再論券商股的投資機會

胡語文

一般意義上而言，市場普遍把資管新規的實施視作是大利空，尤其是對于過分強調去杠桿、防風險及清理通道業務的負面影響而言。但資管新規出臺，在“打破剛兌”、“產品凈值化管理”、“固定收益類產品門檻降低”及“銀行非標轉標”等方面卻是有利于券商及整個金融行業長遠發展的。

從大金融行業角度而言的，“打破剛兌”和“產品凈值化管理”首先利好主動管理能力較強的公募基金。當然，銀行系資管發力也是遲早的事。而A股核心公司作為主要的資產，自然會成為本次資管新規實施背景下的受益者。當然，資管新規對大的券商，尤其是具備主動管理能力和研發能力的券商而言，也是重大機遇。資管新規不僅有利于提升券商資管的主動管理水平，也有利于券商整體業務的長期健康發展，避免盲目追求規模化，而忽略了券商買方業務的核心競爭力——資產配置能力和投研能力。

從券商賣方業務角度來看，研究分倉業務的發展也會成為未來行業關注的重點，除了公募基金的分倉收入會保持穩步增長，在強化主動管理能力之后，來自于銀行資管、信托和其他機構對投研支持的需求亦會較快增長。

從2018年一季度上市券商的季報數據來看，在去杠桿、防風險及嚴監管的背景下，投行業務收入及自營業務收入均出現增速放緩，上市券商業績處于歷史低點位置，年化ROE僅5.87%，與2012年的5.43%水平相近。

從行業競爭結構來看，龍頭券商的市場份額在不斷提升，前十大券商的投行業務收入市場份額和凈利潤市場份額均出現了明顯上升的態勢。加之大券商的融資成本更低，在提供資本中介業務方面，更加具備競爭力。

考慮到經紀業務對券商整體收入的貢獻度僅占2成左右，未來市場成交額急速放大的概率不大，證券市場處于“存量市場”，因此，如何挖潛單個客戶的價值量變成了各大券商的核心主題。在這種“存量市場”的競爭環境下，“提質增效”變成了重要的發展戰略。

去杠桿、防風險與嚴監管都將促使行業的長遠健康發展，但并不表示創新不重要。券商行業從來都是靠創新驅動的。隨著合資券商牌照放開、CDR、資管新規及資本市場扶持四新企業等政策的落實，券商間競爭日趨激烈的現實不會改變。

從2017年及2018年一季度券商收入結構和增速對比來看，少數龍頭券商依然能夠保持收入及利潤增速的正增長，在剔除自營收益和非經常性收益的影響之后，市場份額和業務收入依然保持正增長的企業無疑是值得重點研究的。

從競爭優勢的角度來看，多數券商傭金率在明顯下滑的情況下，仍有個別券商的傭金率仍能保持正增長，說明其競爭戰略具備領先優勢地位。但后來者如果繼續模仿也未必有效。

券商競爭更強調差異化的戰略和藍海戰略，一批龍頭券商的崛起就證明這一點。一批在單向業務優勢明顯或綜合實力較強的券商，也明顯受到了資金的關注。比如某券商依靠賣方研究異軍突起，市場份額和營收日益提升；某個知名互聯網平臺券商，其收入和市場份額也明顯提升；某券商在機構和財富管理的優勢明顯，部均價值量排名前列，股價一直處于穩中有升的趨勢中。