地方政府債券發行額度的優化配置研究

尹啟華，陳志斌

(1.東南大學經濟管理學院，江蘇 南京 211189；2.嘉興學院商學院，浙江 嘉興 314001)

1 引言

近年來，在我國中央政府的主導和推動下，地方政府債券發行經歷了“代發代還”、“自發代還”和“自發自還”三個歷史階段。目前，根據新《預算法》的有關條款，我國地方政府舉債應當采用發行政府債券的方式，而且債券發行應當由省級政府(含自治區、直轄市)自發自還，發行主體和償還主體均為省級政府，試圖借此構建規范的地方政府舉債融資機制。從地方政府債券發行的目的來看，其主要用于置換存量政府債務，以滿足基礎設施建設等公益類項目的現實資金需求，同時也可以控制地方政府的存量債務風險。按照《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》(國發〔2014〕43號)文件精神，現行納入預算管理的地方政府存量債務可以通過政府債券予以置換，這有利于緩解地方政府利息支出壓力和優化政府債務結構。

我國2015年地方政府債券發行數據顯示，全年地方債發行總規模約為3.8萬億元，其中置換債券額度為3.2萬億元，新增地方債券額度0.6萬億元。通過債券公開發行方式可使得地方政府債券“在陽光下運行”，從而抑制影子銀行和地方政府融資平臺等隱性融資方式，試圖增進地方政府的行政透明度。盡管地方政府采取“自發自還”的債券發行模式，但各地債券發行額度仍由中央政府批復,然后由省級政府在各個地級市統籌調配，這實際上是由高層級政府根據實際情況在統籌調配各地債券發行規模和進行限額管理。事實上，財政部2016年初頒布《關于對地方政府債務實行限額管理的實施意見》明確規定，地方政府債務總限額由國務院確定并報全國人民代表大會批準。毋庸置疑，這有利于約束地方政府債務規模無序擴張。如果地方政府債券發行規模控制有失偏頗，可能會影響到經濟運行效果乃至引發系統性財政金融風險。鑒于此，高層級政府如何優化配置政府債券發行額度已成為我國當前亟待解決的重要議題。

事實上，關于地方政府債券發行的相關議題早已引起了國內外學者的廣泛關注。首先，從地方政府債券發行的影響因素來看，Vogt[1]探究了美國緬因州市政債券銀行對地方政府債務的影響。Toru[2]考察了日本地方政府財政狀況與地方公債收益率之間的關系，并對公開發行債券的交易情況進行了實證分析。研究發現，由AA與AA-評級機構各自認定的公共認購債券利率顯著不同，相差五至七個基點。Wright等[3]探討了全球經濟衰退和金融危機對美國政府債券市場的影響。實際上，成本也是地方債券發行需要重點關注的因素，Robbins和Simonsen[4]認為地方政府債券發行不僅復雜和耗時，且需要支付大量固定的交易費用。具體到債券利率而言，Kidwell[5]論述了美國州政府和地方政府的規定對市政債券利率的影響，旨在考察西方社會倡導的所謂“小政府”如何針對債券利率提升產生反應，并認為這將增加債券的贖回條款數量，而且地方政府和州政府并不根據利率來制定有關贖回條款。Hopewell等[6]不同意奧斯特揚等人提出的論點，即現值的利息成本(PIC)相對于由州和地方政府所使用的債券凈利息成本和真實利息成本(TIC)更具有優勢。Ely等[7]使用了丹佛市(縣)自1990年～2014年期間小額債券與傳統市政債券數據，比較兩者在發行成本和利息成本等方面的差異。進一步地，Michael等[8]為了證明在凈利息成本、承銷商差價和配股率等方面承銷程序的效果，實證檢驗了市政債券市場競爭性和協議承銷安排的比較成本，同時也對發行規模在決定競爭性和協議承銷成本中的角色給予關注。在地方政府債券發行規模方面，徐家杰[9]以政府預算約束恒等式為工具，并結合政府收支決算總表的具體特征估計了地方債的規模。而洪源等[10]研究發現，晉升激勵機制和預算軟約束機制共同顯著影響著地方政府債務規模績效的狀況和水平。

盡管債券資源可能會引發不同層級政府之間展開激烈爭奪，但它們之間也可能因隸屬關系進行不同形式的資本補貼。譬如，Chung[11]基于市政債券角度探討了美國州政府和地方政府對于資源的競爭。Baber等[12]通過實證研究發現，州政府官員作出的債務融資支出決策一定程度上取決于該州的州長選舉周期。而Martin[13]不僅探討了BAB項目(即建設美國債券)的相對有效性，而且詳述了聯邦政府與地方政府預算的異質性定量與定性含義，并發現聯邦和地方政府資本籌集主要運用了從間接到直接的聯邦補貼方式。為了從制度層面規制地方政府債券的發行，學者們從財政分權、區域協調、債券信用評級和法律規制等方面進行了一系列研究。比如，Fujiki等[14]分析比較了地方政府債券管理的兩種財政制度，即部分分權(PD)制度和完全分權(FD)制度，前者由中央政府決定地方債券數量，后者由地方政府各自確定債券發行數量。這兩種體制都會導致不可預測的通貨膨脹和債券的過度發行。王永欽等[15]研究了財政分權下地方政府債券的不同發行方式及其效率、福利效應和最優信息準確度管理。但政府債務發行權力下放以后如何確定其債務籌資基準線？Hildreth等[16]研究認為，經濟集聚與區域協調從根本上為地方政府解決如何承受更多的債務提供了一個更為廣闊的分析方法。盡管區域協調可能為地方政府債務融資帶來諸多便利，但Nakazato[17]的研究結果表明，可能傳統認為不同地方政府均因獲得中央政府支持而信譽度無差異這種觀點并不正確，這意味著各個地方政府的信用可能存在著實質性差異。從地方債券信用評級的角度來看，Pop等[18]研究表明，政府債券缺乏信用評級可能會對債券發行不利。Allen和Duney[19]考察了12562個雙重評級的地方政府債券樣本，以確定哪家評級機構對債券收益率影響最大，研究發現穆迪的評級顯得更為保守，但要比標普評級的問題更加嚴重。Allen等[20]考察了選擇放棄債券評級的發行人是否會遭受比評級成本更大的利息成本懲罰，研究發現發行人決定購買評級的主要因素是發行人預期的評級以及發行的市場化程度。在進一步控制了自我選擇偏差后，發現放棄評級的發行人不會受到利息成本的懲罰。從法律規制的角度來看，Devitt[21]研究了密歇根政府債券的相關法律對債券發行的影響。Doty[22]認為在評估市政債券時，不僅應考慮現行法律是否允許地方政府申請破產，還要考慮法律規定是否可給予一般債券持有人法定留置權的保障。

綜上所述，國內外現有文獻并未從高層級政府的角度探討如何統籌安排低層級政府的債券額度，也鮮見從數理模型和定量研究的角度對地方政府債券資源發行的優化配置給予關注。事實上，根據我國現行《預算法》的規定，地方政府債券發行規模必須要在中央政府批準限額內統籌分配和安排。當前，我國地方政府債券分為一般債券和專項債券，前者用于彌補赤字，納入公共財政預算；后者用于公益性項目建設，納入政府性基金預算。我國中央政府根據各地區經濟發展實際狀況、存量債務規模等因素來確定政府債券發行額度，然后再由省級政府按照各地(市)級政府的資金需求和經濟發展狀況分配債券資源。從我國地方政府債務管理的實踐來看，省級政府往往因信息不對稱等多種因素無法有效配置債券發行額度，中央政府現有文件雖然對確定地方政府債券發行規模做出了一些原則性規定，但并未提出實質性的解決辦法。有鑒于此，如何科學設定和優化配置各個地方政府的債券發行額度已成為當前迫切需要解決的問題。

2 政府債券發行額度配置的理論基礎與模型構建

由契約理論可知，中央政府與地方政府之間存在著委托代理的契約關系，同時各級地方政府之間也存在委托代理的契約關系。在地方政府債券發行實踐中，債券發行額度成為政府間契約關系的重要參考變量，低層級政府必須通過履行債券發行契約以解除受托責任。而根據有關規定，在我國各級地方政府中，僅有省級政府可以作為地方政府債券發行的主體，而且它必須要在中央政府批準的額度范圍內發債以履行契約關系。一般地，省級政府會根據各個地區的經濟建設發展需求來分配各地債券額度，而經濟建設所需資金與當地政府能夠控制的資產密切相關，即省級政府分配各地區債券額度會將政府資產作為主要依據，這是由于資產規模越大的地方政府越有財力來償還債務。

鑒于此，這里僅從省級政府角度并基于資產規模考量其如何優化配置各地(市)級政府的債券分配額度。這種分配模式類似于企業集團會根據某種標準給予成員企業授信額度，因而借鑒Chen Lin等[23]和陳林等[24]的研究模型。假設省級政府由n+1個地(市)級政府構成，根據結構化模型的有關假設，設定n+1個地(市)級政府的資產價值Vi(t)(i=0,1,2,3,…,n)滿足方程(1)：

(1)

其中，V0(t)表示省級政府當年總體控制的資產價值；Vi(t)(i=1,2,3,…,n) 表示第i個地(市)級政府的資產價值；ui為第i個地(市)級政府資產的預期收益率；σi為第i個地(市)級政府資產預期收益率的標準差，Wit(i=0,1,2,3,…,n)是標準的布朗運動過程且相互獨立。由于我國省級政府與地(市)級政府之間存在利益補償機制與利益共享機制，現假定兩級地方政府間資產價格的相關系數矩陣為：

(2)

這里不妨設λi(i=1,2,3,…,n)為省級政府可以控制和調配的第i個地(市)級政府的資產比重，S0(t)表示省級政府在t時的凈資產價值，Si(t)(i=1,2,3,…,n)表示第i個地(市)級政府在t時的凈資產價值。由于省級政府作為發債主體并將發行總規模分配至各地(市)級政府，這里假定X0和Xi(i=1,2,3,…,n)分別表示省級政府發行的債券總規模和地(市)級政府分配的債券規模。為了簡化分析，類似于陳林等[25]的研究，設地方政府債券期限均為T且在t∈[0,T]上，地方政府的資產價值不受通貨膨脹等因素的影響。由于省級政府不僅擁有省本級正常的資產，而且可以統籌調配和控制地(市)級政府的凈資產，這里假設省本級政府的資產價值為Y(t)，則省級政府可以控制的資產價值V0(t)可表示為：

(3)

其中，省級政府擁有的本級政府資產價值Y(t)的變化服從幾何布朗運動：

(4)

其中，UY表示省本級政府資產價值Y(t)的預期收益率，σY表示UY的標準差，Wt為標準的布朗運動。

當地方政府發行的債券到期時，若第i個地方政府擁有的資產價值小于或等于其債務，即有V0(t)≤Xi，這意味著地方政府使用其全部資產也無法償還其債務。這是由于地方政府不可能將其全部資產用來償債，畢竟仍需使用部分資產來維持日常運轉和改善民生，在這種情形下地方政府若得不到上級政府的有力支援，只能選擇違約作為最優選擇。根據會計等式反映的會計要素之間的勾稽關系，存在Si(t)=Vi(t)-Xi，若地(市)級政府沒有違約，則有：

(5)

當地方政府發行的債券到期，省級政府的凈資產價值為：

S0(t)=max(0,V0(T)-X0)

(6)

將式(5)代入式(6)，則有：

(7)

根據結構化模型可知，第i個地(市)級政府的凈資產價值Si(t)表示為：

Si(t)=Vi(t)Φ(di1)-Xie-Y(T-t)Φ(di2)

(8)

其中Φ(·)為標準正態分布函數，r為無風險收益率。

將式(8)代入式(7),可得到：

(9)

對式(9)進行整理，可得到

(10)

其中：

C(T)=max(0,Z(T)-μ)

(11)

Milevsky等[26]指出，可以用倒數Gamma分布函數做多個標的隨機變量的狀態密度函數，記Gamma分布函數為G(x,α,β)，則有：

C(T)=e-rT-

記σ0=σY，Gamma分布函數中的參數α、β可按如下公式計算：

有人說：愛情是婚姻的墳墓。這句話放在楊力生夫妻身上實在是貼切之語。未婚前，他們把婚后的夫妻生活都看得無比美好。待結婚后，夫妻蜜月生活一過，他們便不覺得和起初想象得那樣幸福神秘了。一有這種感覺，夫妻也都覺得相互間不用那么客氣，漸漸地，性格愛好方面顯露出原形來。

(12)

根據結構化模型對于“違約”的定義，地(市)級政府在t時刻債券違約的概率pt為：

(13)

將F、M代入上式，可得到：

(14)

式(14)中T表示地方政府債券的到期時間，t表示地方政府債券的當前時間，rf表示無風險利率，Xti表示第i個地(市)級政府當年新增發行債券的價值。

F(xt1,xt2,xt3,xt4,…,xtn)=(m-h)xti-Ki

(15)

MaxF(xt1,xt2,xt3,xt4,…,xtn)

(16)

MinP(xt1,xt2,xt3,xt4,…,xtn)

(17)

由于地方政府債券分配決策模型中涉及的多重目標之間通過決策變量彼此相互制約，必須將政府債券違約風險最小化和效益最大化等目標合成單一整體目標進行優化，從而尋求一個最優解集合。鑒于此，可分別將債券違約風險最小化或效益最大化作為既定約束條件，然后去探究另一個目標的實現。例如，假定地方政府債券到期時違約風險最小化是既定約束條件，那么式(16)就意味著將地方政府債券經濟社會效益作為研究的總體目標，即存在：

(18)

當然，亦可將地方政府債券經濟社會效益最大化作為既定約束條件，探究地方政府債券到期違約風險最小化問題。這是由于隨著地方政府債券違約風險的增大，必須要嚴格控制政府債務增量。而新預算法只是地方債務規模限額管理的總體性制度框架，無法從技術層面對政府債券發行額度作出理論性指導。因此，在政府債券違約風險增加的條件下，需要將地方政府債券經濟社會效益最大化作為限定性條件去考量高層級政府可以承受的風險容忍度，而這可以通過優化配置模型去測算低層級政府的違約風險概率，從而為政府財政風險的精細化度量和評估提供量化工具。基于上述討論，可以構建如下模型：

(19)

而在具體的地方政府債務管理實踐中，省級政府可以根據本省經濟發展狀況及債務狀況決定階段性決策重點，即如何來確定地方政府債券違約風險和經濟社會效益的目標權重問題，這是對省級政府主要領導者決策水平和決策能力的一個重要考量。因此，可在上述模型中利用權重系數變換法相機地給予這兩個目標賦予相應的權重，即存在如下模型：

(20)

式(20)中ω表示地方政府主要決策者對于債券違約風險最小化或效益最大化目標的偏好程度，滿足0≤ω≤1。若ω取值相對較大，意味著地方政府主要決策者對于發行債券效益最大化的偏好，反之則表示對于政府債券違約風險最小化的偏好。

3 政府債券發行額度優化配置的簡單示例

現假設某省級政府下轄15個地級市，該省級政府會根據各地的資產規模狀況分配所轄各地(市)級政府的債券發行額度。表1列示了該省級政府及其所轄15個地(市)級政府當年控制資產價值的相關變量。從委托代理的契約關系來看，雖然地(市)級政府是省級政府的委托代理機構，但其仍然具有自身獨特的利益訴求和本級財政資源，而且各地能夠被省級政府調配的資源狀況不盡相同，因此各地(市)級政府被省級政府控制的資產份額λi隨機設定。相應地，地方政府資產的預期收益率ui及其標準差σi均隨機設定。為了計算方便，現假定這些地方政府的資產價值Vi(t)均為100個單位。

由于客觀存在領導干部異地任職、交流和回避等制度，所以同一省級政府下轄地(市)級政府之間的官員流動比較頻繁，異地履職官員可能對于原任職地仍然存在著中國人“特殊”的人文情懷，這樣可能導致各地(市)級政府資源的使用存在一定程度的關聯性。鑒于此，現假定各地政府資產價值之間的相關系數矩陣為：

目前，我國地方政府債券發行期限主要有1年、2年、3年、5年、7年和10年六個品種，其中7年期和10年期政府債券償還與否和地方政府官員未來政績關聯程度可能較小，這在較大程度上可能源于地方政府官員任期與政府債券發行期限并不匹配，這可能會造成地方政府債券發行的違約風險。然而，隨著我國地方政府舉債責任問責機制的逐步強化，地方政府債券違約勢必會引起中央政府的高度關注，因此省級政府會將違約概率控制在一定范圍之內。現假定省級政府能夠容忍地(市)級的違約概率為0.5%，根據式(12)可以計算得到該省級政府當年新增發行債券限額A1為3.7158。接下來將A1=3.7158代入式(18)，可以得出式(18)的約束條件。

表1 地方政府資產價值相關變量

如上所述，式(18)至少是一個雙目標優化問題，可能不存在唯一最優解，這是由于多目標優化問題無法簡單地將這些解進行比較，即存在Pareto最優解。本文運用遺傳算法對式(18)進行多目標優化求解，運算結果詳見表(2)。表(2)第2列和第3列分別列出了期望經濟社會效益最大化(或地方政府債券違約概率最小化)目標下政府債券發行額度的優化配置結果。

表2 基于遺傳算法的地(市)級政府債券額度配置一覽表

4 結語

盡管我國地方政府債券“代發代還”和“自發代還”模式已經實施多年，但省級政府作為“自發自還”模式的發行主體才剛剛啟動不久。“科學合理設定地方債發行規模”的原則性規定在國務院有關部委文件中曾多次提及，但高層級政府究竟如何科學配置低層級政府債券發行規模仍然是一個亟待解決的重要課題。在確定地方政府債券發行規模的實踐探索中，我國中央政府先從沿海省份政府債券發行試點中積累和摸索經驗，然后逐步延伸到內陸省份，從而基于經驗性數據得出各地應當分配的債券資源份額，這種實踐性探索缺乏基于效益分析和違約估算的定量數理模型測算，可能在合理分配政府債券發行額度方面的科學性有所欠缺。鑒于此，本文基于高層級政府角度統籌確定低層級政府的債券分配額度，然后在政府債券配額的總體約束條件下，使用遺傳算法對目標進行加權，分析了省級政府與地(市)級政府之間的債券優化配置方案。從影響地方政府債券發行額度優化配置的全局性因素來看，不僅需要考量債券發行的經濟社會效益，還應注重政府債券到期可能會出現的違約風險。因此，本文將政府債券違約風險最小化或效益最大化作為既定約束條件，通過雙重目標優化求解，得出了政府債券發行額度的優化配置結果。但需要說明的是，優化配置地方政府債券發行規模可能需要綜合考慮多重因素，本文在構建地方政府債券分配額度的數量模型時已抽象掉部分因素。鑒于此，未來的研究可能還需要關注更多與地方政府債券分配有關的現實性情景因素，并進行數據模擬，同時更具可行性的優化求解方案也需要綜合考量。

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