分業監管體制下多層嵌套資管產品的法律規制

摘要：多層嵌套資管產品是資本市場上參與者與監管方多年博弈的結果，也是國家監管的重點，部分原因產生于我國現有分業經營、分業監管的體制現狀。應重視這種多層嵌套造成的資本市場上風險積聚的效應，對現有監管體制和監管法規進行完善，整合監管資源，打破行業界限，建立統一的資管產品平臺，抓住重點，實施穿透監管，加強信息披露，明確法律責任，并且對監管者進行有效監管，防范監管俘虜現象，有針對性地化解監管難題。

關鍵詞：多層嵌套；資管產品；規避；監管；法律規制

2016年末中國資產管理市場總規模達到110萬億，接近當年GDP的1.49倍。如此巨大的體量，一方面為金融消費者提供了新的更加廣闊的投資渠道、為企業融資提供了更多選擇；另一方面，在我國分業經營、分業監管的體制下，跨行業、跨機構的資產管理業務的高速擴張，也帶來一些亟待解決的問題，如部分金融機構通過加杠桿、做通道、層層嵌套等方式套利，導致金融監管削弱和市場風險積聚，不斷拉響金融系統性風險的警報，不能不引起各個層面和各個方面的高度重視。次貸危機發生前，美國金融風險調查委員會報告說金融監管機構絕對相信市場自發調節的功能以及金融機構的自我約束能力，但是這種對市場調節能力的過度信賴讓美國付出了慘重的代價（Financial Inquiry Commission，2011）。

一、 多層嵌套資管產品的主要特征

1. 多層結構疊加。顧名思義，多層嵌套資管產品就是存在兩層或兩層以上結構化設計的資產管理產品，其背后是一系列各種協議、募集說明、契約、承諾、聲明、合同及類似法律文件，以及這些文件中設計的權利、義務及各種新的交易結構來規避法律規定。但這些復合的權利、義務、交易類型能否符合監管機構的規定存在不確定性。例如收益權本來是所有權的一項權能，現在卻在很多產品中被分立出來列為收益權信托。多層嵌套資管產品的交易結構還常常涉及券商、基金公司、信托等融資通道，在通道多元化的同時掩蓋、模糊真正的權利義務關系和主體，一旦發生風險很容易出現責任劃分不清、主體利益無法保障及資產處置困難等問題。

2. 風險收益分離。風險和收益成正比是投資產品的鐵律。然而，為了維護發行人的信譽，多層嵌套資管產品，往往以約定的收益率兌付，除了少數證券投資基金、FOF、MOM、量化對沖產品外，多數嵌套資管產品都是這樣的兌付方式。這其中包涵了發行人的“類擔保”因素。如此操作，也就扭曲了資管產品的市場機制，破壞了市場發現風險的功能，極易導致風險掩藏和積聚。美國次貸危機的爆發就是這種“過度包裝”的后果。

3. 信息披露不充分。由于多層嵌套資管產品結構疊加，加上規避金融監管的目的，導致發行人和中介機構都存在隱瞞信息的動機，在信息披露上“欲說還休”，只披露他們想要披露的信息。相關金融機構披露信息量無法滿足監管需要和投資者需要，投資者在市場規則和法律制度方面知識的欠缺，加之所涉監管機構的多重化，導致監管中出現“視覺盲點”，綜合作用下導致信息披露游走在法律法規的邊緣，且不易察覺。最常見的是商業銀行和其他金融機構代銷的理財產品，投資者往往是銀行的儲戶或其他金融機構的客戶，基于對銀行或其他金融機構的信賴，一般會認為購買的是銀行或其他金融機構自己發行的理財產品，由銀行或其他金融機構提供擔保責任，因而放心購買，事實上，代表機構并不承擔產品的風險和責任。因此，作為金融消費者應提高風險識別能力，分清發行和代銷；代銷機構應主動披露此類產品的相關信息，并有義務提醒投資者注意，否則，就是濫用權力和對投資者不負責任，最終傷害的可能是代銷人的信譽。

4. 規避監管規定。根據我國實際情況，銀行是最大的資金提供方，因此多層嵌套資管產品多數情況下是為了給銀行資金創造通道。房地產貸款隨著我國房地產政策的波動而頻繁調整，房地產貸款受到限制時，催生了銀信合作，以信托加資管產品變相使用銀行資金。銀行資金需要信托公司、證券公司、基金公司提供通道。多層嵌套資管產品可以實現銀行資金與受限貸款用途、投資方向的絕緣，繞過監管政策和監管指標的約束。從表面看，無論程序還是實體，都合法合規，企業和金融消費者也能從中獲利，似乎是皆大歡喜的正常交易結構；但從資金來源和最終投向來看，通過“實質重于形式”（許建斌，2017）的透視，這種多層嵌套設計規避了法律法規的規定和國家政策的限制，在市場準入、資本約束、杠桿比例、投資范圍、投資者資格等方面都存在規避監管規定的情況，既可能導致風險出現跨行業流動和積聚，也抵消了國家金融宏觀調控政策的實施效果。

二、 多層嵌套資管產品的風險累積效應

多層嵌套資管產品是金融創新和市場博弈的產物。從其發展歷史看，已經從簡單的一層嵌套發展到多層嵌套。其博弈的雙方，一方面是政府監管機構作為制度供給方，根據不斷變化的市場需求、供給、風險演變而不斷出臺的新的監管措施；另一方面，作為被監管對象的市場上的資金提供方、需求方和中介機構。風險在如下方面被累積起來：

1. 規避市場準入限制。一行三會常用的監管措施之一就是市場準入，這是金融產品的第一道門檻。《商業銀行法》禁止銀行資金從事信托投資和證券經營業務，禁止向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資，銀行資金若要進入上述投資領域，必須通過嵌套資產管理產品來實現。實際操作過程為：（1）銀行向券商發行一個定向資管計劃；（2）券商用該定向資管計劃募集的資金設立有限合伙企業；（3）有限合伙企業投資于上述禁止銀行資金投資的領域，完成銀行資金到禁區的投資。

又如，根據中國證券業協會中證協發﹝2014﹞33號文件規定，銀證合作中的銀行有資產規模門檻，即資產規模不低于500億元。為規避該條規定，未達到該項規定的銀行便通過投資符合該項規定的銀行發行的理財產品，例如同業非保本理財產品，實現利用券商定向投資資管產品進行對外投資的目的。具體做法是：（1）合格銀行發行定向同業不保本資管產品；（2）不合格銀行購買合格銀行的資管產品；（3）合格銀行與證券公司簽訂銀證合作定向合同；（4）資金從銀行進入證券公司。

2. 逃避計提風險資本義務。最簡單的銀信合作，是信托公司將企業投資計劃包裝成信托計劃，然后由銀行將理財資金投資用于購買信托計劃，以實現銀行資金假道信托流入企業的目的。銀監發﹝2011﹞7號文件規定，對未轉入銀行表內的銀信合作貸款項目，信托公司需要計提10.5%的風險資本。這樣的規定導致銀信合作的資金閑置成本明顯上升。于是銀行借道證券公司發行資管產品、借道基金公司規避該規定，繞開銀信直接合作，也節省了風險資本計提造成的資金成本。具體操作流程為：（1）銀行委托證券公司成立定向資產管理計劃；（2）證券公司委托信托公司設立單一資金信托；（3）信托公司向融資企業發放信托貸款。

3. 規避杠杠限制。一行三會的很多政策都對金融杠桿率進行了規范，但是受加杠桿的本能驅動，金融機構會利用多種資管計劃實行嵌套，用以規避金融杠桿的限制。根據銀監會《關于進一步加強信托公司風險監管工作的意見》（銀監辦發﹝2016﹞58號）規定，結構化股票投資信托產品的優先受益人與劣后受益人配資率只能在1～2的區間浮動，杠桿比例已經鎖死。信托公司為了規避該杠桿比例的限制，經常涉及TOT產品，先設計結構化信托產品，再投一層單一信托，此種表面上通過嵌套一層信托產品使結構化產品合規，變相突破杠桿限制。實際操作程序為：（1）由信托公司發行一級信托產品A，其優先與劣后之比為2∶1；（2）信托公司發行二級信托產品B，其優先與劣后之比為2∶1；（3）信托產品A募集的資金投資于信托產品B的劣后（全部）。這樣信托產品B的實際優先與劣后之比為8∶1，遠遠超過了2∶1的規定杠桿。隨著二級信托產品中劣后當中一級信托資金所占比重不同，實際優先與劣后比例會出現多種情況，這些都是對杠桿率的規避。

4. 規避投資主體資格限制。資管產品有不同的合格投資者限制性規定，信托計劃的合格投資者標準在于《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》。實際情況是所有自然人，不管是否滿足合格投資者的標準，都可以通過購買銀行的理財產品、再由銀行作為受托人與信托公司簽訂資金信托合同，通過這樣的嵌套機制規避關于合格投資者的資格和人數規定。銀監會發現這種情況涉嫌規避監管規定，于是發布銀監發[2009]65號文件，要求商業銀行建立客戶分類管理制度，按照客戶投資經驗和風險承擔能力予以劃分，并在理財產品發行環節予以明確標識，嚴禁向不適格投資者兜售理財產品。在集合信托計劃的投資者方面，也有明確的參照標準，即中國銀行業監督管理委員會令2009年第1號文件所規定的投資資格，普通投資者一般不符合要求。于是，銀行理財機構常常通過嵌套一層有限合伙的方式，用以規避合格投資者資格的規定。實際操作流程為：（1）普通投資者購買銀行理財產品；（2）銀行用募集資金設立有限合伙企業；（3）有限合伙購買信托公司的信托計劃；（4）信托公司將募集資金投資于目標公司。

三、 多層嵌套資管產品對監管制度的挑戰

資管產品的市場必然會經歷一個市場參與者不斷挖掘現有市場規則和監管體系中存在的缺陷，而監管者不斷地對規則進行修改和補充的過程（史際春等，2013）。這一過程就是市場參與者與監管者之間不斷博弈的過程。

國務院和證監會、銀監會、保監會均頒布過關于嵌套資管產品的有關規定、通知、意見等，例如《國務院辦公廳關于印發互聯網金融風險專項整治工作實施方案的通知》（國辦發[2016]21號）禁止各類金融機構為了規避監管要求，借助互聯網進行嵌套資管產品為手段開展資產管理業務。證監會公告〔2016〕13號文件禁止結構化資管計劃嵌套投資劣后。《中國銀監會關于銀行業風險防控工作的指導意見》（銀監發[2017]6號）規定：“新開展的同業投資業務不得進行多層嵌套，要根據基礎資產性質，準確計量風險，足額計提資本和撥備”。但是，迄今為止，多層嵌套問題并沒有根本解決，反而對我國目前分業經營、分業監管的管理體制提出了新的挑戰。

1. 分業監管體制存在的一行三會各自獨立、政策不統一、缺乏統一的資管產品監管規范，無法形成監管合力的現狀，使多層嵌套規避監管的行為不能受到有效的法律規制。

2. 現有法律法規體系缺乏對多層嵌套資管產品的禁止性或有效的限制性規定，不能有效遏制通過多層嵌套規避監管制度的現象。

3. 多層嵌套資管產品的信息披露制度有待進一步完善，以充分披露多層嵌套相關信息，充分揭示項目風險。同時，從監管的角度，

4. 現有關于嵌套資管產品的規定多是原則性的，缺乏實際可操作性。例如《中國保監會關于強化保險監管 打擊違法違規行為 整治市場亂象的通知》（保監發[2017]40號）要求集中整頓和治理險資違規投資于多層嵌套資管產品，在資金投向方面進行模糊、掩蓋，不如實披露產品風險的行為。這樣的規定，往往因為缺乏可操作性，不僅不能起到堵塞通過多層嵌套規避監管規定的行為，反而造成更多層次的嵌套，以規避新的規定。

四、 加強多層嵌套資管產品監管的政策建議

1. 多層嵌套問題需要統一資管產品的監管。多層嵌套問題產生的根源之一就是我國分業經營、分業監管導致的監管標準不統一，因此，在現有體制下，需要一行三會在分工基礎上進行密切合作，加強監管信息的共享和工作協調，統一監管標準，對同一性質的資管產品，適用同一的監管標準，同時對共性問題作出共性規定，消除規避監管的套利現象。同時，積極創造條件，尤其是制度供給的條件，打破行業分野，建立統一的資管產品網上平臺，實現監管信息共享、共管，實現資管產品監管體系無縫對接，徹底擠出多層嵌套資管產品的制度空間。

2. 禁止或限制多層嵌套。由于資管產品的嵌套行為，大多包含了規避監管的目的，因此，可以考慮通過禁止多層嵌套或者限制嵌套的層數進行監管，以達到產品簡單化的目的，防止通過嵌套進行的政策規避行為。當然，為了保持政策的連貫性，可以對原有產品給予過渡期規定，按照老產品老政策、新產品新政策的方式逐步消除多層嵌套行為。這樣，即使在現有分業經營、分業監管的體制下，也能很好地對資管產品進行管理。

3. 統一實施穿透管理。可以按照實質重于形式原則，透過資管產品嵌套層級了解其資金真正來源和資管產品的真正結構，在此基礎上判斷是否存在通過嵌套規避法律法規和政策的行為。通過穿透核查底層資產，識別資金的真正投向是否符合國家監管要求和政策導向，項目風險是否在可控范圍，以及產品信息是否向投資者進行充分披露。穿透核查還要審查投資者資格是否與產品性質和類型相匹配，各類資管產品的整體杠桿水平是否合規，防止通過多層嵌套方式增加杠桿。

4. 重點監管銀行資金。銀行資金體量大、關聯性強，牽一發而動全身，容易引發系統性風險，因此，要重點核查和監管銀行的理財資金、同業資金、自有資金通過多層嵌套繞過政策壁壘流向資本市場的情況。2015年股災中發現銀行資金通過傘形信托等多層嵌套資管產品流入股市，引發資本市場劇烈波動，是沉重的教訓。

各家監管機構應通力配合，協同監管步驟和措施。銀監會側重監管資金來源銀行，嚴格依法控制銀行資金投向，避免資金被挪用、擠占，嚴格控制銀行資金的杠桿倍數以及限制總體流向資本市場的規模。證監會應側重于監管資金的流向，核查資金流向是否存在異常、違規情形。

5. 強化資管產品信息披露義務和責任。風險自擔是資本市場的鐵律。投資者應當為自己的投資行為承擔風險，但是前提在于充分、適當的信息披露。多層嵌套導致投資產品關系復雜、隱含信息大量增加，因此，信息披露應更加充分、客觀、公允。同時，由于多層嵌套中法律關系的疊加導致信息的可理解性降低，更需要在信息披露中對其法律關系予以解釋性披露，以使投資者更好地理解相關信息和與產品有關的法律后果和責任分擔。建議信息披露符合下列要求：（1）信息披露客觀、全面、可理解；（2）充分披露產品風險和法律后果；（3）信息披露符合及時性，以便投資者可以隨時根據新的信息保護自己的合法權益；（4）禁止與嵌套有關的誤導性披露。

在信息披露方面，監管部門和司法部門比較習慣于要求券商、律師、會計師等中介機構承擔連帶責任，這一點體現在《證券法》第173條規定以及相關司法解釋中，其實連帶責任不利于分清責任，由信息披露義務主體各負其責。在立法技術上，有待改進。建議在管理體制上，引入中介機構職業責任鑒定委員會制度，清理厘定中介機構的個別責任，以便中介機構心服口服承擔其應當承擔的法律責任。目前，中國注冊會計師協會已經成立了職業責任鑒定委員會，遺憾的是，該機構只具有專家委員會的資格，并不具有司法部頒發的司法鑒定資格。因此，我國在中介機構執業責任司法認定方面，還存在制度上的漏洞。

6. 加強對監管機構的監管。再好的制度，都不會自動運行，都需要具體的人去操作、執行。監管機構的廉潔性直接關系到金融監管制度的運行效率。監管機構都是集體，但是集體本身不可能行動，只有集體里面的人才能行動（張維迎，2015）。我們需要警惕和防止我國金融機構可能存在的監管俘虜現象（喬治·斯蒂格勒，1971），加強金融監管機構和監管人員的管理，嚴格執行利益沖突規則，防止利益集團對監管機構的腐蝕、拉攏。

參考文獻：

[1] Financial Inquiry Commission.The Financial Crisis Inquiry Report： Final Report of the National Commission on the Causes of the Financial and Economic Crisis in the United States xvii[R]，2011.

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[3] 史際春，張悅，毛小婉.從證券市場看“錯法”及其糾正機制[J].政治與法律，2013，（1）.

[4] 張維迎.經濟學原理[M].西安：西北大學出版社，2015.

[5] George J.Stigler.The Theory of Economic Regulation[J].Bell Journal of Economics and Management Science，1971，（2）.

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作者簡介：戚慶余（1973-），男，漢族，河南省安陽市人，中國人民大學法學院博士生，研究方向為經濟法基礎理論、宏觀調控法。

收稿日期：2017-11-14。