ICO融資亂象探析及規范建議

王浩然+童毓瑤

[提要] 隨著區塊鏈技術的快速發展，代幣受到越來越多投資者的追捧，ICO項目數量和融資金額呈現爆發式增長。在市場繁榮發展的背后，各類風險錯綜復雜、相互交織，加劇了整個金融體系的脆弱性。對此，需要從ICO融資現實出發，探究亂象產生的深層次原因，并通過比較與IPO、眾籌融資方式的異同，借鑒國外監管經驗，為相關部門規范ICO發展提供決策參考。

關鍵詞：區塊鏈；代幣；ICO亂象

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A

收錄日期：2018年1月23日

十九大報告指出：“深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟的能力，提高直接融資比重”。區塊鏈技術逐漸興起，金融科技時代已經到來，為適應社會主義市場經濟的發展，作為國民經濟“血液”的金融業必將會產生創新性變革，ICO（首次代幣發行）已成為區塊鏈初創企業的重要融資方式之一。

一、ICO產生背景及發展現狀

（一）ICO的內涵。ICO是指私人組織借助區塊鏈技術發行代幣，向不特定人群籌集虛擬貨幣的一種新型融資模式。區塊鏈是一種按照時間順序將數據區塊以順序相連的方式組合成的鏈式數據結構，并以密碼學方式保證的不可篡改和不可偽造的分布式賬本。由于區塊鏈具有去中心化的特點，使得代幣的發行是建立在一個多中心的網絡信息系統之上的，它之所以可以作為有價資產進行融資，是因為區塊鏈通過技術手段創造了無需中心機構的自信任交易環境。ICO無需注冊經營牌照，零審批即可通過發行代幣的方式進行融資。（圖1）

ICO項目發起方通過發行代幣的方式，募集比特幣，以太幣等虛擬貨幣，以此為項目的未來發展提供資金支持。ICO具有流動性強、投資門檻低、融資過程簡單、融資效率高等特點。

（二）國內ICO項目現狀。2008年，“中本聰”首次提出比特幣的基本框架；2009年，比特幣誕生，并以1美元兌換1，309.03個比特幣的價格在市場上進行流通；2010年，比特幣價格暴漲，交易量劇增，國內出現了第一個比特幣交易平臺。此后幾年中，由于大量資金涌入比特幣市場，比特幣價格波動風險加劇，與之相關的ICO代幣市場也逐漸升溫。2013年，我國第一批ICO融資項目誕生，隨著投機炒作的盛行，ICO項目數量快速增長。2016年，國內有ICO項目27個，累積融資金額為1.41億元人民幣。截至2017年上半年，國內已完成的ICO項目共65個，累計融資規模折合人民幣達26.16億元，參與人次達10.5萬。為了防范金融、法律、道德等風險，維護金融市場穩定，2017年9月，中央七部委共同發布《關于防范代幣發行融資風險的公告》，要求立即停止各類代幣發行融資活動（ICO）。自此，ICO風波暫時告一段落。（圖2；數據來源于2017上半年國內ICO發展情況報告）

二、ICO亂象原因分析

（一）代幣供需失衡，價格嚴重偏離價值。在ICO迅猛發展的幾年間，瘋漲的代幣價格遠遠地偏離了價值。例如，2017年4月到9月，比特幣價格漲幅高達559.4%。

首先，價值決定價格。每個ICO所發行代幣的價格是被其所屬ICO項目的未來發展情況以及商業價值所決定的。類似地，股票的價格是由其公司未來現金流的現值之和決定的；其次，每一種代幣的總量是有限的，例如萊特幣的總量為8，400萬。根據經濟學中的供求理論，當供給數量一定時，價格由需求決定。鑒于國內此輪代幣瘋狂投機潮，市場處于不理性狀態，代幣需求上升較快，不難看出比特幣價格瘋狂上漲的原因是民眾對代幣的過度投機欲望導致的需求上升。從另一方面來講，通貨膨脹也刺激了需求的上升。當民眾產生通貨膨脹預期時，常常會擔心由于貨幣貶值帶來資產縮水問題，從而開始考慮如何處置手中的閑置資產。當今很多金融產品收益率并不能完全滿足客戶的需要，而高收益率的代幣則吸引了民眾的關注；最后，由于我國尚未出臺相應的監管措施，導致無法對其進行每日價格最大波動限制。一般地，當價格過度偏離價值，就會產生泡沫，泡沫一旦破裂，隨之帶來的會是金融危機、經濟動蕩。

（二）技術風險較高，頻繁遭受黑客攻擊。ICO作為一種新型的融資方式，它的安全性在于系統加密。2016年6月，ICO史上最大的眾籌項目——The Dao受到黑客攻擊，黑客利用錯誤代碼這一漏洞進行網絡系統攻擊，在6個小時內盜取了1，200萬個以太幣，涉案資金逾4億美元。2017年7月，據以太坊初創公司Etherscan的數據，黑客通過改變并偽造智能合約地址先后竊取了15萬以太幣，約2.03億美元，以太幣價格大跌17%。尚未成熟的網絡系統致使技術風險放大，ICO頻繁遭受黑客攻擊，其危害不僅體現在投資者的經濟損失，還造成國家的網絡安全問題。大量ICO項目被黑客攻擊的實例證明企業尚未能將區塊鏈技術熟練應用于代幣融資，網絡系統亟待完善。

（三）監管制度缺失，違法融資事件頻發。與現有融資方式中的IPO不同的是，ICO項目發行門檻較低。在項目發起階段，其不需要任何機構進行資質審查；在項目運行階段，存在嚴重的信息不披露問題，并缺乏對代幣交易的監督，這一切將可能導致系統性金融風險的發生。據央行文件統計，國內已經完成的65個ICO項目中約90%表面上借“金融科技”、“區塊鏈”的名義，實際上僅憑一紙“項目白皮書”就瘋狂地進行洗錢、圈錢等違法融資活動，并且多數ICO項目經不起質量推敲。更有甚者利用代幣的匿名特性，將ICO置于監管的灰色地帶。投資者一旦將資產用于購買代幣，很大程度上會使得資產落到詐騙機構手中。由于我國目前法律監管制度的不完善，即使投資者資產出現重大損失，相關部門也難以判定法律責任并給予賠付。

（四）無投資門檻，非理性投資現象嚴重。ICO基本無投資門檻，融資對象大眾化，具有全球范圍內任意融資的特點。國內部分普通投資者缺乏對區塊鏈的認知，導致即使他們擁有項目白皮書，也難以對ICO項目未來的發展情況進行較為準確的預判。投資理念并非是基于項目未來發展預期的理性價值投資，而是在短暫持有期間進行低買高賣，獲得資本利得的狂熱投機。大量投資者都以這樣近似癲狂的狀態期待著賬面價值上的數字暴漲，殊不知這背后可怕的風險。endprint

三、ICO與現有融資方式比較

與現有融資方式相比，ICO的融資流程過于簡單并且無法定標準，其只需將商業策劃以白皮書的形式體現出來，再加以宣傳炒作，便可在短時間內募集到大量資金。為了更加直觀地分析ICO的融資模式，下文對ICO與IPO（首次公開發行）、眾籌融資進行了差異性分析。

（一）ICO與IPO的區別。在我國，ICO雖然作為一種效仿IPO的代幣眾籌融資行為，但與IPO在融資方式、融資標的、監管主體等方面仍存在較大區別。（表1）

（二）ICO與眾籌融資的區別。ICO融資作為一種新型融資方式，它與眾籌融資存在共同點，例如：融資門檻低、群眾參與度高。它們作為金融創新形式，豐富了資本市場。從二者差異性來看，傳統意義上的眾籌項目貼近于實體經濟并被投資者所熟知，其投資清晰度可以較為直觀地使投資者意識到該眾籌項目的價值和未來發展情況，而ICO融資存在較大的投資模糊性。（表2）

四、我國ICO市場規范建議

2017年7月，美國證券交易委員會（SEC）發布調查報告稱，ICO所發行的代幣屬于證券，受到聯邦證券法的約束。此后，新加坡、加拿大等國也發文稱，ICO屬于該國家證券法的監管范圍內。從金融體系發展的歷程來看，擁有較為發達的金融市場的國家會帶動全球金融監管大體趨勢，并為其他國家提供借鑒經驗。所以，未來中國的ICO規范發展要圍繞其在中國的問題，基于中國理論，參考資本市場較為發達國家的監管經驗，提出具有中國特色的ICO監管制度。依照現有融資方式中的IPO發展經驗，可以從以下幾個角度談未來ICO融資的監管問題：

（一）構建穩定交易機制，避免代幣價格大幅波動。穩定代幣交易市場，降低系統性金融風險是重中之重。ICO融資具有變現能力強、融資效率高等特點，這使得其比現有融資方式更加的快捷方便，同時也導致交易頻繁，價格波動迅猛。我國既要把它的特點優勢加以發揮，又要最大限度地降低風險。首先，相關部門要建立一種每日價格最大波動限制機制，這類似于股票交易中的漲跌停板。同一交易日內，當代幣價格上漲至某個限制價格，監管部門要及時控制，避免價格過高產生泡沫；當代幣價格下跌至某個限制價格，監管部門也要加以限制，避免投資者資產造成巨大損失。和無價格波動限制的外匯交易不同，代幣不是貨幣，它不具備貨幣職能。從基礎的信用關系上看，外匯在浮動匯率制下穩定的波動是因為其具有國家信用的支撐，而代幣是基于商業信用產生的，一旦公司破產倒閉，就會導致投資者資產破滅。由于ICO募集的是比特幣、以太幣等虛擬貨幣，這種聯動式交易可能會出現當一者價格大幅波動時，帶動整體價格動蕩的情況，風險傳染能力強，容易爆發系統性金融風險。更有一些莊家正是利用代幣交易24小時無漲跌停限制的特點，憑借龐大的資金量操縱市場，這更加說明穩定的價格機制對于ICO市場的必要性。

（二）加強數據監管，降低技術風險。要避免投資者被網絡黑客攻擊造成不必要的損失，關鍵在于降低技術風險，發展監管科技。區塊鏈技術創造的自信任交易環境高度要求數據的準確觸達，這需要政府在監管時引入技術手段，利用大數據、云計算、區塊鏈等網絡技術對數據代碼進行安全維護，推動互聯網、大數據、人工智能和金融深度融合，提升監管效率。避免黑客進行交易地址的篡改和偽造，切實保障數據的準確性和投資者資產的安全性。

（三）加強審批監管，杜絕違法融資。要把握好金融監管和金融創新之間的關系。發行代幣進行融資是為了深化投融資體制改革，發揮投資對優化供給結構的關鍵性作用，絕不允許無審批流程成為違法融資犯罪的缺口。當企業法人或者個人組織利用ICO進行融資時，必須向監管部門報備并提交有關文件和手續。通過審批流程后，獲得經營執照，方可進行融資。另外，公司在項目經營過程中須將重大決策和公告等重要信息及時向投資者披露，投資者只有通過對項目進行財務狀況分析才能繼續投資決策。ICO市場要成為的是側重價值分析的投資性新型資本市場而不是一味地追求差價利潤，瘋狂投機的黑洞。

（四）加大投資者教育力度，提高投資門檻，倡導理性投資。區塊鏈技術的復雜性和代幣本身的特性決定了加大投資者教育力度的必要性。隨著區塊鏈技術的成熟發展，國家可以利用網絡、傳媒等平臺進行金融科技方面知識的普及。政府要聯合學術界專家、投資者保護組織開展多種形式的投資者教育。此類教育的主要目的是要讓投資者明確代幣作為一種有價資產的意義和價值何在。此外，企業在以發行代幣為手段進行融資時，也要對投資者進行風險提示，客觀地揭露風險，使其樹立良好的投資觀念，理性對待代幣融資需求。同時，要提高投資準入門檻。投資者要在授權審批機構進行投資賬戶的開立，并進行ICO相關知識測試和風險承受能力測試。只有對ICO擁有一定了解并且有相當風險承擔能力的投資者才允許在交易平臺進行代幣的買賣活動。以上措施從一定程度上限制了一些盲目投資者進入市場，以免造成群眾資產的巨大損失。

五、總結

隨著經濟的快速發展和信息技術的不斷進步，金融業作為國民經濟的支柱，必將成為行業改革的先鋒，傳統的金融模式逐漸地已經不能滿足實體經濟的發展，金融科技時代必將來臨。作為由區塊鏈技術所支持的創新型融資方式，ICO在全球金融市場引起了廣泛的熱議。與現有融資方式不同的是，它所發行的代幣解決了融資中的信任問題和安全問題，并且ICO具有融資效率高等種種優點。

十九大報告指出：“要健全金融監管體系，守住不發生系統性金融風險的底線”。金融的發展必須要在監管之下才能平穩地運行，但各國對于ICO并沒有系統的監管措施和嚴格的準入門檻。對于ICO來說，中國乃至全球面臨的最大的問題就是如何對ICO亂象進行治理并且規范其未來的發展。期間，它既有讓人“一夜暴富”的神話，又有讓人傾家蕩產的故事。企業可以利用它進行快速的融資，犯罪分子也可以利用它進行洗錢、圈錢，代幣甚至一度成為販毒走私的交易媒介。對于ICO近年來的現狀，學術界與實務界有著不同的觀點。

筆者認為金融科技是在市場經濟體制推動下的金融領域創新和信息技術發展的必然產物，同時，時代背景之下產生的區塊鏈、大數據等技術手段顯著提高了金融效率，大大降低了金融成本。ICO是金融科技時代下的創新型融資方式，但由于金融科技的系統特點，ICO實際上增加了潛在的系統性金融風險。中國金融業發展至今，其監管體系與法律制度落后于市場經濟的發展，隨著創新型融資模式在各行業組織中的滲透，發展與監管之間的矛盾已經引起了中央的高度關注。為了滿足市場經濟的融資需求，中央將會在行業監管方面發揮重要作用，引導金融業健康發展。相信在中央的監管控制之下，ICO將會成為社會主義市場經濟體制下的金融利器。

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