(jī)效。盡管underinv的系數(shù)為負(fù)，但是deg與underinv*deg的系數(shù)均顯著為正。同樣地，bet與underinv*bet的系數(shù)均顯著為正，表明中心位置和結(jié)構(gòu)洞位置對(duì)樣本民營(yíng)企業(yè)投資不足的緩解作用顯著改善了未來(lái)績(jī)效。因此，董事網(wǎng)絡(luò)通過(guò)提高投資效率改善國(guó)有企業(yè)績(jī)效的作用非常微弱，相比之下，董事網(wǎng)絡(luò)卻能夠通過(guò)提高投資效率而顯著改善民營(yíng)企業(yè)績(jī)效。

表8 董事網(wǎng)絡(luò)、投資效率與企業(yè)績(jī)效：分組回歸

五、結(jié)論與建議

作為逐利實(shí)體，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)實(shí)踐過(guò)程中必須正確處理投資效率問(wèn)題，董事網(wǎng)絡(luò)所具備的資源和信息攜載作用恰恰能夠滿足這一需求。基于此，本文采用2008—2015年全部上市企業(yè)的連鎖董事網(wǎng)絡(luò)分析了董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)投資效率的作用。研究發(fā)現(xiàn)：越處于董事網(wǎng)絡(luò)的中心位置和結(jié)構(gòu)洞位置，企業(yè)的過(guò)度投資越嚴(yán)重，并且前者作用更強(qiáng)；越處于董事網(wǎng)絡(luò)的中心位置和結(jié)構(gòu)洞位置，企業(yè)的投資不足越輕微。這是因?yàn)榍度攵戮W(wǎng)絡(luò)使得企業(yè)間投資信息的傳播量和互動(dòng)頻率增加，中心位置信息的高冗余特點(diǎn)與結(jié)構(gòu)洞位置信息的高異質(zhì)性特點(diǎn)提高了樣本企業(yè)的投資積極性。分組回歸發(fā)現(xiàn)：董事網(wǎng)絡(luò)能夠在一定程度上加劇國(guó)有企業(yè)的過(guò)度投資，同時(shí)僅在一定程度上緩解國(guó)有企業(yè)的投資不足問(wèn)題；董事網(wǎng)絡(luò)能夠顯著緩解民營(yíng)企業(yè)的過(guò)度投資問(wèn)題和改善投資不足問(wèn)題。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)樣本國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資的推動(dòng)作用在一定程度惡化了未來(lái)績(jī)效，對(duì)投資不足的緩解作用在一定程度改善了未來(lái)績(jī)效；董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)樣本民營(yíng)企業(yè)過(guò)度投資的抑制作用顯著改善了未來(lái)績(jī)效，對(duì)投資不足的緩解作用顯著改善了未來(lái)績(jī)效。

基于上述研究結(jié)論，對(duì)于董事網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建而言，民營(yíng)企業(yè)應(yīng)鼓勵(lì)在任董事的連鎖任職，尤其當(dāng)企業(yè)亟須獲取外部資源時(shí)，相比之下，國(guó)有企業(yè)盡可能減少在任董事的連鎖任職，否則會(huì)發(fā)生投資效率的下降進(jìn)而惡化經(jīng)營(yíng)績(jī)效。同時(shí)，民營(yíng)企業(yè)在任董事選擇兼職企業(yè)時(shí)，應(yīng)選擇優(yōu)質(zhì)企業(yè)，這樣才能夠獲取優(yōu)質(zhì)資源和信息并最終最大化組織利益。需要注意的是，當(dāng)民營(yíng)企業(yè)鼓勵(lì)在任董事進(jìn)行連鎖任職時(shí)，不能以兼職數(shù)量多少為標(biāo)準(zhǔn)，而應(yīng)以網(wǎng)絡(luò)位置優(yōu)劣為標(biāo)準(zhǔn)，這就要求民營(yíng)企業(yè)事前必須具備整體關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的大局意識(shí)，明晰嵌入董事網(wǎng)絡(luò)后所處的可能位置從而最大化嵌入網(wǎng)絡(luò)的收益。

注釋：

①本文所指董事網(wǎng)絡(luò)為連鎖董事網(wǎng)絡(luò)，即同一個(gè)董事在多家上市企業(yè)兼任董事職務(wù)而形成的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。

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