論“歷史底”與“創新牛”的形成條件

胡語文

最近很多觀點認為上證A股市盈率已經跌至12倍，屬于歷史低點，因此，他們認為底部已經出現。其實這個觀點存在邏輯思維上的偏差。如果認為當前的估值與前幾次歷史低點水平相近，市場就應該見底，那么，是否意味著可以通過每次歷史高點的市盈率來作為判斷頂部的依據呢？回答是否定的。數據表明，過去每次高點的估值水平是不斷向下收斂的。比如2001年6月28日2245的市盈率是65倍，2007年10月16日的估值是56倍，而到了2015年6月12日估值僅為23倍。

市盈率呈現不斷收斂的原因是什么，歸結起來主要是傳統行業占比過大且業績增速放緩導致的，如果新經濟為代表的行業占比不能有效提升，那么，可以肯定的是，目前上證A股12、13倍的市盈率水平可能并不是歷史底部的驗證信號，不排除未來市值整體估值仍有進一步下行的可能。

那么，如何才能化解目前A股的“低估值陷阱”呢？市場監管者應該集中精力在市場治理結構和和新經濟方向上做文章。這方面港交所的反應似乎更快。

10年前，美股市值最高的五家企業分別是，埃克森美孚（石油業）、通用電氣（制造業）、微軟（軟件業）、花旗（銀行業）、美國銀行。但現在這些企業已經被高科技企業全面超越。目前排名美股市值前5名企業分別是，蘋果、亞馬遜、谷歌、微軟、FACEBOOK。除了微軟還在，傳統企業已經退出了TOP5。

但是，看看A股市場，10年前排名靠前的企業，基本還是保留在名單上。主要以金融、能源企業為主。這部分表明了過去10年A股發展的停滯以及市場發行機制的缺陷。

從市值對比來看，A股的龍頭企業的市值也遠低于美股龍頭。美股亞馬遜和蘋果市值都已近6萬億人民幣，而A股最大市值公司，工商銀行的市值也就2萬億不到，最能代表中國新經濟的阿里巴巴和騰訊，前者在美股，后者在港股，均不在A股上市。即使那些通過借殼上市回歸A股的中概股也基本在爆炒之后歸于沉寂，為什么不采用IPO的方式呢？上述現象表明了A股和美股的差距，也指明了未來中國股市亟需改革的方向。

所以，A股要想重新來一波牛市，要想股市真正成為中國經濟的晴雨表，前提是必須有源源不斷的、更有代表性的創新企業加盟A股。就像一家超市，如果沒有新的符合社會發展潮流的商品上市，就不能充分滿足市場新的需求，也無法吸引到更多的消費者。同樣，股市如果沒有新業態、新模式、新技術、新龍頭企業上市，也就無法代表經濟的新成就、新發展和新變化，更不可能吸引投資者的資金追捧。更何況在港股通開通之后，投資者往往可以直接或間接投資港股甚至美股的獨角獸，而不是繼續在A股守候。

換言之，只有加快“四新”企業和CDR的上市，才能帶來市場資金的重新回歸，新牛市的崛起機會才大。否則，中國股市還將是存量博弈。但加快創新企業和獨角獸的回歸，前提是加快發行體制的改革（盡快啟動注冊制），盡快完善市場退市機制和治理結構。

市場治理結構指的是，發行體制、退市機制和違法違規的懲罰機制。在市場治理結構上的強化有利于提升上市公司整體質量，避免陷入追求市值規模和發行數量的窠臼。應該集中發展一批有質量、高成長、高回報的創新企業，前提是以市場發行的方式來實現。同時，加大退市機制，剔除尾部企業對市場整體質量的擾動，第三是加大違法、造假及違規等行為的成本，不斷凈化市場風氣。可以肯定的是，加快法制化、市場化的步伐是未來中國股市健康穩定發展的唯一出路。

總而言之，盡快啟動注冊制，加快創新企業的上市，才是驅動A股長期牛市的關鍵。