人民幣入籃需要我國作出怎樣的法制變革？

在舉世注目之中，人民幣于2016年10月正式加入國際貨幣基金組織（以下簡稱“IMF”）的特別提款權（以下簡稱“SDR”），成為SDR一籃子貨幣（以下簡稱“籃子貨幣”）中第三大貨幣。雖然人民幣加入SDR（以下簡稱“入籃”）有助于提高人民幣的國際地位，但是，由于IMF對SDR及籃子貨幣具有相應的制度和要求，因此，人民幣入籃會對我國的資本項目管理制度、匯率制度以及利率制度提出挑戰和法制變革的要求。下文在對人民幣入籃引發我國法制變革的因素進行探尋的基礎上，重點對這些因素會引致什么樣的法制變革進行考察，并提出我國進行變革的構想。

人民幣入籃引發我國法制變革的因素

探尋人民幣入籃引發我國法制變革的因素，旨在確定人民幣入籃的哪些因素會引發我國法制變革，進而將人民幣入籃之外因素所引發的法制變革排除在本文考察之外，以保持研究的科學性和嚴謹性，并使研究為我國法制變革提供指引。那么，人民幣入籃引發我國法制變革的因素有哪些？回答這一問題離不開對SDR特性，以及人民幣入籃的背景和需要——人民幣國際化——的探尋。

（一）SDR的特性

SDR在自誕生以來的近半個世紀中，雖歷經國際貨幣制度從布雷頓森林體系到牙買加體系的滄桑巨變而發生了一些自身的變化，但孕育其基本特性的歷史基因卻未曾改變。因此，認識SDR的特性，離不開對SDR創立的歷史背景及彼時需要進行考察。SDR是IMF在特里芬難題發作并導致布雷頓森林體系難以為繼的局面下，為解決世界經濟面臨的流動性短缺之困所創立的一種補充性國際儲備資產。而特里芬難題就是在布雷頓森林體系實行美元與黃金掛鉤，35美元兌換1盎司黃金的條件下，維持各國對美元的信心與美元作為國際貨幣所需提供足夠的國際清償力之間的矛盾。到了20世紀60年代，世界經濟的快速發展面臨國際儲備及其提供的流動性不足的威脅。如果此時美國擴大其國際收支赤字，國際社會面臨的美元流動性不足問題固然可以得到緩解，但拋售美元、搶兌黃金的浪潮會令布雷頓森林體系難以為繼。另一方面，如果美國采取消除國際收支赤字的措施，又會導致美元短缺和國際貿易放緩。在此情形下，1969年IMF修改《IMF協定》，創立SDR。SDR的發行不需要美國國際收支出現赤字，也不取決于黃金的開采和庫存數量，而是由IMF根據成員國的需要來確定，按照各成員國的份額進行分配。這樣，SDR就可以避免觸發特里芬難題。那么，SDR具有什么樣的特性，人民幣加入其中又會對我國法制提出什么樣的變革需要呢？

1. SDR是非貨幣性的官方儲備資產

SDR具有4個方面的特征。首先，SDR具有儲備資產的屬性。儲備資產是一國持有的能夠為該國帶來經濟利益的資源。SDR作為儲備資產的屬性主要體現在：IMF成員國可以通過出售分配到的SDR換取所需外匯，以平衡國際收支或補充國際儲備等。其次，SDR僅具有官方儲備資產的性質。根據《IMF協定》第17條和第19條之規定，SDR限于在IMF成員國之間以及IMF成員國與IMF之間使用和交易，而不能直接用于其他目的。再次，SDR不是貨幣。通說認為，貨幣須具備價值尺度、交換媒介和儲藏價值三項功能。SDR只具有價值尺度和儲藏價值的功能，而不能直接作為交換媒介。最后，SDR僅構成賬面資產，現實中并沒有有形的SDR流通。總之，僅有的官方性質和交換媒介功能的缺失，鑄就了SDR的非貨幣性之特殊儲備資產的特質。

2. SDR實質上是借助可自由使用貨幣的兌換請求權所建立的信貸

SDR既非貨幣，亦非黃金，其何以能夠成為國際儲備資產，發揮國際儲備的功用呢？SDR實際上是《IMF協定》賦予IMF成員國以SDR從其他成員國獲得可自由使用貨幣（以下簡稱“FUC”）的權益。成員國以SDR獲取FUC有指定和協議兩種方式。《IMF協定》第19條規定，一成員國可使用SDR向IMF指定的另一成員國換取等值的FUC。此外，成員國還可以通過協議，由一成員國以SDR向另一成員國購買兌換FUC。但無論在任一方式下，SDR實質上是持有SDR的成員國向其他成員國購買兌換FUC，從而獲得以FUC形式提供的信貸的請求權。質言之，《IMF協定》通過在成員國之間創設對FUC的請求權，旨在保障在國際經濟活動中不能直接使用的SDR通過兌換成為FUC，使其發揮國際儲備的功能。人民幣入籃意味著我國承擔了與他國請求權相對應的義務，構成對我國法律制度的一次重要檢視。那么，人民幣為什么要積極入籃成為被請求、受檢視的對象呢？答案主要在于人民幣國際化。

（二）人民幣國際化需要人民幣入籃

人民幣國際化是人民幣在國際社會充分發揮價值尺度、交換媒介和儲藏價值的貨幣功能而被廣泛用作貿易計價及結算貨幣、投資貨幣和儲備貨幣的過程和狀態。那么，人民幣入籃對人民幣國際化有何助益呢？這要從人民幣國際化的現狀、不足與SDR的前述特性來探究。

透過下表可知，目前人民幣在貿易計價和結算——金融產品計價、結算和投資——官方盯住的匯率、外匯市場和外匯儲備的鏈條上，呈現出依次衰減的特征，即人民幣在貿易計價和結算上的職能發揮得相對顯著，在金融產品計價、結算和投資上作用有限，而在官方盯住的匯率、外匯市場干預和外匯儲備中則沒有作用或者作用十分有限。而SDR的特性之一就在于其具有前述官方儲備的屬性。人民幣入籃恰好可以借助SDR的這一特性補強人民幣在官方領域存在的短板，促使各國廣泛配置人民幣儲備資產。可見，人民幣國際化是人民幣入籃的重要動因。鑒于此，我們在考察人民幣入籃引發我國法制變革的因素時，無疑應將人民幣國際化的需要納入進來，否則，就會脫離人民幣入籃的初衷。

人民幣入籃與我國資本項目管理制度變革

人民幣入籃首先對我國資本項目管理制度提出了拷問，這不僅是因為SDR本身就代表著前已述及的成員國以SDR兌換FUC的請求權，而被請求國的資本項目管理制度構成SDR兌換和交易的閘門，更是因為人民幣入籃前所需滿足的FUC標準與人民幣入籃后發揮籃子貨幣功能的要求并不等同。

（一）人民幣入籃需要我國實行資本項目充分開放的原因

根據IMF的標準，任何貨幣入籃都要滿足貿易和貨幣兩方面的要求。一是入籃貨幣的發行國在SDR定值決定生效12個月之前的5年里是世界最大的出口國之一。二是該貨幣須是FUC，而FUC必須在國際往來支付中被廣泛使用和在主要外匯市場上被廣泛交易，即必須滿足“廣泛使用”與“廣泛交易”標準。一種貨幣要達到FUC標準，需要該貨幣發行國實行一定的可自由兌換，但貨幣申請入籃并不等于資本項目的可自由兌換。正如IMF所言，充分的可自由兌換既不構成一貨幣成為FUC的必要條件，也不構成其充分條件。

但人民幣一旦入籃，如果僅僅滿足入籃標準，就難以在SDR的業務和交易中發揮應有的功用。這是SDR的特性使然。由于SDR只有在兌換成籃子貨幣或其他FUC之后才能發揮應有的功用，因此，人民幣入籃首先意味著我國須承擔將其他成員國持有的SDR兌換為人民幣的義務。其次，SDR與人民幣之間的兌換是IMF成員國之間發生的以SDR這種特殊國際儲備兌換人民幣的交易，本身就屬于資本項目。最后，其他成員國一旦將SDR兌換成人民幣，就面臨如何持有人民幣資產的問題，因而順理成章地要求我國開放金融市場，并在需要時進行進一步的交易和兌換。可見，人民幣入籃后SDR與人民幣之間的兌換、所兌換的人民幣投資于人民幣資產以及進一步發生的交易，均屬資本項目，因此，與入籃前不同，人民幣入籃將直面我國的資本項目管理制度，要求我國實行充分的資本項目開放。

表1 人民幣國際化的發展現狀與不足

（二）我國在人民幣入籃后該如何開放資本項目？

首先，在數量上，除了確有必要保留管制的有限項目之外，其他的資本項目管制應一概取消。原因主要包括兩個方面。第一，充分的資本項目開放不僅是SDR業務運行的必然要求，更是實現人民幣入籃所追求的人民幣國際化目標而面臨的貨幣競爭需要。按照克魯格曼的觀點，一種貨幣要想成為國際貨幣，必須使貨幣的持有、交易成本逐步降低，甚至等于零。在世界已被美元等貨幣占據優勢的情況下，如果我國仍然實行廣泛的資本項目管制，就會導致使用人民幣的成本巨大，使其在國際貨幣的競爭中處于劣勢。第二，我國資本項目現行的部分管制、部分開放模式，對于人民幣國際化難言周全。這是因為一旦部分資本項目開放，仍受管制的項目會喬裝打扮成開放項目而逃避管制，結果是維持管制的項目沒能管住，同時規避管制的交易設計又提高了人民幣交易的成本，損害人民幣國際化。

其次，在確有必要保留管制的項目的選擇上，應根據保留管制的必要性與可行性作出判斷。人民幣入籃及其所追求的人民幣國際化，以資本項目開放為原則，管制為例外，有必要保留的管制應僅限于事關我國重大利益的少量資本項目。因此，確定管制項目應當對我國重大利益所在進行分析。不止于此，對于確有必要保留的少量管制還應審視管制的可行性，將管制落實在管得住的項目上去，避免出現管而無效或有形無實的管制。

最后，在推行資本項目開放的方式上，我國的資本項目開放須在法治軌道上推進，惟其如此，才能獲得強有力的法制保障，才能夠滿足SDR業務交易和人民幣國際化的需要。以此檢視，我國現行的一些做法值得反思。例如，對境外少數公司在我國銀行間債券市場發行人民幣債券，我國采取主管部門批復同意的方式。而批復同意不僅不能對外釋放出我國放行境外公司在我國境內發行證券的制度保障信號，而且會引發我國因應SDR業務交易和人民幣國際化要不要法治的質疑。

人民幣入籃與我國匯率制度變革

《IMF協定》雖沒有對FUC的發行國必須實行特定類型匯率制度的要求，但SDR的特性與業務交易的確會對我國現有的匯率制度提出挑戰。這一挑戰主要體現在人民幣“一幣雙價”與《IMF協定》規定的等值原則的沖突上。

（一）人民幣“一幣雙價”與《IMF協定》等值原則的沖突

IMF成員國動用SDR需要將其兌換成籃子貨幣或其他FUC，償還SDR則需要用籃子貨幣或其他FUC換回SDR。成員國能夠用SDR獲得多少FUC，又需要以多少FUC償還SDR，都取決于籃子貨幣的匯率，即SDR的估值。在SDR籃子貨幣只有一種匯率的情況下，SDR的兌換、償還都不會出現不等值的問題。問題就在于SDR貨幣籃子中的其他貨幣只有一種匯率，但人民幣卻有兩種匯率，即在岸匯率（CNY）與離岸匯率（CNH）。

《IMF協定》第19條第7節規定，SDR參與國之間進行交易所采用匯率，應達到這樣一個要求：使用SDR的參與國，不論兌換任何貨幣，也不論向哪個參與國兌換，應能取得同等價值（same value）。此即等值原則。然而，在人民幣存在在岸與離岸兩種不同匯率的情況下，動用SDR的IMF成員國在在岸市場與離岸市場以兩種不同匯率獲得的人民幣并不等值。《IMF協定》第22條規定，各參與國應保證與IMF以及其他參與國合作，以促使SDR之有效實施。據此，我國在人民幣入籃之后，在SDR的業務和交易中承擔了與IMF和其他成員國合作，進行匯率制度改革，以使等值原則得到有效執行的義務。

（二）我國匯率制度該如何改革？

解決人民幣“一幣雙價”問題，應首先厘清造成這一問題的原因，并對癥下藥。人民幣“一幣雙價”問題是我國資本項目管制與我國現有匯率制度交互作用的結果。就資本項目而言，資本項目管制使得在我國在在岸外匯市場上進行交易的國際資本數量受到抑制，而境外離岸市場的國際資本流動不受限制或受到較少限制。由于在岸與離岸市場在資金來源，進而在供求關系上出現差異，即便在岸與離岸市場適用相同的匯率制度，二者也會形成不同的匯率水平。因此，我國應實行資本項目開放，為人民幣并價清除資本流動上的障礙。

就匯率制度而論，自2005年7月以來我國一直實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。雖然這一制度經歷一些調整和變化，但我國對人民幣匯率仍實行制度化的管理和干預。我國的這一制度不同于境外人民幣離岸市場的匯率形成制度。而匯率形成制度的不同，哪怕是在境內外市場的資金來源和供求關系等同的情況下，尚會因匯率干預而造成匯率的差異，那么，在兩個市場資金來源和供求關系不等的情況下，在岸市場與離岸市場的人民幣匯率就會更加不可避免地出現差異。這就需要對我國現行的匯率制度進行改革。

我國匯率制度改革的出路在于變現行有管理的浮動匯率制為自由浮動匯率制，實行境內外人民幣市場匯率形成機制的并軌，以消除“一幣雙價”。為此，應進行兩大方面的改革。一是改變人民幣參考其他貨幣定值的做法，實行浮動匯率制，使人民幣能夠獨立地發揮價值尺度職能，在官方領域作為他國貨幣匯率定值的標準。自由浮動匯率制，質言之，就是由外匯市場的供求關系決定匯率水平的匯率制度。這是我國實行自由浮動匯率制所需進行的重大改革之一。二是我國不再對外匯市場和匯率進行制度化的干預。自由浮動匯率制既然將匯率交給了市場，就不再需要央行對匯率實行制度化的干預，立法只保留在特殊情況下進行臨時短期干預的備而待用的權力。這是自由浮動匯率制對現有匯率制度所需作出的另一重要變革。

人民幣入籃與我國利率制度的變革

由于SDR實為IMF成員國之間以SDR籃子貨幣或其他FUC發生的信貸，是信貸就必然涉及利率和對計算利率的代表性金融工具的要求。而一國是否存在IMF進行利率計值的適當金融工具和利率，不僅關系著該國貨幣能否入籃，也關系到入籃貨幣能否維系其籃子貨幣的地位。因此，人民幣入籃會對我國利率制度提出挑戰。

（一）人民幣入籃挑戰我國利率制度的原因探尋

SDR參與國之間開展SDR的業務和交易，是需要計息的。在IMF成員國分配到SDR之后，如果一國動用所分配的SDR，那么，該國持有的SDR就會少于其分配額，需要按照IMF公布的利率標準支付利息。相反，與之交易的其他成員國需要賣出外匯、增持SDR，其持有的SDR就會多于其分配額，該成員國獲得利息收益。IMF每周對籃子貨幣的各自代表性短期金融工具的利率進行加權平均，公布SDR利率。而SDR籃子貨幣的金融工具的選擇直接決定了SDR的利率水平，同時在IMF成員國選擇將SDR兌換成一種籃子貨幣的情況下，以何種金融工具代表該貨幣利率決定了以此貨幣使用SDR貸款的利率負擔。可見，籃子貨幣發行國提供能夠計入SDR利率籃子的適當金融工具十分重要。如果某一貨幣成為貨幣籃子，但該貨幣發行國卻缺乏計入SDR利率籃子的適當金融工具，那么，SDR業務就無法開展。那么，IMF對于作為SDR利率計值的金融工具具有什么要求呢？概括起來主要有以下3個方面：（1）該利率是投資者可實際投資的具有廣泛代表性的金融工具的利率；（2）該代表性金融工具的利率能夠反映相應該貨幣的市場信貸狀況；（3）該代表性金融工具具有與SDR官方地位相似的特征，即具有最優的信用風險，可以與市場上的政府票據具有充分的可比性，在缺乏政府票據的情況下與最優金融工具的信用風險具有可比性。

人民幣入籃后也面臨以何種金融工具的利率代表人民幣利率的問題。IMF執董會審議認為我國銀行間市場3個月國債基準收益率，與SDR利率籃子其他金融工具的風險特征具有直接的可比性，且近幾年的收益率變化大體上反映了在岸人民幣市場信用水平的變化，因此，決定人民幣的代表性利率是我國3個月國債基準收益率。然而，我國仍需要對我國的利率定價制度進行改革。原因主要在于，IMF要求計入SDR利率籃子的金融工具的利率應反映相應貨幣的市場信貸狀況。按照收益與風險對等原則，風險大則收益高，風險小則收益低。我國國債是由財政部代表中央政府發行的并以國家財力為保證的債券，是我國金融市場上信譽最高、安全性最好、風險最小的金融產品。按照低風險對應低收益的原則，我國國債利率在市場利率體系中應是最低的。然而，長期以來，我國國債年化利率一直高于銀行同期存款利率。這不僅背離了收益與風險對等的原則，而且也導致作為基準利率的國債利率與銀行利率之間的錯位，銀行利率也錯位地成為確定國債利率的參照。

計入SDR利率籃子的金融工具的利率水平，不僅關系到以SDR融資的借貸各方的利益分配，而且也會對人民幣入籃所追求的人民幣國際化的目標產生重要影響。由于人民幣利率高于SDR籃子中其他貨幣的利率，SDR的參與國在需要使用SDR時，若選擇將SDR兌換為人民幣，則需要負擔較之于SDR籃子中其他貨幣的更高利率。這會導致SDR的參與國選擇其他貨幣，不利于人民幣國際化的推行。即便是在人民幣國際化實現后，各國持有的人民幣外匯儲備會以我國國債或其他資產形式持有，不合理的人民幣利率會加大我國的負債成本。因此，雖然IMF已確定以3個月國債基準利率計算SDR中的人民幣利率，但適應人民幣入籃后SDR業務交易的需要和推行人民幣國際化，改革國債利率定價制度勢在必行。

（二）我國如何改革國債利率定價制度?

改革國債利率定價制度，首先應當改變國債定價參照銀行存款利率的思維和做法，將收益與風險對等、市場化確立為國債利率定價的原則，改變國債利率與銀行利率在利率水平和功能上倒掛的格局。其次，改革后的國債利率制度應廢除儲蓄式國債人為確定利率的做法，增加國債拍賣制度，形成市場化的國債利率，以更好地滿足人民幣入籃后開展SDR業務交易和推行人民幣國際化的需要。再次，將國債交易的交易所市場與銀行間市場合二為一，形成有代表性的利率。雖然IMF選定銀行間市場3個月國債收益率作為人民幣代表性利率，但兩個市場的兩種不同利率并存當仍是影響利率代表性的一大癥結，需要從市場結構上加以解決。最后，國債利率定價的改革，需要在法治的軌道上推進。我國過去和當下對于國債定價，無論是法律、法規，還是規章，都缺乏應有的規定。未來，我國應當將國債利率定價所應遵循的原則、規則和程序，經過科學論證，凝結為法律制度，使國債利率的定價獲得牢靠的法律制度的保障。

總之，人民幣入籃意味著我國需要承擔更大的責任，為了履行這些責任，我國需要進一步開放資本項目，加速人民幣匯率制度的改革，建立合理的利率定價制度。人民幣入籃固然是我國經濟強大所趨，但我們不能“一俊遮百丑”，而應檢視問題所在，銳意改革以防隱患。因此，人民幣入籃當為我國積極進行因應性制度變革的契機和起點，而非終點。