我國債市對外開放面臨的問題及國際經驗啟示

□ 鄭 蕾

我國自20世紀90年代以來積極推動境內機構“走出去”，放寬其境外發行、投資的相關限制，同時積極為境外發行人、投資者“引進來”提供政策便利。2017年7月“債券通”（北向通）正式開通，實現了境內外基礎設施的互聯互通，債券市場對外開放迎來有利時機。目前境外機構持有我國債券資產比例不足2%，可提升空間較大，且與發達國家相比，我國熊貓債①按國際慣例，外國金融機構在一國發行債券時通常以該國最具特征吉祥物命名，例如我國的“熊貓債”、日本的“武士債券”、美國的“揚基債券”、英國的“猛犬債券”、西班牙的“斗牛士債券”等。市場的發展遠遠落后。因此，當前我國債券市場對外開放具備有利的內外部條件。本文在總結分析我國債市對外開放現狀及存在問題的基礎上，學習借鑒美日韓等主要國家債市對外開放國際經驗，最終得出四點啟示：放寬外資準入限制，提高利用外資水平；為境內外債市互聯互通搭建統一的基礎架構；完善投資者結構，分散市場風險；以及建立統一的包括債市在內的資本市場監管體制。

一、我國債市對外開放發展現狀

（一）政策措施。債券市場的對外開放指以債券形式為媒介的資金在國際間的自由流動，包括債券融資（發行端）的開放和債券投資（投資端）的開放②廣義上還包括債券業務經營（包括債券發行、投資和交易等中介服務）的開放，本文僅研究狹義的對外開放。。自1994年啟動債市對外開放以來，我國一直堅持“引進來”（允許境外機構在境內發行和投資）和“走出去”（我國經濟主體在境外發行和投資）相結合，逐步完善政策措施（表1）。

表1 中國債券市場對外開放歷史政策措施一覽

當前我國債券市場對外開放已形成發行端和投資端的“引進來”+“走出去”相結合的基本格局（表2）。

表2 中國債市對外開放基本格局

資料來源：根據公開資料整理★[4]2010年人行推出該項試點計劃，容許合格境外機構使用離岸人民幣投資于銀行間債券市場，包括境外央行或貨幣當局、離岸人民幣清算行及參與銀行三類，同時主權財富基金及國際組織亦可據此安排進入銀行間債券市場。

（二）市場實踐。2016年以來隨著“一帶一路”戰略的實施、自貿區建設進程加快，我國債市對外開放基本框架內每項制度均在市場實踐中加快推進完善。“十三五規劃”提出未來五年將“加快資本市場雙向開放”，債券市場作為資本市場的重要組成部分，雙向開放意義重大。

表3 中國債市對外開放市場實踐

二、存在的問題

（一）開放程度低，基礎設施不完善。2015年來，我國債券市場在對境外機構投資“引進來”方面政策限制不斷放松，但仍存在權限審批、額度限制、投資領域有限等問題。相比其他國際貨幣國家，外資參與中國債市的程度（2.52%⑥見上表3）仍然微不足道，遠低于美國、日本，甚至一些新興市場如韓國等。2014年韓國境外機構持有國債比例約9%，美國這一比例接近48%。這表明，境內債券投資市場仍有巨大的增長空間。在境外機構融資“引進來”上也存在一些基礎設施方面的障礙。熊貓債發展已超十余年，但發展速度緩慢，中間近乎停滯。主要受制于以下三點：一是會計準則差異，財政部僅承認歐洲、中國香港和中國大陸的會計準則，對采用其他國際準則的公司在中國發行熊貓債構成障礙；二是資金出境管制，根據我國現行熊貓債管理辦法，境外企業發行熊貓債所籌措的資金不得換成外匯轉移至境外；三是資金利用效率，由于與募集資金緊密相關的掉期工具利率變化非常迅速，資本管制政策和較長審批時間對債券發行人的資金安排有著較大影響。

（二）市場人為分割，影響定價和風險管理。我國當前債券市場體系以銀行間市場為主（占比95%以上），交易所市場為輔，加上極少量銀行柜臺市場。在債券發行環節，不同債券類別的發行審批分別由財政部、發改委、人民銀行和證監會負責；在交易環節，銀行間市場和交易所市場分別由人民銀行和證監會負責；在結算環節，不同債券類型的托管和結算分別由中央國債登記結算公司和中國證券登記結算公司負責。場內外市場分割不利于多幣種債券的跨境發行、交易和結算，影響債市對外開放的基礎性定價能力和風險管控能力。一方面市場分割下交易所市場流通量低且規模小，導致信用利差高、定價能力弱；另一方面因為大部分對沖產品只在銀行間債券市場交易，主要通過QFII及RQFII制度進入交易所市場的外資參與者較難規避風險。

（三）市場集中度高，投資者結構不合理。外資銀行從1998年開始進入我國銀行間債券市場，截至2016年末持債比重仍較低，僅約為1.78%⑦數據來源：中央結算公司研發部《2016年債券市場統計分析報告》。從券種結構看，境外機構持有國債和政策性銀行債最高，占其持有總量的93.41%。熊貓債的發行人中，多數是境外注冊的中國公司，包括境內金融機構及非金融機構的境外子公司（如中銀香港、海航國際）或者境外上市的紅籌企業（如華潤置地、匯源果汁），2016年熊貓債發行人中超過40%為境內從事房地產開發業務的境外子公司⑧數據來源：《2016年熊貓債券市場研究報告》。真正的外資發行人受制于政策的不確定性以及復雜的審批流程，投資意愿相對較低。

表4 2016年末在中央結算公司登記托管的主要券種境外機構持有比重

（四）多部門監管體制阻礙市場發展。監管機構和自律組織能夠對開放市場進行有效監管是債券市場對外開放的重要前提。然而由于歷史發展和體制機制的約束，我國國內債券市場監管體制尚不統一，存在多部門監管和法律依據分散等問題（見下表5）。多部門監管體制會對債券市場國際化發展形成顯著制約，主要表現為兩點：一是對跨境市場風險缺乏統一的風險評估和應急機制；二是部門間溝通成本導致監管效率低，無法及時、有效應對市場變化。

表5 中國債券市場監管體制和法律依據

資料來源：根據公開資料整理

三、主要國家債市國際化的經驗

（一）美日韓債市國際化歷程。

美國資本市場開放較早。二戰后美國成為歐洲主要債權人，由于黃金儲備充足，美國資金充裕且成本較低，缺乏資金的歐洲發債體一般前往美國融資，揚基債進入黃金期。20世紀60年代，美國經濟不景氣，美元大量外流歐洲市場，美國政府于1963年開征利息平衡稅⑨利息平衡稅（Interest Equalization Tax）為美國政府1963-1974對居民購買外國債利息收入征收的稅，外國債發行成本因此提高1%，限制對外投資。1974年美國政府取消利息平衡稅，促成揚基債市場復蘇。截至2016年末，揚基債累計發行9112.55億美元⑩數據來源：中信證券。美國對外投資以跨國并購和股票投資為主，債券市場投資占證券市場比重不到四分之一。

日本??資料來源：李昱 陳思宇. 日本債券市場的發展及對中國的啟示. 現代日本經濟[J], 2011年第4期?資料來源：刑琦. 韓國債券市場國際化分析. 經濟研究導刊[J]，2014年第31期債券市場國際化端倪初現于20世紀60年代武士債的出現，但不成規模，直到20世紀80年代日本貿易盈余激增，加上迫于美國壓力，日本加速推出武士債。之后日本在經濟停滯的十年間對武士債支持力度下降。1985年前日本不允許外國投資者購買武士債，以防止資金頻繁跨境流動加劇日元波動。1998年日本放寬國外投資者在日本設立證券公司的專業限制，從執照制變為登記制，外資在日本債券市場的比重大幅提高。截至2016年末武士債累計發行6171.19億美元。2016年受負利率政策影響，投資者轉向收益率高的海外債券市場，凈購入海外中長期債券約21萬億日元（約合1810億美元），比2015年的11.8萬億日元增長近一倍。

韓國??資料來源：李昱 陳思宇. 日本債券市場的發展及對中國的啟示. 現代日本經濟[J], 2011年第4期?資料來源：刑琦. 韓國債券市場國際化分析. 經濟研究導刊[J]，2014年第31期債券市場的對外開放始于20世紀80年代初的“資本市場國際化計劃”。“引進來”方面，1992年允許外國投資者直接投資韓國證券市場，并允許將投資收益自由匯兌出境；90年代中期允許外國投資者購買韓國政府公債和公共債券以及中小企業可轉債；1997年允許外國投資者購買韓國中小企業發行的無擔保債券；1998年放開大企業長期債券投資。截至2012年境外投資者持有韓國債券的比重達到7%。“走出去”方面，1985年韓國證券交易委員會頒布了《關于上市公司海外發行證券及其控制辦法的管理條例》，韓國企業開始從境外市場籌集資金。1985-1987年，三星、大宇等四家公司獲準在境外發行近一億美元的可轉換債券。 1992年起境內居民和企業也可以投資國外債券。

（二）主要經驗。

1.開放程度高，海外投資者積極參與??數據來源：Wind資訊。根據美國財政部2015年發布的《美國證券外國持有人調查報告》，截至2015年6月，境外投資者在其國債市場中持債比例超過45%，長期國債的持債比例高達48.3%。2014年日本債券存量中7.85%由海外機構和個人持有，其中盧森堡、美國、英國、中國等持有比例占全部海外投資者比例的8%-16%。韓國國債的外資持有比重自2011年上升至25%以后，近年來一直穩定在22%左右。

2.市場架構相對簡單和統一。成熟債券國際市場基本上是“場內+場外”二元化發展，以“場外市場”為主。這與我國“銀行間市場+交易所市場”并以“銀行間市場”為主的做法一致。然而這些國家的債券市場結構相對簡單，發行主體分類清晰，且結算存管機構較為統一。以美國為例，美國的國債、地方債和公司債主要通過紐交所為主的8家交易所和40多個電子交易平臺進行，通過美國存管信托公司（DTC）結算、美國證券托管結算公司（DTCC）登記托管。

3.投資者結構多元化。債券市場投資者結構多元化不僅拓寬了直接融資渠道，更重要的是分散對外開放面臨的系統性風險。美國債券市場在發展初期，主要投資者為銀行等信貸機構，隨著投資基金、養老金、保險公司等為代表的機構投資者興起，債券市場的主角逐漸多元化。韓國證券托管報告顯示，2015年韓國保險、養老基金債券投資占比高達35%，銀行持債占比僅20%左右。

4.監管架構清晰統一。美國債券市場監管架構清晰，監管部門只有財政部和證券交易委員會，法律依據是《1933 年證券法》和《1934 年證券交易法》，SEC對證券市場進行統一監管（見表6）。日本金融市場監管機構幾經變革，但一直沿襲證券業統一監管。1998年日本政府組建金融監督廳，負責金融市場的統一監管職能，下設監督局的證券部與獨立的SESC共同行使證券業監管職責。

表6 美國債券市場監管架構

四、相關啟示

（一）放寬外資準入限制，提高利用外資水平。當前人民幣加入SDR，“債券通”則進一步豐富境外投資者的投資渠道，境外機構持有人民幣的積極性進一步提升。當前應順應人民幣國際化趨勢，逐步放開境外主體準入限制，吸引更多外資進入，提高利用外資水平。逐步放寬準入限制，吸引境外發行人進入我國市場發行熊貓債，鼓勵符合條件的“一帶一路”沿線企業發行熊貓債；擴大投資規模，繼續放開RQFII額度，取消對產品的額度控制，改為管理人的額度控制。

（二）搭建統一的境內外債市互聯互通基礎架構。美國、日本等國雖然債券托管結算體系差異很大，但都傾向于將債券的結算、交割和存管放在同一家機構，這種做法為債券市場對外開放提供了便捷的技術平臺。我國需要采取措施加快推進債券市場托管結算平臺的互聯互通，一是整合中央國債登記結算公司和中國證券登記結算公司的業務；二是加強我國中央托管結算機構與其他國家的中央托管結算機構合作。

（三）完善投資者結構，分散市場風險。相比我國以銀行為主導的債券市場格局，美國債券市場上機構與個人投資者并存，投資者主體更加多元，風險更加分散。建議逐步放寬準入門檻，擴大投資者種類，完善參與者結構，一是滿足保險、養老金等風險偏好較低的投資機構對于大額、長期資金的要求，鼓勵其通過債券通、QFII、RQFII等渠道投資熊貓債；二是推進QDII2政策落地，放寬個人投資境外市場條件，也為境外散戶投資境內市場提供更多渠道和便利。

（四）建立統一的包括債市在內的資本市場監管體制。當前實施“債券通”可能對跨境資金流動、投資者保護與跨境監管等方面構成挑戰，建議借鑒成熟市場經驗，建立統一的包括債市在內的資本市場監管體制。一是完善《證券法》，將債券市場整體納入證券法的調整范圍；二是在完善立法的基礎上建立邏輯清晰、獨立統一的監管體制；三是資本市場整體出發，統一信息披露要求和監管標準。