PE投資對創業板上市公司綜合成長性影響研究

傅雨

[提要] 私募股權投資基金在企業成長過程中扮演重要角色。本文選取創業板上市公司作為研究對象，檢驗PE的參與對創業板上市公司IPO后四年綜合成長性的影響。研究結果表明：（1）有PE背景的上市公司綜合成長性顯著低于無PE背景的公司；（2）相對低商譽PE而言，高商譽PE對上市公司成長性有更大的幫助但效果并不顯著，即PE的參與并未對創業板上市公司綜合成長性帶來特殊貢獻力。

關鍵詞：私募股權投資；創業板；成長性

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2018年2月3日

一、引言

創業板上市公司“高募集資金”、“高發行價格”、“高市盈率”的市場表現吸引了大批私募股權投資基金（PE）的進入。PE在為企業解決融資難題的同時，通過積極主動的投后管理改善企業經營策略，實現企業增值，獲得超額回報，在企業成長過程中扮演重要角色。然而能為企業提供大量流動資金與資深全方位管理服務的PE，其價值投資理念能否在實踐中得到檢驗，能否為創業板上市公司成長性帶來貢獻是一個十分值得探究的問題。基于此，本文在前人基礎上構建實證模型，研究PE的參與對創業板上市公司綜合成長性的影響，以期進行更深入的探討。

二、文獻回顧與研究假設

Barry和Vetsuypens（1990）提出“監督假說”，認為私募為企業提供經營支持與監督，提升企業質量。Jain和Kini（1995）發現上市后公司業績出現下滑，但有風險資本支持的公司業績下滑相對較小，即有風險資本支持的公司相對受到更多的監督，管理層進行盈余管理可能性更小。Beuselinck、Deloof和Manigart（2004）發現有PE支持的公司盈利管理能力提高，在風險控制方面更加謹慎。

國內學者對PE對創業板上市公司的影響研究結果不一。唐運舒（2008）研究發現在控制了盈余管理等因素后IPO后經營業績與風險投資呈正相關關系。劉媛媛（2011）實證得出PE對創業板上市公司IPO前的盈利能力有明顯的幫助。董雪梅（2014）以戰略性新興產業創業板上市公司為研究對象，發現PE的參與對企業IPO后一年的經營效果沒有顯著性影響。劉智毅、劉曼紅（2014）認為私募支持的企業在上市后有很明顯的業績下滑。

由于PE投資于目標公司的股權而非債權，在分享經營成果的同時，也承擔經營損失。因此，本文提出如下假設：

假設1：有PE背景的創業板上市公司成長性顯著優于無PE背景的創業板上市公司

三、實證研究

（一）樣本選取與數據來源。本文選取2009～2010年在深圳創業板上市的153家公司作為研究樣本，檢驗PE的參與對公司IPO后四年綜合成長性的影響。數據來源于國泰安數據庫（CSMAR）、巨靈數據庫與清科研究數據庫（Zero2IPO Research），并運用SPSS 19.0對數據進行分析。

（二）變量定義與模型構建

1、被解釋變量。綜合成長性Growth：創業板上市公司綜合成長性主要由現有成長能力與未來成長能力兩部分組成，本文選取7個一級指標與16個二級指標，如表1所示。本文采用因子分析法分別計算樣本公司2011～2014年的成長性得分，再求取平均值作為衡量公司IPO后四年綜合成長性的指標。（表1）

2、解釋變量。PE：參照唐運舒（2008）、劉媛媛（2011）等方法，本文依照清科披露的創業板VCPE名錄，將創業板上市公司IPO時，有私募參與，且任意一家私募持股比例大于或等于5%的公司定義為有PE背景的公司，記為虛擬變量1，表明PE參與了公司的業務與戰略管理，其余的定義為無PE背景的公司，記為虛擬變量0。

3、控制變量。本文選取了公司規模、資產負債率以及行業作為控制變量，具體變量如表2所示。（表2）

（三）數據統計與分析

1、成長性評價結果。表3是各指標的KMO檢驗結果，各年分布在0.73附近，說明變量間存在相關性，可提取公因子。從提取結果來看，每年都提取了相同的5個主因子，且各年主因子累計方差貢獻率接近75%，說明上文選取的成長性評價指標具有穩健性，且提取的主因子能較好解釋總體指標的信息。（表3）

由于涉及年限較多，本文以2011年為例子，演示利用因子分析法計算成長性得分的具體過程。2011年提取的前5個主因子方差貢獻率分別為25.224%、20.839%、15.959%、8.010%和7.442%，合計解釋了16個原始指標77.473%的信息，較好地體現了創業板上市公司的綜合成長狀況。

表4是旋轉后的因子載荷值，從中可以得出：（1）Factor1在凈資產收益率、資產報酬率、總資產EVA率、凈利潤增長率、營業收入增長率上有較大載荷，命名為“盈利增長”因子；（2）Factor2在流動比率、速動比率、資產負債率倒數上有較大載荷，命名為“安全能力”因子；（3）Factor3在營業收入現金比率、全部現金回收率、現金與利潤總額比上有較大載荷，命名為“成長質量”因子；（4）Factor4在固定資產周轉率、現金及現金等價物周轉率上有較大載荷，命名為“成長效率”因子；（5）Factor5在政府補助力度、R&D投入強度上有較大載荷，命名為“未來成長能力”因子，綜合體現外部因素給上市公司成長性帶來的發展空間。（表4）endprint

通過成分得分系數矩陣建立得分方程，并根據各個主因子方差貢獻率占累計方差貢獻率的比值作為權數，分別計算2011～2014年的綜合成長性得分Growth2011～Growth2014，求出連續4年成長性得分的平均值Growth，衡量創業板上市公司IPO后4年綜合成長性。

2、PE參與對成長性的影響

（1）成長性的描述性統計分析。本文剔除連續3年成長性得分為負數的異常公司，最終得到90家符合條件的創業板上市公司。從表5可以看出公司2011～2014年每年的成長性得分平均值在0.2左右，標準差在0.4左右，說明樣本公司整體4年的發展較平穩，同時驗證了用4年成長性得分的平均值衡量綜合成長性的方法是合理而有效的。（表5）

（2）模型相關變量的描述性統計。從表6可以看出，綜合成長性得分平均值為0.23，分布與每年成長性得分相似，衡量的效果較好。PE變量與行業變量都是虛擬變量，標準差較小，整體數據波動不大。（表6）

（3）回歸結果。從表7可以得到線性回歸模型中的常數與PE的系數分別為-2.708和-0.139，T值分別是-2.120和-2.483，P值為0.037和0.015，通過了5%的顯著性檢驗，說明當公司規模與資本結構一定時，PE的支持與創業板上市公司綜合成長性顯著負相關，PE的進入并沒有給創業板上市公司的成長性帶來幫助，得到了與假設1完全相反的結論。

從表7可以看出公司規模與成長性顯著正相關，這正與企業生命周期理論吻合，處于成長期的公司，公司規模的擴大有助于企業抵抗風險，健康的成長。同時，資產負債率成長性顯著負相關，這也驗證了本文構建成長性評價體系時，選取資產負債率倒數作為企業成長性正向指標的合理性。（表7）

四、研究結論

本文選取2009～2010年在深圳創業板上市的153家公司為研究對象，通過因子分析與多元回歸檢驗了私募股權的參與對創業板上市公司綜合成長性的影響，得出如下結論：

（一）私募股權的進入與創業板上市公司綜合成長性顯著負相關。有PE背景的企業IPO后4年綜合成長性顯著低于無PE背景的企業，私募對企業綜合成長性并未顯現出特殊貢獻力。造成這種現象的一方面原因是資本市場信息不對稱產生逆向選擇效應，導致PE投資的企業并非優質企業；另一方面原因是因為私募行業競爭拉大，PE促使公司提前上市，專注自身投資回報，提供較少投后服務，給被投企業后期成長性帶來不好的影響。還有一方面原因是因為我國私募股權業發展還未成熟，缺乏專業管理研究團隊，PE的價值創造作用還未能夠充分發揮。

（二）控制變量起到顯著控制作用。公司規模和成長性是顯著正相關關系，公司規模的擴大反映了企業的成長。同時，負債水平與公司成長性顯著負相關，創業板上市公司大多分布于高新技術行業，成立比較年輕，過高的負債會為公司財務帶來壓力，因此創業板上市公司更傾向于股權融資。

主要參考文獻：

[1]Jain，B.A.& Kini，O.Venture capitalist participation and the post-issue operating performanceof IPO firms[J].Managerial and Decision Economics，1995.16.6.

[2]唐運舒，徐泰玲，談毅.風險投資認證影響新股發行嗎——來自香港創業板的經驗證據[J].證券市場導報，2008.11.

[3]劉媛媛，黃卓，何小鋒.私募股權投資與公司盈利能力關系的實證分析[J].金融與經濟，2011.8.

[4]張冬.我國創業板上市公司成長性評價及投資價值研究[D].西南財經大學，2013.endprint