從納斯達克看新三板再分層改革

陳子曦

全國中小企業股份轉讓系統（簡稱“新三板”）是服務于我國創新型、創業型、成長型中小微企業的證券交易場所，是我國多層次資本市場的重要組成部分。雖然自設立以來一直在尋求創新和突破，新三板卻始終未能從估值低、流動性低、參與度低的泥沼中掙脫出來。2016年5月27日，《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司分層管理辦法（試行）》（以下簡稱《分層管理辦法》）推出，決定將新三板劃分為創新層和基礎層，以完善其市場功能，降低投資人信息收集成本，提高風險控制能力。一年多來，分層措施雖然對揭示優質企業信息有所幫助，但是在價格發現、提供流動性等方面的作用卻不明顯。于是，有關深化新三板改革的討論近期不絕于耳，進一步劃分精選層成為市場上呼聲甚高的方案。從國際經驗來看，再分層將是新三板未來的重要發展方向，將有助于其保持市場獨立性并留住優質企業。本文分析了新三板自去年分層以來的表現及其癥結，通過梳理納斯達克分層制度及相關措施，對我國新三板再分層改革提出了政策建議。

新三板市場表現

2016年6月27日，《分層管理辦法》正式實施，953家企業被劃入創新層，6686家企業留在基礎層。時至今日，從新三板市場分層后的表現來看，分層措施并未給新三板帶來明顯起色，雖然分層有助于揭示企業信息，但新三板市場交易情況較其他證券市場仍存在很大差距。

市場發展無明顯起色

2016年6月分層制度正式實施后，新三板市場的規模和指數基本保持平穩，進入2017年則出現明顯衰弱趨勢。從圖1可以看到，除2016年8月份外，新三板分層后掛牌企業的月度凈增數均低于分層前三個月的水平；做市指數和成分指數也在分層后有所下降，到8月份后才逐漸回升。進入2017年之后，新三板新增掛牌企業數量進一步下降，其中做市轉讓的掛牌企業凈增數更是持續為負。同時，做市指數與成分指數也開始分道揚鑣，到2017年11月。做市指數已跌破1000點。一年來，新三板走勢不斷減弱， 充分說明分層制度未能提升市場參與者的信心，曾經因期待交易制度改革而進入市場的掛牌企業和投資者正逐漸離場。

信息揭示程度得到提高

雖然新三板自2014年起才正式成為全國性證券交易市場，但其發展卻異常迅速——截至2015年底，掛牌企業已突破5000家。數量龐大的掛牌企業使投資者面臨著巨大的信息收集成本，分層管理也就變得非常必要。根據《分層管理辦法》，新三板創新層的掛牌企業至少需要滿足三項標準之一，這三項標準分別側重盈利性、成長性和流動性。從表1可以看到，雖然創新層企業數量僅為基礎層的10%左右，但依前述標準篩選出來的企業在三項指標下顯著優于基礎層企業。可見，分層措施的確將優質企業更集中地呈現出來，有助于降低投資者的信息收集成本。同時，兩層市場掛牌企業在指標上的巨大差異也說明，新三板的企業質量確實參差不齊，通過分層來實現分類化服務和差異化監管是必要的。目前，新三板掛牌企業已突破1萬家，照此發展之勢，新三板再分層將指日可待。

交易狀況仍有很大改進空間

從首次分層后一年來的交易情況看，創新層確實較基礎層有明顯改進，但是較中小板、創業板等市場仍存在巨大差距。從表2可以看到，雖然第一批創新層的企業數量不足新三板掛牌企業總數的10%，但是一年來的股票成交量卻達到整個新三板的37%，成交額更達到整個新三板的55%，平均換手率約為基礎層的1.5倍。可見，創新層的交易情況和流動性確實較分層前有所改善。然而，進一步對比中小板和創業板，就會發現創新層當前所取得的成績是多么微不足道。雖然中小板和創業板的上市企業數量少于新三板創新層，但是成交量卻分別達到后者的114倍和59倍，成交金額更是高達215倍和138倍。從換手率來看，創業板股票換手率今年以來已經超過370%，中小板也將近300%，而新三板創新層僅為27%。綜上可知，僅憑分層很難從根本上解決新三板定價能力弱、流動性不強的問題，只有盡快出臺各種配套措施，才能真正使分層效果落到實處。

納斯達克分層制度

由于市場起源和定位的相似性，美國納斯達克市場常常被拿來與我國新三板市場進行對比。納斯達克在40多年發展歷程中， 先后經歷了三次分層改革，現已成長為全球交易最活躍的股票市場之一。特別是第三次分層形成的全球精選層，已成為納斯達克最核心、最高端的市場層級，相關制度設計經驗值得新三板借鑒。

三層市場結構

納斯達克市場根據發展需要深化分層，并設計差異化的上市標準以吸引不同類型的企業。始建于1971年的納斯達克最初只是集中顯示全美OTC市場部分精選證券價格的報價系統，直到1975 年才推出了區別于OTC市場的上市標準，成為獨立的證券交易場所。進入80年代后，由于掛牌企業在規模、流動性等方面已經出現明顯分化，于是在1982年，納斯達克市場被劃分為納斯達克全國市場和小型資本市場。到2006年，納斯達克全國市場的掛牌企業已近3000家，于是納斯達克全球精選市場又應運而生，此后納斯達克全國市場更名為納斯達克全球市場，納斯達克小型資本市場則更名為納斯達克資本市場。

為吸引不同類型的企業，納斯達克針對各層資本市場設計了不同的上市標準。納斯達克全球精選層具有世界上要求最高的上市標準，其上市企業需同時滿足一定的財務要求和流動性要求。財務要求包含四方面標準，分別側重于盈利、現金流、收入和股東權益，企業只要滿足其中之一即可。與此同時，計劃在全球精選層上市的企業還需要滿足三條流動性條件，且必須有3～4個活躍的注冊做市商。可見，全球精選層市場非常注重上市企業的流動性，并且設定了靈活、彈性的指標體系，從而為活躍的定價和交易機制打下基礎。

混合交易制度

納斯達克在做市商交易制度中融合了競價交易制度，有效維持了市場流動性，降低了交易成本。納斯達克自創立之初便一直采用做市商制度，其首創的競爭性多做市商機制更被認為是推動市場交易發展、保持市場流動性的關鍵。不過，隨著做市商制度在交易成本和透明度等方面的劣勢不斷顯現，納斯達克開始強化對做市商義務和監管的要求，并于1997年在報價和交易系統中引入了新的委托處理規則（OHR）和電子交易網絡（ECNs）。在一定程度上，上述舉措使投資者的買賣委托直接參與了股價的形成，由此在做市商制度中融合了競價交易的特征。這種混合交易制度大大增加了成交機會和市場透明度，抑制了傳統做市商制度對投資者權益的損害。

全球精選層于2006年推出后，也采用了基于多元做市商制度的混合交易制度。每只股票3～4個做市商的要求，增強了做市商之間的競爭性，降低了最優買賣報價之間的價差，減小了交易成本。同時，由另類交易系統（ATSs）和ECNs所強化的競價機制，進一步削弱了做市商通過互相串通獲取壟斷利潤的能力，使市場的交易活躍度和指令處理速度得到顯著改善。

轉層和退市機制

納斯達克具有靈活的轉層和退市機制，只要滿足相關規定， 就可以在內部三層市場間轉移。就納斯達克全球精選市場而言， 如果在納斯達克全球市場和資本市場上市的公司滿足全球精選市場的首次上市標準，便可以隨時申請轉入全球精選市場；如果申請在納斯達克全球市場上市的公司滿足全球精選市場的首次上市標準，便應當在全球精選市場上市；如果納斯達克全球精選市場和全球市場上市的公司不能滿足納斯達克全球市場的持續上市標準（見表3），且無法在180天內達到規定，則應轉至納斯達克資本市場。當然，前提是滿足后者關于持續上市的公共持股市價標準以及針對初次上市的所有要求。

在納斯達克上市的公司如果無法達到持續掛牌要求，則應當啟動退市程序。納斯達克雖然對無法達標企業予以強制退市， 但是也為這些企業提供了逐級上訴的渠道。首先，納斯達克上市資格審查部負責識別問題企業并做出退市決定。然后，企業收到退市決定書后需在規定日期內整改，若仍未能達標則將被停牌。最后，企業如果對退市決定不滿意，也可依次向聽證小組、納斯達克上市和聽證審查委員會、納斯達克董事會上訴。除了強制退市外，也有一些企業是自動退市的，其形式包括私有化退市、暫停信息披露等。有些企業退市后會轉入其他市場或者變為私人企業，但多數納斯達克退市的企業會進入場外市場。成熟的退市機制和退市后的多種去向有助于保護投資者，不會令投資者在企業退市后虧掉所有。

政策建議

新三板作為我國多層次資本市場的重要組成部分，需要在保持獨立性的基礎上發展，與其他資本市場既有競爭又有區別。這樣一來，再分層將是新三板市場未來不可避免的改革方向。針對新三板市場當前存在的問題，借鑒納斯達克市場的成功經驗，筆者對新三板再分層改革提出以下三點建議：

第一，新三板應根據市場發展需要深化分層。納斯達克隨上市企業數量增長不斷深化分層的做法值得學習，市場分層不應拘泥于具體層數，而應依據發展需要擇優而定。雖然新三板去年剛剛完成創新層劃分，但是以新三板這兩年發展之勢，創新層企業突破3000家指日可待。屆時，再分精選層將是降低信息收集成本、實施差異化監管的必要之舉。為了真正留住優質企業，精選層應建立與主板IPO可比的掛牌標準，除了在財務方面設定量化指標之外，還應加強對股東數量、做市商數量、公眾持股數等一系列流動性指標的要求，這樣才能保證精選層具有活躍的交易狀態，而非陷入當前創新層的窘境。此外，其他配套措施也必須及時跟進，例如降低投資人門檻、擴大流通股規模等。只有搭建起完整的制度體系，精選層的推出才能真正留住優質企業，使其最終在新三板內部“綻放”。

第二，強化做市商競爭機制，并適時推行混合交易制度。納斯達克推崇的競爭性做市商機制以及后來不斷完善的混合交易制度一直被認為是其成功的重要因素。我國新三板市場欲分精選層，首先必須建立起競爭性的做市商機制。做市商壟斷一直是新三板市場的頑疾，如今在創新層市場采用做市商交易的企業占比也還不足60%，這也在一定程度上解釋了為何創新層推出一年多流動性仍難有起色。因此，擴大做市商數量已成為當務之急，必須進一步放開對非券商做市業務的準入限制，從而保證每家掛牌企業都有一定數量的做市商，并最終形成自由競爭的做市機制。其次，要在精選層市場按部就班地引入競價交易機制，探索另類交易系統在精選層市場的適用性，逐步將投資者的買賣委托引入股價形成機制，以進一步提升市場透明度、降低交易成本。為了配合競價機制的引入，有必要對投資人的準入門檻因層制宜，即隨著市場層級提升逐步擴大投資人準入范圍。

第三，制定靈活的轉層和退市機制。為了保證分層機制的連貫性，有必要建立靈活的轉層機制。一方面，應給予快速成長的企業隨時升層的機會。對于已經在創新層或基礎層掛牌的企業， 一旦達到精選層標準，便應允許其隨時申請升層，而非必須等待一年一次的調整。另一方面，應要求不滿足精選層標準的企業及時降層。精選層企業如果無法達到持續掛牌要求，就應當轉入創新層或基礎層，以避免占用精選層資源，且低層級市場有著相對寬松的融資環境和監管要求，很可能更適合這些企業的發展。同時，也有必要健全退市機制，并豐富企業退市后的出路。無法達到新三板掛牌要求的企業應當退市，部分尚具潛力的企業可在一定寬限期內整改。如果企業持有異議，應當給予其申訴的機會和途徑，以保證退市決定的公正性。此外，還應拓展企業退市后的去路，如進入場外市場等，以維持企業的股權交易需求并保障投資者的權益。

（作者單位：特華博士后科研工作站、四川產業振興發展投資基金有限公司）