混改帶給藍籌股超額收益

胡語文

過去三年來混改雖已迅速展開，以民資參股、股權激勵、PPP等模式亦多有案例展現，但離市場整體的表現仍有一定距離，其中緣由值得研究。混改開始最直接的影響必然要體現在單個企業業績層面的改善。我們選出了最近參與混改的三個典型公司，一個在電信行業，一個在軍工行業，另一個在石化行業。從典型行業公司的表現來看，盈利改善力度改善最大的越容易得到市場的認可。

最為典型行業混改的代表之一，中國聯通業績在2018年一季度出現逆轉，市場各方評價頗高，認為混改的紅利已經開始釋放，股價僅上漲了17.5%。

作為典型代表的中國石化，其零售業務引入混改資金，并將中石化銷售公司準備單獨上市。從過去兩年的業績增長來看，業績的好轉已經徹底改變了市場過往的預期。股價自2016年上漲了74%。

不可否認，混改已經帶來國企股的長線布局的投資機會。過去5年國有企業盈利普遍不強，但資產證券化率仍有較大提升空間。相對應的是民企群體，尤其是一批中小企業借助資本市場的融資功能，盡管內生型增長普遍較弱，但民企充分利用了資本并購、定增等手段，通過外生性擴展來擴大企業規模，同時加強市值管理，導致眾多民企上市公司市值在過去3-5年出現了10倍以上的增長，其在資本市場的地位也逐步提升。但僅為了資產的擴張而盲目并購，如果資產盈利質量并沒有真正提升，則對股東回報而言是負貢獻。

考慮到中國經濟轉型和提質增效的必要性，國企資產如何提質增效變成了未來5年中國經濟轉型升級的發展關鍵。甚至對國企的市值管理也已提上議事日程。所有的目標都是為了提升國企經營質量的同時，提升其占國民經濟的比重。

比如某行業龍頭企業，通過債轉股的方式降低整體債務率，同時，過往兩次大的資產減值也減輕了企業虧損進一步擴大的可能性，通過輕裝上陣，為企業未來業績增長提供了支持。

同時，該公司所在行業從2016年以來已經走出了長期低谷期，在供給側改革持續發力的背景下，行業集中度開始進一步強化，行業供求進入新的良性發展階段。公司訂單開始復蘇，最近一個季度預收賬款增幅接近40%，一季度扭虧為盈，為2018年業績徹底扭轉提供了保證。從估值角度來看，目前公司PB已經處于10年來的最低點，與2013年熊市估值一致。

或許我們可以展望未來，如果大量個體的國企改革不斷演繹帶來業績層面的實質性提升，那么，對整體而言，我們或可以判斷，以國企藍籌為主要代表的上證50指數的業績已大概率走出低谷。以2017年的年報數據顯示，上證50指數成份股的整體業績增速達到13.92%，擺脫了2014年以來連續三年下滑的局面，創出了2012年以來的新高。

從上證50整體投資回報率角度而言，以一季度業績來看，市盈率（TMT)中位數僅為13倍，算術平均市盈率(TMT)僅為10.6倍，市凈率為1.2倍，年化回報率10%是目前可以獲得的收益率。如果考慮到過去10年，上證50指數市盈率（中位數）最低至13倍，應該說，現在上證50的估值仍然大概率較為安全，即使未來市場情緒出現階段性的下滑，也不會影響上證50業績增速帶來的回報。所以，從定量的角度來看，穩定的股息率、業績增長（國企改革帶來的業改善潛力）和市盈率提升（市盈率中位數從13倍回到25倍）帶來的符合回報將會使得投資上證50指數的年化回報率超過10%。