民營上市公司定向增發研究

曾根云

[提要] 已有大量文獻表明政治關聯能顯著緩解民營企業融資難問題，但對于定向增發這種融資方式的影響則鮮有涉及。本文探討各種政治資本形式與民營上市公司定向增發的關系，結果表明民營企業掌握一定的政治資本能顯著影響其定向增發的審批時間、審批結果及融資規模，其中：隱性政治資本能顯著縮短定向增發的審批時間，但不能顯著促進審批結果的通過；含有部分國有股權及企業家參政方式能顯著促進審批結果的通過；含有部分國有股權這種政治資本對融資規模的影響最為顯著。由此得出，雖然這種基于社會關系網絡的隱性政治資本在類似證監會這類政府部門的工作進程中能發揮一定影響，但對于最終的實質結果并不能起顯著作用。

關鍵詞：政治資本；定向增發；民營上市公司；證監會

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2018年1月19日

改革開放以來，中國已經發展成為世界第二大經濟體，其中民營經濟體的推動功不可沒，為我國經濟增長提供了重要動力，創造了大量就業崗位與國家稅收。然而中國的市場體制由中央集權式轉變而來，企業則有國有和民營之分，政府掌握大部分資源，相比國有企業，民營企業面臨來自市場環境各方面的約束，包括受到金融機構的信貸歧視，被設立行業進入壁壘等。這也就是“中國發展之謎”提出的為何中國的法律制度、金融體系并不健全的環境下，中國經濟還能持續穩定增長。對此，很多文獻研究指出民營企業通過尋求政治關聯這種替代途徑來彌補制度環境的不足，從而為自身發展尋找出路。

民營企業之所以積極建立與政府之間的關聯，最主要的目的是為自己營造一個有利的市場環境，為自身發展獲取所需資源及機會，從而提升公司的競爭力。企業通過運用政治資本，尋求政府的保護從而減少自身產權受到侵害，緩解我國長期存在的所有權歧視給民營企業帶來負面影響的局面。對于轉型經濟中的中國，政府在資源配置上仍發揮重要作用，尤其是金融資源的配置往往會經政府之手，因而民營企業會努力拉近與政府的關系。國內外已有較多學者對此研究并發現，與其他資質類似的企業相比，擁有政治資本的企業更容易獲得經濟資源特別是融資資源。

然而，現有研究很少涉及企業政治關聯對定向增發的影響，由于定向增發也屬于民營企業獲取外部融資的一種重要途徑，那么該種資源就會成為企業爭取的對象，而定向增發的許可證掌握在政府手中，因而企業的政治關聯與獲取定向增發資源兩者之間存在怎樣的關系值得我們探索。本文擬探究中國民營上市公司的政治資本對定向增發的影響如何，并將政治資本的類型進行區分，分別考察顯性政治資本與隱性政治資本的影響，通過定向增發的審批時間、審批結果及融資規模三個方面進行衡量。從而有助于對民營企業融資問題提供更廣闊的研究視角，為政府部門思考如何進行制度建設、改善民營企業融資環境提供新的理論依據。

一、政治資本的分類

大多數研究將民營企業的政治資本集中于企業家的個人政治身份上，比如曾任或現任人大代表、政協委員、政府部門官員等。但實際上，民營企業家或公司高管對于曾任某政府部門官員這種背景不會大肆宣揚，而當他們現任人大代表或政協委員時則會積極釋放該種信息，因而本文將這種代表委員類的政治資本劃分為顯性政治資本。還有一種近幾年為少數學者研究的顯性政治資本，便是民營企業在股權結構中含有的一定比例國有股權。民營企業含有部分國有股權時能與政府建立一種天然聯系，通過在公司層面上確立與政府的合同關系，從而與政府建立緊密聯系并從中獲取便利。這種建立在經濟制度上的政治資本能為民營企業帶來更多的銀行貸款、經營許可等經濟資源，并在影響程度上顯著高于企業家參政帶來的效力。

而政府官員類的政治資本則劃分為隱性政治資本，主要指民營企業家或公司高管曾經在政府部門擔任過一定級別的職位。由于中國市場經濟改革之初曾有過很多官員“下海”的現象，很多民營企業也就與政府有著千絲萬縷的關系；另一方面，很多民營企業熱衷于聘請具有一定政治影響力的前任政府官員到企業任職。正是因為他們熟悉政府工作的各個環節，并掌握著大量包括其原同事、原上下級甚至朋友、親屬等人際關系資源，這些基于社會關系網絡的社會資本便成為企業經濟資源的渠道。然而，這種政治資本顯然與前述兩種顯性政治資本不一樣，它是不在“臺面”上的，是一種民營企業暗自維持卻不會大肆透露的（隱含的）政治資本。這種隱性政治資本也沒有政治制度或經濟制度上的形式保障，而完全依賴于社會關系網絡，也就意味著它具有一定的不確定性。

二、政治資本與定向增發

定向增發（也稱作非公開發行）作為上市企業再融資的一種方式，也是民營企業獲取融資資源的重要渠道。它是指上市公司向特定的少數幾個對象發行股票從而募集資金，由于其發行條件較為寬松，沒有業績指標等硬性規定，也無融資額限制等要求，能為企業抓住產業投資機會、實現擴張提供資金來源；也有利于企業間的并購或重組，從而實現資源的整合。這種相對靈活的融資方式也就廣受上市公司的青睞而被逐漸使用，目前已成為我國上市公司股權再融資的最主要方式之一。

我國作為經濟轉型國家，目前市場經濟秩序尚未完全建立起來，生產要素配置的市場化程度不高，政府手中掌握了許多民營企業發展所需的稀缺資源。與國有企業相比，民營企業在所有制上受到歧視，加上本身規模較小缺乏風險承擔能力，因而國有銀行等金融機構更愿意將信貸資源傾向于大型國有企業，而民營企業融資難問題揮之不去。定向增發作為上市公司再融資的重要渠道之一，與企業的首次公開發行（IPO）實行的核準制類似，需要經由中國證監會審核通過才可進行。由于定向增發也屬于民營企業獲取外部融資的一種重要途徑，那么該種資源就會成為企業爭取的對象，而定向增發的許可證掌握在政府手中，因而企業的政治關聯與獲取定向增發資源兩者之間存在怎樣的關系值得我們探索。對于本文所提的三種類型的政治關聯途徑，由于它們發揮作用的機制并不一樣，由此我們猜測其對企業定向增發的影響也不一樣。endprint

三、實證研究及結果分析

本文的研究樣本選定為2009～2014年中國A股民營上市公司1，418件定向增發申請事件。并按照以下方式對原始樣本進行了剔除：（1）金融保險行業的公司；（2）被ST、PT等特殊處理的公司；（3）存在數據缺失、信息披露不完善的公司。經過篩選，最終得到783個有審批結果的定向增發事件。

數據來源方面，關于定向增發的所有信息均來自WIND數據庫，包括企業發出定向增發申請日期、獲得批準日期、審批結果及數額，均以企業公告或證監會公告為準；政治資本情況通過WIND數據庫的子數據庫“股票深度資料”中“董事會及管理者信息”一欄手工收集，再加上互聯網搜索引擎工具整理而來。企業股權結構及其他財務數據均來自CSMAR數據庫。

我們構造了如下模型：

模型1：Timeit=？琢0+？琢1PCit+？琢2Controlit+Year+Industry+？著it

模型2：Logit（Approvalit）=？琢0+？琢1PCit+？琢2Controlit+Year+Industry+？著it

模型3：Amountit=？琢0+？琢1PCit+？琢2Controlit+Year+Industry+？著it

其中，PC為政治資本變量，包括企業家參政（PI）、含有部分國有股權（SOER）及社會資本（SC）三種形式，Control為一系列公司特征變量，包括公司規模（Tassets）、財務杠桿（Leverage）、盈利能力（ROA）、發展前景（BM）、成長能力（Growth）；i代表橫截面上不同的公司；t表示不同年份。

模型1為多元線性回歸檢驗各種政治資本形式對審批時間的影響程度；模型2為Logistic回歸模型，檢驗各政治資本形式對審批結果是否有影響；模型3則是為了檢驗各政治資本形式對融資額度的影響大小。

結果發現：相對于其他條件相同的民營企業來說，具有不同形式的政治資本有助于縮短公司定向增發的審批時間、提高定向增發的審批通過率及融資額度。具體來看，隱性政治資本最能影響定向增發的審批時間，而企業家參政和含有部分國有股權這兩種顯性政治資本則對審批時間沒有顯著影響。國有股權形式的政治資本對融資額度的影響最為顯著，企業家參政方式及隱性政治資本則無顯著影響。關于審批通過率方面，國有股權形式及企業家參政方式對審批結果有顯著影響，隱性政治資本則沒有發揮顯著影響。由此可見，雖然我國法制體系仍不完善，人們的法制觀念仍需加強，中國社會基于傳統文化心理的“講關系”、“走后門”現象依然存在，人們依靠基于社會關系網絡的社會資本辦事的情況仍時有發生，但就像本文結果顯示的這樣，類似中國證監會這種政府部門的工作制度正朝著法制化、透明化方向不斷進步，企業在與政府部門打交道時可能通過隱性的政治資本“走后門”而縮短一定的等待時間，但最終的結果卻并不能靠“關系”就說了算。我國上市公司定向增發申請的審批流程總體來說比較透明。

本文實證結果在一定程度上揭示出，雖然基于社會關系網絡的隱性政治資本仍廣泛存在于我國的政治體制中并在監管部門的工作進程中發揮作用，但并不能對最終的實質結果產生顯著影響。本文結論為民營企業建立與政府部門的關聯提供了一定的理論支持，并為政府的政策制定提供一定的證據支持。

主要參考文獻：

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